牌照优势突出，坚守产业金融的央企金控平台

买入（首次） 股价（2024年01月24日）5.59元 牌照优势突出，坚守产业金融的央企金控平台 ——中油资本首次覆盖报告 公司研究|首次报告中油资本000617.SZ 目标价格6.31元 52周最高价/最低价9.72/4.91元 总股本/流通A股（万股）1,264,208/1,264,208 A股市值（百万元）70,669 背靠油气产业链巨头的综合性金融公司，盈利模式以净利息收入为主。中油资本于2017年完成重组上市，成为中国石油集团旗下的全牌照金控公司。三大主营业务为商业银行、财务公司和金融租赁，净利息收入贡献近9成营收。2023年以来业绩改善明显，带动ROE企稳回升。 子板块协同发力，财务公司和银行贡献核心营收。1、中油财务：集团成员企业专属的金融服务机构，贷款投向主要为采矿和交通行业，而绿色信贷、“一带一路”国际能源合作等方向正在塑造新的增长点，2023年以来营收增速实现改善。2、昆仑银 行：作为能源领域特色银行，经营区域覆盖中石油主要生产区域，对公业务优势突 出，但近年加速零售转型；国际业务发展成熟，有望受益于石油人民币结算体系。 2020年以来，净息差逆势抬升，并保持资产质量整体稳定，业绩进入上升通道。 3、昆仑金融租赁：依托母公司资金和客户资源，资产主要投向交通和能源板块，以国企为主的客户结构带来优异资产质量，并保持20%左右的租赁业务投放增速。 牌照优势突出，周期因素叠加国企改革，ROE有望继续改善。中油资本手握7张金融牌照，一方面奠定了产业金融竞争优势，助力“以产促融，以融助产，融融协 同”的落地，另一方面拥有更高的金控牌照竞争起点。公司本身受到石油行业周期和金融周期双重影响：1、国内石油产品消费持续复苏，同时能源安全上升到国家安全战略，增储扩展确定性强，国内石油企业经营基本面有望向好；2、金融周期或进 入筑底阶段，对中油资本盈利水平回升有重要意义，以昆仑银行为例，过去两年油价强势回升，但ROE却连续下行，2023年以来改善势头的延续需要金融周期的支 撑。此外，新一轮国企改革深入推进，引领央国企从价值发现到价值创造，ROE抬 升有望成为中油资本的重点经营目标，并驱动估值中枢的修复。 盈利预测与投资建议 在石油周期相对平稳、金融周期有望筑底、新一轮国企改革背景下，公司经营基本面有较好支撑。预测公司23/24/25年归母净利润增速为6.9%/17.4%/9.4%，BVPS为7.89/8.29/8.74元,当前股价对应PB为0.6X/0.6X/0.6X。采用可比公司估值法，我们给予中油资本23年0.8倍PB，对应目标价为6.31元，首次给予买入评级。 风险提示 油价超预期回落；经济复苏不及预期；特定产业不良加剧暴露。 国家/地区中国 行业银行 核心观点 报告发布日期2024年01月26日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 7.29 5.47 -5.57 -6.2 相对表现% 5.8 7.27 0.45 15.43 沪深300% 1.49 -1.8 -6.02 -21.63 屈俊qujun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523060001 王晶021-63325888*6072 wangjing@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860510120030 于博文yubowen1@orientsec.com.cn 王霄鸿wangxiaohong@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 30,964 32,431 35,565 37,970 40,704 同比增长(%) 2.8% 4.7% 9.7% 6.8% 7.2% 营业利润(百万元) 13,498 13,014 12,672 14,871 16,263 同比增长(%) -26.8% -3.6% -2.6% 17.4% 9.4% 归属母公司净利润(百万元) 5,550 4,918 5,257 6,170 6,747 同比增长(%) -29.2% -11.4% 6.9% 17.4% 9.4% 每股收益（元） 0.44 0.39 0.42 0.49 0.53 毛利率(%) 32.4% 26.1% 32.6% 33.4% 32.7% 净利率(%) 751.5% 660.0% 640.6% 710.3% 731.3% 净资产收益率(%) 6.1% 5.2% 5.4% 6.0% 6.3% 市盈率 11.6 13.1 12.2 10.4 9.5 市净率 0.7 0.7 0.6 0.6 0.6 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、背靠油气产业链巨头的综合性金融公司5 1.1中石油旗下综合性金控平台，深耕油气全产业链5 1.2业绩稳健增长，盈利模式以利息收入为主6 二、子板块协同发力，财务公司和银行贡献核心营收8 2.1中油财务：集团成员企业专属的金融服务机构8 2.2昆仑银行：产融结合+国际业务，净息差逆势抬升12 2.3昆仑金融租赁：能源领域具有竞争力的特色金融租赁公司16 三、牌照优势突出，周期因素叠加国企改革，ROE有望继续改善21 3.1立足牌照优势，深耕产业金融21 3.2能源安全+金融周期寻底+新一轮国企改革，支撑ROE改善24 盈利预测与投资建议28 盈利预测28 投资建议30 风险提示31 图表目录 图1：中油资本发展历史5 图2：截至23Q3中油资本股权结构5 图3：近年来年中意财险盈利规模较低6 图4：近年来中意财险核心偿付能力充足率显著低于行业水平6 图5：23Q1-Q3中油资本营收、归母净利润增速大幅提升7 图6：截至23Q3，中油资本盈利能力小幅回升7 图7：近6年三大主营业务合计营收占比均在90%以上7 图8：近7年利息收入营收占比均在85%以上7 图9：昆仑银行为归母净利润第一大来源，各板块协同发力8 图10：截至23Q3中油财务股权结构9 图11：中油财务资产规模9 图12：利息净收入为中油财务主要收入来源9 图13：中油财务利息收入主要由信贷业务贡献9 图14：贷款主要投向采矿业和交通运输业，2022年主要行业占比较2021年有所下降10 图15：中油财务国际业务开展广泛10 图16：中油财务营收增速显著改善，利润有所承压11 图17：中油财务盈利能力优于行业水平11 图18：中油财务不良资产率优于行业不良资产率11 图19：昆仑银行贷款结构12 图20：昆仑银行存款结构12 图21：昆仑快车“上通下贷”产品体系13 图22：昆仑银行营收、归母净利润规模13 图23：截至23Q3昆仑银行股权结构14 图24：昆仑银行资产规模14 图25：昆仑银行净息差两端拆解14 图26：净息差：昆仑银行vs.商业银行vs.城商行14 图27：昆仑银行利息收入规模及占比15 图28：昆仑银行不良贷款率优于同期城商行、商业银行15 图29：昆仑银行贷款拨备率高于同期城商行、商业银行15 图30：昆仑银行截至2022年末信用成本16 图31：昆仑银行流动性指标均保持较好水平16 图32：昆仑银行资本保持充足水平16 图33：截至23年12月10日，银保监批准设立的金融租赁公司数量仅占2.4%17 图34：昆仑金融租赁资产规模17 图35：截至23Q3昆仑金融租赁股权结构17 图36：昆仑金租租赁业务投放金额有所回升18 图37：融资租赁资产主要分布于交通运输和能源板块18 图38：2019-2021年融资租赁业务区域分布情况19 图39：昆仑金融租赁客户集中度较高19 图40：昆仑金融租赁营收规模回升19 图41：昆仑金融租赁盈利能力修复19 图42：昆仑金融租赁资产不良率水平优秀20 图43：昆仑金融租赁融资租赁资产拨备率、拨备覆盖不良融资租赁资产率均较高20 图44：昆仑金融租赁资本保持充足水平20 图45：各业务板块协同，以产促融，以融助产，融融协同22 图46：金融控股公司分类及代表性金融机构22 图47：中油资本营收增速大部分时间优于行业平均水平23 图48：中油资本归母净利润增速大部分时间优于行业平均水平23 图49：中油资本与石油板块PB（LF）走势24 图50：中油资本、中国石油ROE（%）24 图51：国内汽、柴油表观消费累计增速24 图52：美国战略石油储备（千桶）24 图53：商业银行净息差、不良率（%）25 图54：商业银行近五年前三季度不良净生成率25 图55：国企改革新考核体系聚焦于提升国有资产盈利质量26 图56：中油资本ROE水平26 图57：中油资本估值相对于其他金控平台存在提升空间（截至2024.1.23）27 表1：中油财务主要业务8 表2：昆仑银行分支机构覆盖中国石油集团主要生产区域12 表3：昆仑金融租赁产品服务17 表4：昆仑金融租赁主要业务板块18 表5：部分代表性产业型金融控股公司持牌情况21 表6：近年来基础金融机构牌照发放量极少23 表7：分行业盈利预测29 表8：可比公司估值表（截至2024年1月23日）31 一、背靠油气产业链巨头的综合性金融公司 1.1中石油旗下综合性金控平台，深耕油气全产业链 重组上市，成为中国石油集团旗下的全牌照金控公司。中油资本前身为1996年成立的济南柴油机股份有限公司（以下简称“济柴”），为中国石油天然气集团公司下属的动力装备研发制造企业。由于全球石油价格持续回落，2016年底济柴已持续两年亏损。为避免退市风险，中国石油 集团将优质金融资产注入济柴，于2017年完成中油资本重组上市，扭转亏损局面。 图1：中油资本发展历史 数据来源：公司公告，东方证券研究所整理 中油资本是中国石油金融业务整合、金融股权投资、金融资产监管、金融风险管控的平台。中油资本通过其控股、参股公司昆仑银行、中油财务、昆仑金融租赁、中油资产、专属保险、中意财险、昆仑保险经纪、中意人寿、中银证券、中债信增、昆仑资本与昆仑数智，分别经营银行业务、财务公司业务、金融租赁业务、信托业务、保险业务、保险经纪业务、证券业务、信用增进业务、股权投资业务与数字化智能化业务。截至23Q3，公司总资产为10867.3亿元，同比增长9.8%。 图2：截至23Q3中油资本股权结构 数据来源：Wind，东方证券研究所 强化产融结合、融融协同理念，深耕油气全产业链及“一带一路”建设。近年来，中油资本相继出台《产融结合指导意见》、《融融协同指导意见》，成立了8个区域协调小组，实现产融结合区域协调机制集团全覆盖。公司客户由中国石油集团延伸至油气产业链，并扩张至“一带一路”倡议相关国家，为油气产业链及上下游客户提供理财、投融资、保险、公私联动等一揽子综合性金融服务解决方案，助力能源产业高质量发展。 子公司发挥所长，为“一带一路”相关项目提供金融服务。中油财务先后参与15个“一带一路”沿线国家和地区的158个重点项目，依托母公司优势，为油气开采、工程建设、原油贸易、海外并购、设备进口等项目实施提供资金保障和金融服务支持；专属保险公司为中国石油集团资产、责任及人员风险提供保险保障，业务拓展至23个“一带一路”国家的55个项目。 战略调整，中油资本欲转让中意财险全部股份。近期，北京产权交易所披露显示，中油资本拟挂牌转让中意财险51%的股权。 1）从行业视角来看，此举或响应国资委近期印发的《国有企业参股管理暂行办法》，严格执行国有资产投资监督管理有关规定，坚持聚焦主责主业，严控非主业投资。 2）从经营视角来看，中油资本的保险业务已拥有中意财险、中意人寿、中国石油专属保险三家公司，部分保险产品体系有所重叠，其中中意财险业绩规模最小，2022年营收为9.2亿元，约为中意人寿的3.9%，中国石油专属保险的79.9%；净利