多样化产品与优质管理人共助美国资管业蓬勃发展

美国资管行业：产品线布局全且多样化可选 公募基金是美国资管业重要产品。1）从产品结构来看，权益型基金一直为主流产品，被动型产品发展迅猛。22年权益型基金占共同基金总规模比重为51%。ETF发展迅猛，规模20年CAGR达23.1%。2）分收费方式看，免佣基金占主导地位。21年免佣基金占非货基金比重73.2%。3）从渠道结构来看，养老金账户为重要渠道。截至22年末，美国养老金账户合计持有的共同基金资产占共同基金总资产比重达45.8%。 被动型基金：贝莱德被动型基金强者之道 贝莱德iShares品牌ETF打造全产品谱系，在美上市425支产品覆盖全资产谱系，市占率稳居第一。股票型、债券型ETF双管齐下：1）精选25支iShares核心系列产品涵盖全部资产类别，AUM约15975亿美元，占ETF总规模比重为46%，25支核心产品加权平均费率0.12%，2）布局费率增强策略，公司发展Smart Beta策略ETF产品共41支，规模1756亿美元，平均管理费率为0.24%，显著高于自身核心产品费率。 多元化基金：富达多元化基金斐然之途 富达共同基金以权益型产品为主，占比达到56%。1）富达旗下基金产品以主动管理型为主，2007年开始布局被动投资产品，行业内首发零费率指数基金，突围被动管理基金赛道。截至23年末被动产品占比28%。2）注重主动管理产品中的明星基金经理效应，麦哲伦基金在明星基金经理管理期间年均复合回报率29%；3）管理费率低，富达5支最大的主动管理股票基金均不收取前后端费用和销售费用，且基金收益率显著跑赢基准收益。 主动型基金：资本集团主动型基金长青之路 资本集团（Capital Group）最具代表性的产品为主动权益基金。1）公司目前有16支主动权益基金产品，资产规模为1.49万亿美元，约占公司资产总额的70%，现阶段规模最大的基金为美国成长基金(AGTHX)。2）革新性地开创了多投资经理的组合管理模式，投资经理跟投率达91%。3）重视长期投资，持有的股票平均年限比行业平均年限高130%，截至22年末资本集团旗下99%的股票型基金跑赢了Lipper20年期同业指数。 美国资管行业发展对中国的启示 1）产品结构差异较大，权益型基金占比悬殊。美国市场中权益型产品占比始终保持在50%以上；2022年中国市场权益型产品占比仅为9%。2）被动管理型基金或将迎来显著增长。随着我国资本市场有效性的提升和基金投顾的发展，被动管理型基金或将迎来显著增长，规模效应将助力费率进一步降低。参考美国市场主动管理型基金跑赢基准的比例不高。投顾销售模式下投顾和投资人利益绑定，更倾向于推荐有低费率优势的被动型基金。 风险提示：1）经济下行。2）流动性收紧，居民资金入市进程放缓。3）全面注册制改革推进缓慢。 1.美国资管产品的发展经验 1.1产品线布局全且多样化可选 公募基金是美国资产管理行业的重要产品品类。美国资产管理行业管理人主要包括注册投资顾问、保险公司、银行以及私募基金。从产品的角度来看，注册投资顾问管理的资管产品主要包括公募基金和独立账户（独立账户主要针对更富裕的散户投资者，在投资策略和管理风格方面提供了更多的定制）；保险公司管理的产品主要包括表外独立账户和保险独立账户；银行管理的产品主要包括独立账户和信托基金；私募基金公司管理的产品主要包括对冲基金和私募股权基金。其中公募基金是美国资产管理行业最具代表性的资管产品。 美国采用的是公司型基金制度，很多公募管理人实质上为投顾。国际证监会组织（IOSCO）将基金分为两种运作模式：一是公司型基金（Corporate Model），二是契约性基金（Contractual Model）。美国实行公司型基金制度，公司型基金的发起人通常是该基金的投资顾问。根据我国2003年颁布的《证券投资基金法》，目前国内基金是契约型基金。公司型基金显著不同于契约型基金主要体现在以下方面：在法律形式上，公司型基金通过发行股票募资，基金投资人取得该基金的股权，是基金的股东；契约型基金通过发行收益凭证募资，投资者是基金份额的持有人。 图表1：美国资管行业管理人及产品类型 目前美国的基金产品种类已非常的丰富。按照美国投资公司协会（ICI）的分类，美国共同基金可分为股票型基金、债券型基金、混合型基金，货币市场基金，进一步可细分为42小类基金。 其中权益型基金主要分为美国国内权益基金（Domestic Equity）和全球权益基金（World Equity），根据底层策略不同，又进一步分别成长型（Growth）和价值型（Value）权益基金。 债券基金主要分为应税债券型基金(Taxable Bond)和免税市政债券型基金(Municipal Bond)。应税债券型基金，是投资于应纳税债券的债基。免税市政债基是投资于地方和州政府发行的免税市政债券的债基。 货币基金可以分为应税(Taxable)和免税(Tax-exempt)两类，两者的区别在于后者投资于免税的市政债券，因此收益也较前者更低，免税货基也因此常被称为市政免税货基。应税货基又可以进一步分为两类，分别是政府货基(Treasury)和非政府货基(Prime Money Market)。政府货基主要投资政府级债券（包括GSE和government agency的债务）。非政府货基投资种类更为多样，包括商业票据，定期存单及企业债券等。相比之下，我国基金产品在大类上已基本覆盖完善，但细分品种较少，较美国仍有一定的差距。 图表2：美国共同基金产品分类 1.2权益型基金为主流产品，指数型产品发展迅猛 从产品结构来看，股票型基金一直为主流产品。1）近年来，美国共同基金产品结构趋于稳定。2022年权益型、混合型、债券型、货币型规模占比分别为51%、7%、20%、22%；2）利率管制致货币基金一度迅速增长，利率市场化改革后回归平稳。 1970s-1980s，美国开启利率市场化改革，存款利率管制而货币市场利率浮动形成套利空间，美国货币型基金迅速增长，占比在1981年一度高达77%，但随着美国利率市场化改革完成，套利空间消除，货币基金占比回落至20%左右；3）权益型基金一直是美国共同基金的主流产品，规模占比在50%以上。 图表3：权益型产品是美国共同基金的主流 美国公募基金中被动型产品和ETF发展迅猛。期限资金对低费率、低波动产品的青睐，近年来美国资管行业被动型产品快速成长。加之被动型产品的规模效应，头部机构的被动化进程更快。根据美国ICI的数据，截至2022年底，被动指数型基金规模为4.84万亿美元，占美国共同基金总规模比重为27.9%；ETF规模为6.48万亿美元，占美国共同基金总规模比重为29.3%。近20年，被动型基金规模年均复合增长率为14.4%，ETF发展更快，年化复合增长率达到23.1%。 图表4：美国被动性指数基金占比不断提升 图表5：美国ETF产品规模增长迅速 分收费方式看，免佣基金占比持续提升，占据主导地位。1）从收费方式看，截至2021年末，美国非货共同基金中带佣、免佣（免佣基金指的是无认购申购费、赎回费，销售服务费率（12b-1）小于0.25%的基金）规模分别为2.8、16.3万亿美元，占比分别为12.4%、73.2%，当前免佣基金已经成为美国共同基金市场的主流；2）从变化趋势看，近年来免佣化趋势明显，2000年至2021年，免佣基金占非货基金比重由42.6%提升至73.2%。 图表6：美国免佣基金规模（万亿美元） 图表7：美国免佣基金规模占非货基金比重 1.3养老金账户为重要销售渠道 从渠道结构来看，养老金账户及专业投资顾问为重要渠道。根据ICI的分类，美国共同基金主要通过三个渠道进行销售：雇主发起式养老金计划渠道、专业投资顾问渠道以及包括基金公司直销以及折扣经纪商在内的直接渠道，在销售渠道上呈现多元化分布的格局。根据美国ICI报告调查数据，按保有量来看，2022年约28%的美国家庭只用养老金账户购买共同基金，除养老金账户之外的渠道中，仅通过投资顾问、仅通过基金公司直销及折扣经纪商、既通过投资顾问也通过直销及折扣经纪商渠道占比分别为48%、20%、19%。 从账户来看，美国养老金账户持有的基金资产占比达45.8%。截至2022年末，美国养老金账户合计持有的共同基金资产净值达10.14万亿美元，占共同基金资产总净值比重达45.8%，其中DC计划5.13万亿美元，IRA账户5.01万亿美元；从占比变动来看，1997年至2022年呈现整体提升趋势，占比由35.0%提升至45.8%，养老金入市对共同基金规模扩张起到了重要的推动作用；从养老金账户持有的基金产品结构来看，以股票型产品为主，2022年，股票型、混合型、债券型、货币型产品占比分别为56.5%、23.4%、14.1%、5.9%。 图表8：美国主要通过养老金账户购买共同基金 图表9：养老金账户之外购买共同基金渠道 图表10：养老金账户持有的基金资产净值占比持续提升 图表11：养老金账户持有的基金产品以权益型为主 2.美国头部基金管理人：各有所长，配置兼顾价值与成长 2.1美国基金公司集中度有所提升 过去10年，美国大型基金集团管理的共同基金规模集中度有所提高。前5大企业的资产管理比重从2005年末的35%上升到2021年末的55%，前10大企业的资产管理比重从46%上升到68%，主要原因是被动型基金产品具有明显的规模效应，在被动基金产品兴盛的时候，资源都向头部集中，排名在11至25位的中游公司市场份额下降，从2005年的21%下降到2022年的16%。 图表12：美国共同基金和ETF净资产总额占比 目前美国基金市场最大的前五个公司分别是贝莱德基金(BlackRock)、先锋集团(VanguardGroup)、富达投资(Fidelity Investments)、道富投资（State Street Global）和摩根大通(JP MorganChase)。 图表13：美国TOP10资管机构（截至2022年末） 2.2被动型基金：贝莱德被动型基金强者之道 被动管理型产品是贝莱德的主导产品。贝莱德以被动投资主导，指数基金及ETF产品规模合计约占三分之二。截至2023年12月31日，贝莱德在全球管理的总资产规模约10万亿美元，涵盖股票、固定收益投资、现金管理、另类投资及咨询策略等。 2023年末公司指数基金和ETF产品规模合计达6.6万亿美元，占AUM总额的66.2%，2010-2023年AUM年均复合增速为10%。同时，公司也提供两种主动管理策略，一种是基本面研究，另一种是量化模型，2023年末公司主动管理产品规模为2.6万亿美元，占AUM总额的26%，2010-2023年年均复合增速为8%，增长态势明显不及被动投资产品。 图表14：贝莱德指数和ETF基金规模及占总AUM的比重（十亿美元） 贝莱德营业收入以管理费为主，营收占比约85%，是典型的买方模式；而管理费中表现费占比仅约5%。公司2023年总营收为178.59亿美元，净利润为55.02亿美元。2010-2023年，公司营业收入中管理费收入占比始终超过75%；2023年营收143.99亿美元（同比-0.1%），其中，管理费收入144亿美元（同比-0.4%），占营业收入比重为80.6%。2023年净利润为55.02亿美元（同比增长6%）。由于公司大力发展ETF等被动型产品，管理费赚取不依赖于业绩提成，2023年，公司表现费占管理费的比重为3.8%。 图表15：公司收入构成以基础管理费收入为主（百万美元） 贝莱德iShares品牌ETF打造全产品谱系，在美上市425支产品覆盖全资产谱系。股票型、债券型ETF双管齐下：1）精选25支iShares核心系列产品涵盖全部资产类别，2023年末AUM约15975亿美元，占ETF总规模比重为46%，产品类别涵盖股票、债券、商品等，实现全市场配置，25支核心产品加权平均费率0.12%，便利入门级投资者认购。 图表16：25支iShar