赚票息的三个矛盾

2024年1月28日 赚票息的三个矛盾 等不到的调整与极致逼空。降准落地，“利好兑现的利空”并未完全在债市上演，止盈盘的克制彰显出一致性看多尚未扭转，“逼空”氛围依旧浓厚。等不来的调整，让票息策略容量进一步变窄， 从而造成了当前信用策略执行的三个矛盾。 债券策略报告 证券研究报告 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 李豫泽分析师 SAC执业证书编号：S1450523120004 矛盾之一：尾段特征与低等级拉久期共存。曲线牛平状态持续月余，又临近春节假期，叠加近期地方政府债发行加速，及地产政策有再度发力的迹象，若继续拉长久期，是否已经不太适合颇 具尾段特征的当下？相反的是，低等级拉久期“如火如荼”。一方面，3年至5年隐含评级AA及AA（2）城投债交易趋于活跃，特别是4年至5年区间成交笔数占比升至阶段高点。另一方面，隐含评级AA-等级城投债同样出现久期轮动特征。值得注意的是，同样的拉久期，区域偏好有一定差异，这是尽可能提升仓位安全边际的表现。城投债之外，持二永债“不炒”的情况同样出现。 矛盾之二：性价比越低，买入力度越大。从净买入机构来看，与上述久期布局节奏相似。1月上旬开始，基金周度净买入1年以上信用债规模突破200亿，近一周读数至233亿，创5月以来 新高。不同的是，3年至5年信用债净买入力度方面，基金单周买入81亿，达到21年以来新高。基金净买入规模放量，一方面有相对收益考核的驱动，另一方面是委托人对做收益诉求不低，推动基金产品管理人拉久期，提高静态收益。事实上，资产端收益短期快速下降的背景中，各类资管产品负债端缓降，恐怕是导致基金近期配置行为的关键。首先，股份行及城商行纯固收类理财业绩基准下限均值多在2.6%至2.8%之间，倘若久期买的太短，恐怕难以满足成本要求。其次，保险负债端成本同样有缓降的可能性，这对管理人标债拉久期有正向拉动 矛盾之三：扰动因素不少，市场反应却钝化。票息资产轮动“债牛”，并不缺乏利空因素，但配置端对其反应钝化。可是在策略执行略为拥挤的当前，仍在延续的负面因素，会否有不一样的结果， 值得关注。第一，资金面与流动性分层将是短期债市的关注点。第二，纯固收类理财募集难度尚在，增量配置资金稳定行情的能力有待跟踪。第三，公告债务逾期的城投主体增加，预期层面和定价稳定性仍有关注的必要性。 总体上，低等级做多长久期资产、机构风险偏好抬升与对利空的钝化，是比较典型的资产荒状态，但不同的是，各类票息资产利差被相继抹平之后，可选资产范围急剧收缩，能满足负债端刚性的资产已然偏少，风险偏好进一步抬升的情况下，又会加剧策 略布局突破传统理解框架。如此极致的配置循环，不但需要稳定的资金面和政策面做配合，还需要增量资金的持续流入，短期两者都面临的一定的挑战。 策略方面：1）持城投债不炒是主流方向，当前继续提高风险偏好，在隐含评级AA和AA(2)内拉久期的性价比有限，建议维持在2年内布局；非重点省份，财政稳健地级市平台可以适当关注2.5 年至3年AA(2)个券。2）头部城商行4.5年附近银行次级债可关注，3.1%附近依旧可以找到资产，负债端稳定的账户更适宜该类资产。3）国股行二永债交易窗口较窄，且4年至5年利差保护偏 低，建议适当缩短久期至2年附近，以求攻守兼备。 风险提示：测算失真，计算方法需调整，超预期信用事件，机构负债端面临压力。 内容目录 1.矛盾之一：尾段特征与低等级拉久期共存。4 2.矛盾之二：性价比越低，买入力度越大。8 3.矛盾之三：扰动因素不少，市场反应却钝化。10 图表目录 图1.1年AA-与AA(2)城投债等级利差逼近历史最低值5 图2.1月以来，3年到5年AA及AA(2)城投债成交占比跳升5 图3.1月同时出现AA-城投债成交期限轮动拉长的现象6 图4.今年以来，二永债绝对收益不高，但波动率普遍低于过去几年同期7 图5.城投债、二级资本债期限利差位于低位，且近期进一步压缩7 图6.基金成为近期执行久期策略的主力8 图7.基金净买入3年至5年信用债力度创新高8 图8.股份行及城商行理财业绩基准下限均值维持在2.6%附近8 图9.保险公司负债端成本具有一定的刚性9 图10.去年12月以来，保险净买入从利率债向地方政府债迁移9 图11.1月保险做多二永债力度加强10 图12.城农商行净买入集中在地方政府债10 图13.1月以来，资金面的波动并未完全停止11 图14.近期，理财募集增速趋于回落11 图15.存量规模中，现金管理类产品的贡献功不可没12 表1：不少券种过半存量规模收益集中在3%以下4 表2：以2年作为分界点，配置区域有一定的分层6 表3：3年至5年城投债配置集中在江浙6 表4：1月以来，三家城投发行人公告出现债务逾期12 等不到的调整与极致逼空。一场年末超预期的债牛，仿佛是提前昭示了年初债券跌不动的特征。1月以来，货币政策宽松的讨论不绝于耳，这同时构成了债牛底色，期间权益资产波动 加剧起到辅助作用。1月15日，MLF投放利率未能顺应市场预期调降，仅短暂冲击情绪，当日利率收盘仍在向下；1月24日，中国人民银行行长潘功胜在国新办新闻发布会上表示，将于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，并将于1月25日下调支农支小再贷款、再贴 现利率0.25个百分点，“利好兑现的利空”并未完全在债市上演，止盈盘的克制彰显出一致性看多尚未扭转，“逼空”氛围依旧浓厚。等不来的调整，让票息策略容量进一步变窄。超额收益越发难赚，让早买早收益与“看短做短”互相强化，从而造成了当前信用策略执行的三个矛盾。 1.矛盾之一：尾段特征与低等级拉久期共存。 当前债市的尴尬——3%以下的票息资产占比在七成。自去年8月开始，近半年的时间，信用市场先后在地方化债主题和做平曲线追涨的支撑下，从短端到中长端，从城投债到银行次级债，从大行到中小行二永债，超额利差几乎被抹平，绝对收益的分布迈入了相对尴尬的阶段。基于城投债、产业债和各类型金融债样本来看，总计存量36万亿的标债中，73%个券估值收益集中在3%及以下。既要拿量（存量规模在1万亿以上），又要实现超额收益（3.3%以上），金融债已难以符合条件，城投债的确可以满足要求。 表1：不少券种过半存量规模收益集中在3%以下 资料来源：Wind，国投证券研究中心 数据说明：占比计算为对应收益区间存量规模与该券种总存量规模的比例。 城投债的问题是，短债定价刷新历史，进取策略唯有在久期布局。城投债1年AA-与AA(2)等级间利差已经向下突破2016年12月的历史低点，维持在8bp至9bp之间（两者估值收益在2.75%至2.84%），而要在3.3%附近找城投债，期限和评级则分布在3年AA-和4年AA(2)，这也是等级间利差与历史最低点仍有距离的资产。 不过，去年12月中下旬开始，买入中长久期票息资产的行为就相对普遍，只是多集中在高流动性品种。实际上，因彼时靠近年末收益考核，利率债缩久期踏空行情之后，投资者只能通过拉长高等级普信债或者银行次级债久期，由此催化了一波票息资产收益牛平行情。曲线牛平状态持续月余，又临近春节假期，叠加近期地方政府债发行加速，及地产政策有再度发力的迹象，若继续拉长久期，是否已经不太适合颇具尾段特征的当下？ 图1.1年AA-与AA(2)城投债等级利差逼近历史最低值 250 200 AA-减AA(2)城投债等级利差走势，BP 等级利差：1年期等级利差：3年期等级利差：4年期 204 150 100 129 50 09 15/0115/1016/0817/0518/0318/1219/1020/0821/0522/0322/1223/10 资料来源：Wind，国投证券研究中心 相反的是，低等级拉久期“如火如荼”。一方面，3年至5年隐含评级AA及AA（2）城投债交易趋于活跃，特别是4年至5年区间成交笔数占比升至阶段高点。 图2.1月以来，4年到5年AA及AA(2)城投债成交占比跳升 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 AA、AA(2)城投债成交笔数及占比 3-4年成交笔数4-5年成交笔数①①占比，%，右轴 3.8 3.3 2.8 2.3 1.8 1.3 0.8 23/06/0223/06/3023/07/2823/08/2523/09/2223/10/2723/11/2423/12/2224/01/19 资料来源：Wind，国投证券研究中心 数据说明：占比测算为AA及AA(2)等级4年至5年城投债成交占相同隐含评级1年至5年总城投债成交的比例 另一方面，隐含评级AA-等级城投债同样出现久期轮动特征。11月下旬开始，伴随城投短债性价比削弱，1年至2年AA-城投债下沉策略出现；而近期，2年至3年AA-城投债周度成交连续两周突破10笔成交，颇有久期偏好继续提升的意味。 图3.1月同时出现AA-城投债成交期限轮动拉长的现象 AA-级城投债分期限成交笔数及占总体城投债成交比例 1-2年成交笔数2-3年成交笔数 1-2年成交占比，右轴 2-3年成交占比，右轴 70 60 50 40 30 20 10 0 06/0206/2107/1408/0408/2509/1510/1311/0311/2412/1501/0501/26 资料来源：Wind，国投证券研究中心 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 值得注意的是，同样的拉久期，区域偏好有一定差异。1.5年至2年内，区县级城投债布局不少体现在山东、四川、湖南和重庆等地，成交收益普遍在2.8%以上；而同期限配置，省级平台债的布局，多在天津和广西等地。上述区域中，一旦拉长至2年至2.5年，存在一定的偏好分层现象，尤其是云南、广西和山东等地，尽管绝对收益有一定吸引力，但配置力度显著下降。 表2：以2年作为分界点，配置区域有一定的分层 资料来源：Wind，国投证券研究中心 3年至5年，要在3.15%左右实现增持，江浙AA及AA(2)平台债是较为共性的选择，特别是 1月以来，江苏、湖北和湖南等地，该期限内成交笔数创去年下半年以来新高。表3：3年至5年城投债配置集中在江浙 资料来源：Wind，国投证券研究中心数据说明：1月成交数据截至1月26日 区域偏好差异的根源是尽可能提升仓位安全边际。配置剩余期限超过2年，发行人区域多集 中在财政体量相对较大的省，一是确保发行人资质稳健，可更重要的是规避2025年之后到 期的争议。但是，上述2年至2.5年重点省份城投债依旧不乏投资者青睐，原因可能有三：一是博弈政策心态偏重，二是通过提升静态收益，达到吸引委托人资金目的，三是提前买入高收益资产，早收益之外，同时应对今年高收益城投债净增量收缩。 城投债之外，持二永债“不炒”的情况同样出现。3年至5年银行国股行次级债收益尽管多位于2022年10月以来偏低水平，但今年以来，中长期银行次级债波动率多数低于过去几年同期水平。可见虽有交易属性偏重的顾虑，持而不炒同样成为了久期偏长二永债较为一致的操作。 图4.今年以来，二永债绝对收益不高，但波动率普遍低于过去几年同期 近四年二永债1-3月波动率，% 0.20 0.16 0.12 0.08 0.04 0.00 20212022202320241/26所处分位数（22年10月以来），右轴 0.11 0.09 0.09 0.09 0.07 0.05 2年 3年 AAA-二级资本债 4年 2年 3年 AAA-银行永续债 4年 15% 10% 5% 0% 资料来源：Wind，idata，国投证券研究中心 票息资产曲线进一步平坦化，城投债表现尤其极致，这与过往信用债曲线走平，暗示债牛反转的格局并不相同。城投债能格外独立于其他资产，与化债主题、稀缺性认知及机构博弈的共振有关，同时指向城投债策略容量的逼仄。 图5.城投债、二级资本债期限利差位于低位，且近期进一步压缩 2022年1月以来，各品种期限利差所处历史分位数，% 1月19日1月26日 12.8 14.6 3.