折扣零售系列报告一：零售革新风正起，折扣经济千帆竞

导语：本篇专题研究集中梳理了目前国内折扣经济浪潮下，不同业态的市场参与者近况。通过上述分析研究，我们发现：①国内软折扣模式受益于疫情尾货增长的时代背景快速兴起，发展至今面临尾货供应渠道分散、门店毛利率受尾货影响波动大等挑战，赛道正在自我变革；②量贩零食作为零售折扣行业最先跑的业态，在某些维度已经有了硬折扣的雏形。资本关注度高，行业竞争相对充分，新进入者大量涌现，后期长尾品牌出清、行业格局有望优化，龙头优势或将进一步凸显。③硬折扣零售在国内市场方兴未艾，参考海外成熟代表，硬折扣模式具备穿越经济周期的能力，“高质低价”产品背后是整个零售体系的系统性优化，优秀的企业能够在采购、物流、门店和总部各个环节都做到极致成本压缩、效率优化。 折扣经济缘何兴起？近期零售折扣业态广受关注，我们认为“折扣经济”热议并不是单一现象，与整体消费环境变化趋势一致。在疫后经济波浪式发展、曲折式前进的过程中，回归商品本质的平价优质零售业态或将是未来国内零售的主流趋势。从结果看：全球零售渠道增速放缓，渠道发展分化明显，疫情以来中国性价比渠道增速5倍于均值。国内月度社零数据验证，线上线下剪刀差逐步缩小，连续两月实现反超。拆解背后深层原因： ①经济周期下理性消费主义崛起，居民性价比偏好提升；②线上流量越来越贵，线下门店逐渐找回比较优势。 折扣经济发展几何？根据欧睿国际披露数据，2022年我国线下渠道中仓储会员+硬折扣店占比不到1%，远低于全球10%+的渗透率水平。对比海外市场，我国目前折扣零售业态还处于发展起步阶段，量贩零食作为折扣经济的一个细分子赛道，此前广受资本关注，目前独立运营、发展成熟的综合性折扣商超较少（乐尔乐全国性展店），市场参与者在商品、运营层面还没形成明显的竞争优势，仍处在比拼价格的初级阶段。 硬折扣业态：硬折扣业态本质是追求极致效率的经营模式，模式起源于德国的ALDI，通过优化选品、压缩供应环节，在销售终端做到“低毛利&高周转”模式。近年来不断兴起的量贩零食连锁业态，只是硬折扣模式下的一种经营模式，当下越来越多的传统商超龙头开始探索硬折扣业态，其中家家悦、盒马奥莱、永辉超市以及重庆百货陆续以独立品牌或者“店中店“形式布局，我们认为2023年或将成为全面折扣时代的元年。 软折扣业态：软折扣模式是对临时商品、尾货、瑕疵品等进行低价售卖，典型代表是日本的唐吉坷德，以及国内早期的好特卖、嗨特购等。在疫情期间零售行业渠道遭受重创，软折扣门店依托“甩货”优势逆周期增长。 疫情过后，前期以软折扣模式为主导的品牌门店，都在主动或被动地进行产品结构转型，临期产品占比大幅降低，以低价格、高毛利的美妆、日化、潮玩等产品进行替代。同时也在打造自有品牌和源头供应链合作模式，以期获得更稳定的货源渠道、差异化的竞争壁垒。 总结：对企业和品牌而言，硬折扣模式是长期主义下历史性的变革创新。 传统百货商超龙头家家悦、重庆百货等拥有区域性统治优势，具备布局折扣零售业态的优势基础，具体体现在①充足的供应链资源（通过集采+直采积极打造最短供应链）、②优质的物业条件（区域网点数量优势+自有物业高占比）、③庞大的消费会员基础（截止22年，重百会员2000万+、家家悦1200万+）以及④充足的现金储备（截止23年Q3，重百货币资金39.4亿元、家家悦27.6亿元）等方面。建议重点关注家家悦、重庆百货等优质企业的投资机会。 风险提示：市场竞争加剧、模型扩张不及预期、食品安全问题等 1.折扣经济缘何兴起？ 近期零售折扣业态广受关注，我们认为“折扣经济”热议并不是单一现象，与整体消费环境变化趋势一致。在疫后经济波浪式发展、曲折式前进的过程中，回归商品本质的平价优质零售业态或将是未来的主流趋势。 全球零售渠道增速放缓，渠道发展分化明显，疫情以来中国性价比渠道增速5倍于均值。 根据欧睿国际最新公布数据，全球零售业态2018-2022年CAGR前三渠道电商16.2%、仓储会员店9.4%、线下折扣店4.0%。中国零售业态2020-2022年CAGR前三渠道仓储会员店30.4%、线下折扣店22.9%、电商11.9%，远高于国内渠道均值4.7%。疫后时代消费逐渐回归商品本质，平价优质渠道有望延续高增长。 国内月度社零数据验证，线上线下剪刀差逐步缩小。社零数据反映年初至今的消费复苏没有预想的乐观，但同时我们也看到线下消费环比明显改善，线上实物同比增速与线下实物同比增速趋同。2023年7月以来，线上线下社零（社零总额-线上实物）增速差距不断减少，12月线下实物社零同比增速7.20%，线上实物7.98%。 图1：2018-2022年全球零售业态渠道发展趋势 图2：2020-2022年国内零售业态渠道发展趋势 图3：网上实物消费渗透率增速放缓 图4：23年7月开始线上线下社零增速剪刀差逐步缩小 拆解背后深层原因： 经济周期下理性消费主义崛起，居民性价比偏好提升：国内宏观经济迈向成熟阶段，增速有所放缓，国内理性消费主义崛起，居民更偏好高性价比商品。根据德勤调研，2023年消费者购物首先考虑需求刚性（占比41%））和性价比最高的产品（占比36%），同时在购买行为上超过9成用户会进行比价，八成左右用户会主动搜索优惠券。根据BCG发布的调研报告，23年上半年奥莱店/折扣店作为首选渠道指数增长68%。 图5：理性、务实成为消费者的主流消费观念 数据统计来源德勤问卷：以下这些描述，哪1~3项最符合您的消费观念？请按第一符合、第二符合、第三符合的顺序点选相应的描述 图6：中产消费群体持续向物美价廉渠道倾斜 线上流量越来越贵，线下门店逐渐找回比较优势：①根据星图数据，双十一电商销售额连续两年下滑，2022-2023年双十一综合电商销售额增速分别为-1.92%、-1.12%，②根据CTR媒介智讯，23年前三季度互联网广告花费同比增速仅为0.8%，远低于去年同期的14.7%。线上流量增速放缓，边际效应递减，品牌商转向传统线下渠道投放营销费用的意愿提升，传统线下零售有望逐渐找回比较优势。 图7：双十一电商销售额连续两年下滑 图8：2023年1-9月分媒体广告花费同比变化 2.折扣经济发展几何？ 目前市场普遍的折扣业态以低价商品为表观特征，具体分为硬折扣与软折扣模式，核心在于门店实现低价策略的途径差异。硬折扣模式下，零售品牌通过供应链优化，减少中间环节，降低经营成本从而实现低价策略；软折扣模式，则通过销售临期产品、尾货实现超低价格。软折扣模式受益于疫情期间过剩的产品库存而迅速兴起，但存在货源渠道不稳定的硬伤，从其角度看赛道发展空间有限。因此，在实际过程中，软折扣也在往部分硬折扣模式转变，商业模式从单纯的软折扣向“硬折扣+软折扣”的混合模式转变，两者的界限日渐模糊。 按照品类拆分折扣模式：①垂直品类：以单一品类作为突破口，在供应链上更容易突破，较容易规模化复制，比如近年快速成长的量贩零食集合店。②综合品类：以社区折扣超市和仓储店为载体，聚焦到部分核心品类做供应链优化，比如乐尔乐、好惠星折扣店（家家悦）、盒马奥莱等。 表1：不同折扣模式分类 国内折扣零售仍在发展起步阶段：根据欧睿国际披露数据，2022年我国线下渠道中仓储会员+硬折扣店占比不到1%，远低全球10%+的渗透率水平。对比海外市场，我国目前折扣零售业态还处于发展起步阶段，量贩零食作为一个折扣经济细分子赛道此前广受资本关注，但真正成熟独立的综合性折扣商超较少（乐尔乐门店3000+），市场参与者在商品、运营层面还没形成显著的竞争优势，目前还在比拼价格的初级阶段。 3.硬折扣业态：量贩零食火热，社区硬折扣店风起 硬折扣业态本质是在追求机制效率的经营模式，模式起源于德国的ALDI，通过极致选品、压缩供应环节，在销售终端做到低毛利、高周转模式。近年风起的量贩零食连锁业态只是硬折扣模式下的一种经营模式，当下越来越多的传统商超龙头开始探索并布局折扣业态，我们认为2023年或将成为全面折扣时代的元年。 表2：传统商超折扣化改造/尝试梳理 3.1.量贩零食：最先兴起的硬折扣零售风口 量贩零食作为休闲食品赛道的渠道变革者，从2010年开始萌芽，期间经历了线上渠道兴起、传统零售模式被打破、商超景气度下降等变化。20年疫情以来，零售经营环境面临挑战，大量实体门店关闭，量贩零食品类优势逐步凸显、逆势扩张，叠加资本关注提升注资入局，头部企业趁势加大跨省拓店，行业进入快速扩张阶段。 零食作为国内折扣业态最早的风口，主要原因有三：①品类特征符合硬折扣业态基础采购逻辑，最容易降低采购成本：零食品牌多而杂，供应链门槛、品牌化程度均比较低，容易在早期阶段通过现金采买获得厂家直供或者特供渠道。②品类管理难度低，门店运营可复制化程度高：对比生鲜熟食类，零食品类门店组货、运营难度较低。③品类有冲动消费&即时属性：零食属于冲动性消费，偏向社区商圈选址，获客难度降低。 截止23年11月底，全国量贩零食门店数量超过2.2万家，对比22年底仅1.3万家。头部竞争对手以零食很忙（2017年成立，4000+家）、好想来（2011年，4000+家）、赵一鸣（2019年，2500+家）为主，其中万辰集团作为唯一的上市公司标的，同时拥有好想来、老婆大人等多个量贩零食品牌。 图9：量贩零食门店全国分布情况 表3：量贩零食赛道头部竞争品牌 目前量贩零食以加盟连锁模式为主，具备以下特征：①简化中间供应路径，确保商品平价优势。相比传统零食销售渠道（KA卖场、超市、便利单），量贩零食门店毛利率相对更低，一般在18-20%，对应产品价格平均比商超渠道低20-40%，最终企业利润率在8-10%。②设置海量SKU，品牌商品引流，白牌和散装商品支撑门店毛利率。一般单店SKU超过1000个，其中白牌和散装商品占比超过50%，是门店毛利率提升关键；品牌商品价格透明度更高，利润有空相对有限。白牌/散装商品毛利率通常在25-35%，对比品牌商品毛利率5-20%。 图10：国内量贩零食店不同品牌产品进货价/零售价/毛利率对比（单位：元；%） 图11：不同供应链模式下的毛利率对比 除了独立零食品牌，传统商超百货企业也开始布局量贩零食赛道，部分以店中店形式试水。 家家悦——“悦记·零食”：2023年4月，山东区域性商超龙头家家悦推出量贩零食品牌“悦记·零食”，目前已在烟台、威海、济南、呼和浩特等多地方开店。门店面积普遍在100-200㎡（除部分大店面积接近400㎡除外），已经正式对外推出加盟模式，后续有望加快异地扩张。山东省内已分布有好想来、赵一鸣等零食品牌，公司或将依靠扎根本土的供应链优势、品牌声誉和更具吸引力的加盟政策后来者居上。 重庆百货——零食店内专区：2023年11月28日，重百对外公告公司计划在现有重百店内打造零食专区50+家，加强零食直采。公司作为西南地区百货商超龙头，在供应链建设和本地社区运营等方面经验丰富，我们认为公司具备加速拓展折扣新业态的优势基础。 3.2.社区折扣店：传统商超龙头入局硬折扣赛道 3.2.1.乐尔乐：本土硬折扣零售业态开拓者，门店体量3600+家 深耕全品类硬折扣模式12年，湖南本土最大的零售企业。乐尔乐2011年在湖南创立，成立之初就定位硬折扣连锁店模式，目前年销售规模400+亿元，直营+加盟门店数量合计3600+家，覆盖范围湖南、湖北、河南、江西、四川等省市。大部分门店面积设置在100-500㎡，上架SKU数量可以实现2万个，客单价35-45元，日均客流量1300人/店，公司目前计划将商品周转天数从25天缩短至20天，目前乐尔乐加盟投资回报周期1-1.5年左右。 图12：乐尔乐全国门店网络 图13：乐尔乐门店外观 顺应消费环境变化，积极调整运营策略。2019年前后，乐尔乐门店客流上升，但客单价从45元下降至30-45元，消费者购买能力变化更偏向于少量多次购买。公司顺应进行调整：①客群更精准：目标群体年龄从30-60岁调整至20-45岁，通过食品类和非食品类精准对标，提升用户粘性；②商品结构分级：从低价产品调整为高/中/