传统业务迎底部反转，氢储运推升估值

投资逻辑： 公司的核心看点有二：传统业务大幅度回暖提供利润保证，氢能产业储运环节发展提升估值。 氢能业务：氢储运环节将成为行业发展破局点，公司稳扎稳打前瞻布 局气态氢装备与液态氢装备。随着廉价氢气供应的增加以及我国氢能资源与负荷中心呈逆向分布，供需区域性错配导致氢储运成为氢能大 人民币(元)成交金额(百万元) 公司基本情况（人民币） 规模应用的前提，短期来看，高压气态为当前氢储运的主流，随着上游供给的充足与廉价，下游需求放量带动规模效应，运输方式将由高压气态向甲醇、液氨为储氢载体过渡，并持续向液态形式运输为主发展。根据QYResearch预测，2022年我国氢能阀门市场规模约为2.7亿元，预计2029年将达到11.3亿元，年复合增长率为23%，公司布局气态氢瓶中核心部件—阀门，后续有望依托LNG下游的整车厂客户资源优势快速打开销售渠道；低温液氢适用于距离较远，运输量大的应用场景，液氢罐作为液氢储运关键环节，其绝热效果决定储运损失率，公司前瞻布局液氢罐与阀门，DN25~DN50液氢用紧急切断阀、DN15~DN100液氢用截止阀共计121套液氢用阀门已发往项目现场。 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,587 1,605 2,957 4,385 5,727 传统业务：油气价差叠加陆气供应扩大，天然气应用市场进入爆发阶 段，公司业绩持续改善可期。天然气下游应用端经济性体现，随着未 营业收入增长率 -12.14% 1.14% 84.22% 48.32% 30.59% 用端市场将得到爆发，直接带动公司天然气重卡车载瓶业务底部反 归母净利润(百万元) 42 -223 123 307 467 转，为公司提供业绩支撑；随着国内三桶油在川渝地区的井口气开采 归母净利润增长率 -40.90% -629.50% N/A 150.55% 52.03% 来中国陆地天然气供应量的扩大，天然气价格持续稳定甚至下降，应 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 230130 230329 230526 230723 230919 231116 成交金额富瑞特装沪深300 900 800 700 600 500 400 300 200 100 240113 0 加速，液化服务需求应运而生，公司天然气能源服务在川渝地区前瞻布局，业务有望快速起量，目前公司LNG液化量约175万方/天，未来有望持续扩张，带动业绩增速；全球能源行业增长仍持续，对重型装备需求仍在上升，公司已进入海外大型能源公司供应链，未来将依托海外优质客户，持续提升订单与毛利。公司于2023年10月27日 发布股权激励，向38名激励对象授予2,800万股限制性股票，授 予价格为3.18元/股。 盈利预测、估值和评级 我们预测，2023/2024/2025年公司实现营业收入29.6亿/43.9亿 /57.3亿元，同比+84.2%/+48.3%/+30.6%，归母净利润1.2亿/3.1亿 /4.7亿元，同比N/A/+150.6%/+52.0%，对应EPS为0.21/0.53/0.81元。公司作为LNG装备领域头部企业，切入布局氢能关键的储运环节，给予2024年20PE，目标价10.60元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 燃料电池发展不及预期；储运落地发展不及预期；油价大幅下跌影响 摊薄每股收益(元) 0.073 -0.388 0.213 0.534 0.812 每股经营性现金流净额 0.51 0.58 1.23 0.72 1.22 ROE(归属母公司)(摊薄) 2.15% -12.92% 6.58% 15.01% 20.07% P/E 131.84 -13.16 34.37 13.72 9.02 P/B 2.83 1.70 2.26 2.06 1.81 来源：公司年报、国金证券研究所 /天然气经济性。 内容目录 综述：氢能储运发展带来高速增长，传统业务反转提供利润保障4 一、氢能业务：氢储运环节将成为行业发展破局点，公司稳扎稳打前瞻布局6 1.1廉价氢气供应已成行业破局关键：储运环节尤为显著6 1.2短途运输仍以气态储存为主，公司布局阀门解决关键部件卡脖子问题8 1.3低温液氢适用于大规模长距离运输，公司前瞻布局液氢储存环节11 二、传统业务：油气价差叠加陆气供应扩大，公司业绩持续改善可期13 2.1油气价差叠加陆气供应扩大，天然气进入新一轮周期与历史性时点13 2.2低温储运应用设备：天然气重卡进入放量阶段，公司气瓶业务触底反转15 2.3重装设备：能源行业增长仍持续，公司依托海外优质客户稳健增长19 2.4液化天然气销售及运维服务：公司基于先前布局已进入收获期20 三、盈利预测与投资建议22 3.1盈利预测22 3.2投资建议及估值23 四、风险提示24 图表目录 图表1：公司主营收入（亿元）4 图表2：公司各项业务毛利率4 图表3：天然气重卡渗透率4 图表4：俄罗斯对华管道输气量（亿立方米）5 图表5：营业收入结构（亿元）5 图表6：氢能产业发展中长期规划（2021-2035）内容6 图表7：气、液、固三种储运方式对比7 图表8：不同方式氢气储运成本比较7 图表9：高压储氢瓶分类及应用现状8 图表10：运输距离对运氢成本的影响（以4t/天为例）9 图表11：运氢量对运氢成本的影响（以200km为例）9 图表12：长管拖车运氢成本测算关键参数假设9 图表13：长管拖车运氢成本构成9 图表14：碳纤维IV型储氢瓶的内部结构示意图9 图表15：35MPa碳纤维IV型高压储氢瓶成本拆分9 图表16：2022年全球前五大生产商氢阀门市场份额10 图表17：车载瓶供氢系统阀门（以35MPa氢瓶为例）10 图表18：富瑞阀门主要合作伙伴10 图表19：低温液氢运输成本测算关键参数假设11 图表20：低温液氢成本构成（满产能）11 图表21：液氢运输成本对距离不敏感（以20t/天为例）11 图表22：液氢运输成本随产能利用率提高大幅下降（以500km为例）11 图表23：低温液氢运输成本对电价反应敏感12 图表24：加氢规模1000kg/d&35MPa液氢加氢站投资成本12 图表25：《征求意见稿》中天然气应用领域和顺序调整13 图表26：油气价差（元/吨）14 图表27：中俄主要天然气项目汇总15 图表28：2009-2021年交通运输用气变化趋势（亿立方米）15 图表29：2015-2023年天然气重卡年销量（万辆）及增速16 图表30：2020-2023年天然气重卡月度销量（万辆）16 图表31：气柴价格比17 图表32：全国LNG加气站保有量（座）及增速17 图表33：公司研发投入金额（万元）及占比18 图表34：LNG车用气瓶市场空间测算18 图表35：全球炼油量（千桶/天）19 图表36：重装系列主要产品19 图表37：公司重装设备营收（亿元）及增速20 图表38：公司重装设备毛利率20 图表39：川渝地区天然气发展政策21 图表40：200,000Nm3/dLNG液化撬示意图21 图表41：公司LNG销售及运维业务营收占比及增速22 图表42：公司LNG销售及运维业务毛利率22 图表43：公司业务收入拆分23 图表44：可比公司估值比较（市盈率法）23 综述：氢能储运发展带来高速增长，传统业务反转提供利润保障 打造世界级清洁能源整体解决方案提供商。张家港富瑞特种装备股份有限公司主营LNG液化、储存、运输、终端应用全产业链装备制造，重型装备制造，氢能装备设计、制造等业务。经过多年的经营发展，公司已经成为行业龙头企业，并与中石油等主要油气供应商，中国重汽等主要重卡生产企业，以及宇通、玉柴等国内大型客车制造商和汽车发动机制造企业建立了战略性合作伙伴关系。 图表1：公司主营收入（亿元）图表2：公司各项业务毛利率 25 20 15 10 5 0 2011201320152017201920212023Q3 营业收入营收yoy 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 20162017201820192020202120222023H1 低温储运设备重装设备LNG销售及运维服务 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 氢储运环节将成为行业发展破局点，公司作为氢能储运环节中气瓶阀、液氢储存罐与阀门供应商受益显著。我国氢能资源与负荷中心呈逆向分布，供需区域性错配导致氢储运成为氢气大规模应用的前提，公司深耕车载高压供氢系统和加氢站设备研发与制造，作为储氢设备龙头，有望借行业东风之势，实现大跨步发展。 油气价差至历史最佳时刻，天然气下游应用领域爆发。今年以来油价高企叠加气价下行，油气价差已突破2019年以来的历史高位，截至目前，2023年内油气价差最大为4428元 （2023年8月），天然气经济性优势凸显，下游领域用气成本降低，市场需求爆发式增长。交通能源领域表现尤其靓丽，2023年国内LNG重卡销售量15.1万辆，渗透率达17%，LNG重卡市场迎来拐点。 图表3：天然气重卡渗透率 14025% 120 100 80 60 40 20 20% 15% 10% 5% 00% 201820192020202120222023 重卡销量（万辆）LNG重卡销量（万辆）LNG重卡渗透率 来源：Wind、交强险统计、国金证券研究所 国内未来有望同步具备“海气”+“陆气”双气源，打破天然气亚洲溢价指日可待。海气方面，我国LNG接收能力不断拓展，截至2023年8月，内地和港澳地区已累计投产建成LNG接收站28座，总接收能力11277万吨/年，为海气贸易提供基础设施保障；陆气方面，国产气加速勘探开发，2022年新增天然气探明储量1.13万亿立方米，同时管道气进口数量延续增长趋势，中俄新增30年期天然气长期供应协议，提前锁定2000万吨供应，此外， 中俄远东线和“西伯利亚力量”2号管道项目加快建设，未来有望进一步增加俄管道气供应量。国内正加速构建“海陆并举”多元供气格局，有望加强在天然气市场的议价能力与定价话语权，打破天然气亚洲溢价时机已然成熟。 图表4：俄罗斯对华管道输气量（亿立方米） 1,200 1,000 800 600 400 200 0 20202021202220232025E2030E2035E 俄罗斯对华管道输气量 来源：华夏能源网、国金证券研究所 公司业务布局贯穿LNG上中下游，受行业反转影响最为显著。公司业务覆盖LNG全产业链，产品包括LNG应用装备、重型装备、LNG装卸设备、LNG销售及运维服务等。随着宏观经济和物流行业复苏，LNG需求快速恢复，2023年全国天然气表观消费量达3945.30亿立方米，增幅达7.7%，下游需求回暖带动公司LNG相关设备和服务放量。双碳战略目标及能源结构调整的迫切性驱动天然气行业长期向好，为公司业务增长提供持续利好支撑。 图表5：营业收入结构（亿元） 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 20192020202120222023H1 低温储运应用设备重装设备装卸设备LNG销售及运维服务其他 来源：Wind、国金证券研究所 一、氢能业务：氢储运环节将成为行业发展破局点，公司稳扎稳打前瞻布局 1.1廉价氢气供应已成行业破局关键：储运环节尤为显著 当前产业发展应逐步构建高密度、轻量化、低成本、多元化的氢能储运体系。2022年3月，国家发改委发布《氢能产业发展中长期规划（2021-2035）年》，规划提出要提高高压气态储运效率，加快降低储运成本，有效提升高压气态储运商业化水平；推动液氢储运产业化应用，探索固态、深冷高压、有机液体等储运方式应用；开展掺氢天然气管道、纯氢管道等试点示范；逐步构建高密度、轻量化、低成本、多元化的氢能储运体系。 图表