债券周报：债市进入“宽信用”等待期

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年01月28日 【债券周报】 债市进入“宽信用”等待期 ——债券周报20240128 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】央国企产业债下沉行情显现——信用周报20240128》 2024-01-28 《【华创固收】地产等待进一步放松信号——每周高频跟踪20240127》 2024-01-27 《【华创固收】政策双周报（0108-0123）：国常会稳市场、稳信心，建立地产融资协同机制》 2024-01-24 《【华创固收】市场超跌，若反弹如何布局？——可转债周报20240122》 2024-01-22 《【华创固收】存单周报（0115-0121）：中枢水平，震荡延续》 2024-01-21 地方两会观察：截至2024年1月26日。目前已有27个省市披露2024年政府工作报告及经济增长目标。（1）GDP方面，27省市2024年经济目标增速加权平均为5.3%，2023年同口径增速为5.5%，历史上各省市GDP目标增速加权均值高于全国，且经济大省的增速目标变动更具参考性——2024年上海、江苏等目标增速均为5%，北京上调目标增速，预计全国GDP增速目标定在 5%附近的概率较大。（2）固投方面，化债重点省份目标多下调，非重点省份或“挑大梁”。（3）“三大工程”方面，地方两会与住建会议着墨偏多，城中村改造推进相对靠前。 房地产政策：年初以来，“稳地产”动作频频，总量聚焦房建融资支持；广州放开部分限购，“因城施策”再发力。（1）建立地方融资协调机制：政策思路上，总量继续牵头房企信用修复、融资条件改善，与“三支箭”等一脉相承，但此次更强调落地效率，预计执行力度更强；（2）经营性物业贷款管理规定首次监管明确标准，考虑到房企物业资产布局较少、租金下行预期等，政策带 来的增量效应有待验证。（3）广州放松限购：继2023年9月、11月放松后， 一线城市再出新政，遵循以2-3个月为周期的调控周期，且1月以来新房成交 偏低，“因城施策”加码有其必要性，关注北上深跟进的可能。 基建政策：积极信号增多，项目、资金接续发力。（1）项目端：除增发国债专项债项目外，年初如河北、山东、河南、江西、浙江等多地发改会议提及超长期特别国债项目储备。（2）资金端：首批3500亿PSL落地后，仍有1500亿额度待投放，历史PSL重启后通常连月净投放，考虑到“三大工程”资金用量 或在万亿以上，不排除后续新增批次的可能，短期关注1月新增情况与后续地方债发行进度及结构。 债市策略：长端赔率有限，关注2年期利率品种凸性 （1）长端而言，当前“宽信用”预期在积累，降准落地后，长端止盈压力略有显现。当前10-1y利差处于47bp，在短端行情影响下略有修复，但10y国债收益率已下至2.49%的历史低位，30-10y利差处于23bp、利差保护较薄，当前长端赔率偏低，或可放缓进场节奏，若出现调整再逐步配置。 （2）短端而言，降准后跨年资金面压力有所缓解，利好银行资金预期修复和融出意愿改善，短端品种胜率更高，目前2-1y期限利差处于53%分位数水平凸性较好，可优先关注。 下周关注：PMI、跨月资金和地方债供给。PMI方面，1月淡季影响突出，但地方重大项目、增发国债项目等发力靠前，预计建筑业PMI或仍强于季节性而制造业PMI或延续回落，维持在荣枯线以下。资金方面，1月大行信贷投放不弱，月末银行体系融出规模下降，周�单日融出规模降至4.6万亿附近，下 周政府债券缴款规模在3000亿元，临近春节取现扰动或有加大，资金面或仍 有一定扰动。地方债方面，下周发行2456亿，净融资上升至1431亿，供给节奏有所加快，其中贵州开始发行特殊再融资债券。海外方面，1）美联储政策决议：北京时间周四凌晨将公布1月美联储议息决议，预计将继续按兵不动，重点关注鲍威尔对未来政策走向的评述；2）非农数据：12月美国非农就业数据即将公布，关注就业数据表现对市场降息预期的扰动。 风险提示：“宽信用”加码力度超预期。 目录 一、债市进入“宽信用”等待期4 （一）地方两会观察：2024年经济目标有何看点？4 （二）房地产：信用托举加码，销售或酝酿进一步放松6 （三）基建：积极信号增多，项目、资金接续发力8 （四）债市策略：长端赔率有限，关注2年期利率品种凸性9 二、债市主要券种的机构交易跟踪10 1、长端品种：基金大幅进场，农商行止盈10 2、短端品种：国有大行是1y国债的主要买入方，外资和货基增配存单10 3、二永债：基金持续净买入，保险配置力量回落12 三、利率市场周度复盘：超预期降准、“稳增长”发力，短端表现好于长端12 （一）资金面：央行小幅净投放，资金面边际趋紧14 （二）一级发行：国债、政金债、地方债、同业存单净融资均有所增加15 （三）基准变动：国债、国开债期限利差走扩15 四、风险提示16 图表目录 图表1超预期降准叠加稳增长政策发力，短端表现好于长端4 图表22024年地方两会GDP增速目标、固定资产投资增速目标梳理5 图表31月以来各省市住建会议及两会政府工作报告披露“三大工程”规划情况6 图表4近期总量层面“稳地产”政策及表述梳理7 图表5上市房企投资性房地产占比较低，对应可盘活经营性物业规模或偏低（亿元） .............................................................................................................................................8 图表62024年1月新房成交维持在同期低位区间8 图表72023年12月末至2024年1月，各地会议多次提及超长期特别国债项目筹备工 作8 图表8历史PSL重启后通常连月投放（亿元）9 图表9当前30-10y利差保护偏薄，2y品种凸性较好、可优先关注9 图表107-10年（含）国债分机构净买入情况10 图表1110年以上国债分机构净买入情况10 图表121年（含）国债分机构净买入情况11 图表131-3年（含）国债分机构净买入情况11 图表14存单分机构买入情况11 图表155-7y(行权剩余期1-2年)“其他”债券分机构净买入情况12 图表167-10y(行权剩余期3-5年)“其他”债券分机构净买入情况12 图表17上周老券与活跃券利差收窄（%，BP）14 图表18国债期货震荡上行，国开现券收益率震荡上行（元，%）14 图表19央行小幅净投放14 图表20跨月资金面边际趋紧14 图表21国债净融资小幅转正15 图表22政金债净融资小幅增加15 图表23地方债净融资大幅增加15 图表24同业存单净融资大幅增加15 图表25国债收益率曲线变化（%）15 图表26国开债收益率曲线变化（%）15 图表27国债期限利差变动（%，BP）16 图表28国开期限利差变动（%，BP）16 图表2910年期国债与国开隐含税率（%，BP）16 图表305年期国债与国开隐含税率（%，BP）16 一、债市进入“宽信用”等待期 1月第四周，临近跨月，资金面边际趋紧，周�转松；周初LPR报价持稳，随后央行超预期降准叠加维稳资本市场政策组合拳出台，宽松预期带动1年期国债活跃券收益率明显下行，而10年期国债活跃券收益率受“风险偏好修复”扰动在2.50%附近窄幅震荡。前半周，银行间资金面延续平稳，隔夜回购加权利率窄幅波动，1年期国债活跃券收益率窄幅震荡。周一，LPR报价持稳，权益市场偏弱，10年期国债活跃券收益率下破2.5%，超长债表现较优；周二，隔夜尾盘国常会表态维护资本市场稳定，权益市场反弹，翘板效应下债市承压，10年期国债收益率上行至2.5035%。后半周，临近跨月资金面趋紧，盘中资金情绪指数升至61，与此同时“宽货币”和“宽信用”政策接连落地。周三，国新办发布会上央行意外降准50BP，下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，出台经营性物业贷款政策；周四，国家金融监管总局称“进一步优化首付比例、贷款利率等个人住房贷款政策”；周🖂，住建部提出“抓紧研究提出可以给予融资支持的房地产项目名单”，上证指数连续4日收涨。整体上看，“降准”推动全周1年期国债活跃券收益 率快速下行5.5bp至2.0%附近，而长端则受权益市场回暖以及“宽信用”政策发力预期扰动，表现不及短端，10年期国债活跃券收至2.4995%。 图表1超预期降准叠加稳增长政策发力，短端表现好于长端 资料来源：Wind，华创证券 （一）地方两会观察：2024年经济目标有何看点？ 截至2024年1月26日。目前已有27个省市披露2024年政府工作报告及经济增长目标，具体如下： 图表22024年地方两会GDP增速目标、固定资产投资增速目标梳理 资料来源：北京市、重庆市、河北省、西藏自治区、山东省、四川省、广西省、上海市、天津市、江苏省、浙江省、广东省、宁夏回族自治区、江西省、辽宁省、海南省、安徽省、甘肃省、山西省、福建省、湖南省、云南省、贵州省、吉林省、黑龙江省、青海省人民政府工作报告，华创证券整理 1、GDP方面，经济大省上调2024年增长目标。从完成情况看，27省市2023年加权平均GDP增速为5.3%（注：按各地区占全国GDP的比重计算相对权重），2024年公布的经济目标增速加权平均为5.3%，2023年同口径目标增速为5.5%，经济增长目标略有下调。结构上，北京、天津、浙江、辽宁上调GDP增速预期，其他地区多持平或下调。 结合历史规律判断，2024年GDP增速目标可能制定在5%附近： （1）历史上，各省市GDP目标增速加权多高于全国增速：2018-2023年我们计算上述27个省市GDP加权分别在7.3%、6.8%、5.9%、6.6%、6.0%、5.5%，比当年全国GDP目标增速高0.3-0.7pct。 （2）经济大省的增速目标更具参考性：北京GDP目标增速往往持平或略低于全国，上海、山东、广东、江苏目标增速多持平或高于全国，2024年上述省市GDP目标增速均为5%，故预计全国经济增速目标定在附近的概率较高。 2、固定资产投资方面，各重点省份目标多下调，非重点省份或“挑大梁”。上述27 个省市中，近半数未公布2024年固投目标；已公布的省市中，浙江、山西进一步上调，而重点省份多数下调（如广西、重庆、湖南、黑龙江、青海、宁夏）。就这一点而言，非重点省份可能成为2024年投资拉动的主力，以项目匹配资金的原则，在PSL、专项债额度方面或有所倾斜。 3、“三大工程”方面，地方两会着墨偏多。据澎湃新闻报道“纳入城中村、保障房建设的城市扩围由城区常住人口超过300万的城市分别扩围至省会城市或城区常住人口 超过200万的城市，省会城市或城区常住人口超过100万的城市”，若确实实行，则可推算纳入城中村改造、保障房建设的城市数量或将由35个分别扩大至52个、106个。结合地方两会、住建会议看，较多城市对2024年城中村改造、保障房建设数量提出明确的数 量规划，其中城中村改造的推进十分积极、进度靠前；保障房计划数量较2023年略有下降；“平急两用”提法相对较少。 图表31月以来各省市住建会议及两会政府工作报告披露“三大工程”规划情况 资料来源：北京市、河北省等政府官网华创证券整理注：灰色底色为体积具体规划数量的省市 （二）房地产：信用托举加码