生猪问答系列一：母猪持续去化的必要条件是否具备？

养殖业 证券研究报告|行业深度 2024年01月26日 生猪问答系列一：母猪持续去化的必要条件是否具备？ 产能去化近半程，周期反转的预期启动。根据国家统计局口径，2023年末全国能繁母猪存栏量4142万头，较2022年末下降5.6%，与以往周期产能去化总幅度比较，当前去化节奏在向半程靠近。而历史猪股的炒作往往领先 2~3个季度，在猪价上涨之前就启动对产能去化的提前布局。在此阶段，个股层面的出栏量、成本伴随着前期产能加速调减的热情逐步被定价，行业未 增持（维持） 行业走势 来产能的走向所决定猪周期反转的幅度和长度，是当前交易的核心。 那么，生猪行业持续去产能的必要条件是否具备呢？非瘟后，行业格局发生了较大变化：农业部预计2023年生猪规模化养殖（500头以上出栏）比重达到68%左右，较非瘟之前的2018年提升19pct；其中，中大规模猪场群 体占比40%，CR20占比28%。规模猪场由于价格敏感度低、养殖规范化程度高，去产能节奏在跌价时相对散户而言偏缓，但也出现在猪价反弹时反而加速去产的现象（如2023年8月）。规模养殖比例的上升改变了原先单一 16% 0% -16% -32% 养殖业沪深300 锚定猪价预测母猪变化的逻辑，因此在行业格局变化后，产能的变化需综合考虑各方面条件。基于规模企业的特征，我们认为规模企业产能去化需具备3个必要条件：依旧较大的成本方差、扩张后面临亏损的资金压力、持续低迷的猪价预期。 条件一：成本中枢上移与方差扩大。2019至2020年的高价周期吸引资本迅速进入养猪业，但伴随猪价上行的是持续走高的成本。成本上行一方面受到防疫压力、饲料涨价等外生因素影响，但另一方面是快速扩张中管理跟进不 足、产能利用率低、区位选择欠佳等因素导致经营改善艰难。2023年只有 24%的猪场可以做到15元/公斤以下，普遍成本在15元/公斤至18元/公 斤，且有9%的猪场成本超过18元/公斤，这意味着即使下半年猪价涨至18 元/公斤以上，仍有养殖场户处于亏损状态。 条件二：现金流压力上升。在周期下行阶段，行业面临的现金流压力分为三个方面：当期亏损、跨期支出、负债压力。猪周期的下行阶段是由于产能过剩导致的供应过剩，因此产业中必然存在一定的参与者在前期出现了扩张。扩张的猪场一方面要面临原有规模出售商品猪的即时亏损，还要面临扩张后增量母猪和存栏待售肥猪的饲养支出，使得亏损曲线上移。若此时现金流出现压力，由于不足重肥猪的没有市价，可供回转现金流的只有母猪。从上市 公司样本来看，负债率远高于历史，SW生猪养殖2023年Q3资产负债率达到68.3%，连续2个季度居高不下。 条件三：猪价预期依然低迷。我们对于2024年Q1、Q2、Q3的猪价预期分别为13.5元/公斤、14.5元/公斤、17.3元/公斤。基于对成本方差的判断，在上述猪价预期下，2024年上半年全行业大部分参与者仍处于亏损区间，而至三季度高成本参与者仍处于亏损区间，这意味着中高成本参与者仍将面临至少三个季度的亏损压力。目前来看，一季度猪价走低概率不断增大。2023年4-9月新生仔猪数同比+5.9%、2023年12月中大猪存栏量同比 +3.7%，均指征未来1-2个月后供应仍在高位。此外，2024年第3周钢联冻品库容率24.6%，同比+8pct，库存压力持续存在，压制猪价表现。 投资建议：漫长的低迷期背后是参与者重压之下的负重前行，短期猪价的曙光仍未到来，高成本、高负债与低猪价对于行业部分参与者的打击已然深入，产能去化与周期反转将不断确认，建议关注生猪养殖板块的配置机会。标的 关注牧原股份、温氏股份、巨星农牧、华统股份、唐人神、京基智农等。风险提示：猪价波动风险、疫病风险、消费需求风险等。 2023-012023-052023-092024-01 作者 分析师张斌梅 执业证书编号：S0680523070007邮箱：zhangbinmei@gszq.com 分析师樊嘉敏 执业证书编号：S0680523070008邮箱：fanjiamin@gszq.com 相关研究 1、《养殖业：白鸡在产祖代存栏继续下降——2023年 12月家禽销售跟踪》2024-01-23 2、《养殖业：均重环比下降，出栏量环比增加——2023 年12月生猪销售跟踪》2024-01-23 3、《养殖业：价格整体低迷，白鸡在产祖代存栏下降— —11月家禽销售跟踪》2023-12-21 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 当前猪周期走至何处？3 母猪持续去化条件是否具备？5 条件一：成本中枢上移与方差扩大7 条件二：扩张后面临亏损的现金流压力8 条件三：猪价预期依然低迷9 投资建议12 风险提示12 图表目录 图表1：每轮周期反转前能繁母猪累计去化幅度3 图表2：全国能繁母猪季度变化情况3 图表3：近2个月大部分样本能繁母猪存栏下行有所加速3 图表4：生猪股票拐点先于周期拐点4 图表5：产能调整与盈利具有一致性5 图表6：2010至今猪周期的影响因素5 图表7：养殖规模化程度上升6 图表8：生猪行业目前呈现纺锤形结构6 图表9：规模场与中小散去产能幅度的差异6 图表10：2023年能繁变化与猪价的线性关系相关性减弱6 图表11：2019年后猪饲料价格明显上涨7 图表12：2020年以来生猪存活率波动较大7 图表13：2023年万头能繁母猪猪企产能利用率分布7 图表14：2023年主要省份规模化猪场产能利用率7 图表15：2019年后成本中枢上移且方差变大8 图表16：2023年行业成本结构8 图表17：规模扩张情况下企业现金流压力倍增9 图表18：企业负债率上升9 图表19：2024年生猪价格预测与期货合约近1个月均价10 图表20：2023年新生仔猪数量同比10 图表21：2022-2023年中大猪存栏同比10 图表22：2024年初冻品库容率高于季节性11 图表23：2024年初鲜销率低于去年同期11 图表24：历年猪价在除夕前3个月起的累计涨跌幅11 当前猪周期走至何处？ 生猪周期不仅是价格周期，也是产能周期。能繁母猪可观测数据覆盖2014-2018、2019-2021、2021-2022三轮周期，从三轮周期反转前的母猪存栏累计降幅看，降幅分别达到 19.4%、19.9%、9.4%，去化时长分别为19个月、11个月、10个月；从开始反转到猪价见顶用时分别为16个月、10个月、8个月。每轮周期反转前的产能去化幅度和时间长度，往往对应着价格上涨的幅度和长度，尤其2019年在价格反转后持续能繁减量带 来了超1年的高价段。 图表1：每轮周期反转前能繁母猪累计去化幅度 % 能繁母猪存栏数环比-左轴生猪价格-右轴 元/公斤 6 2013.8-2015.3 1.6年 4-19.4% 2 0 -2 -4 2016-06,21.20 2018.3-2019.2 0.9年 -19.9% 2019-11,40.98 2021.7-2022.4 0.8年 -9.4% 2022.12-2023.12 1年45 -8.1%40 35 2022-11,26.2730 25 20 15 -6 -8 -10 2015-03,11.79 2019-02,11.32 2022-04,12.2310 5 0 2013-012013-122014-112015-102016-092017-082018-072019-062020-052021-042022-032023-02 资料来源：农业部，Wind，国盛证券研究所 漫长亏损积累，产能去化加速并向半程靠近。2023年是生猪行业近10年首次全年结算亏损，持续的低迷对于参与者的消耗使得产能呈现持续加速调减的态势。根据国家统计局口径，2023年末全国能繁母猪存栏量4142万头，较2022年末的阶段性高点下降 5.6%，与以往周期产能去化总幅度比较，当前去化节奏在向半程靠近，且出现加速下行的态势。 图表2：全国能繁母猪季度变化情况图表3：近2个月大部分样本能繁母猪存栏下行有所加速 万头 4,800 4,600 4,400 4,200 4,000 3,800 3,600 3,400 3,200 Mar-17Sep-17Mar-18Sep-18Mar-19Sep-19Mar-20Sep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22Mar-23 Sep-23 3,000 能繁母猪存栏量QoQYoY 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% -2.0% -3.0% 1M232M233M234M235M236M23 7M238M239M2310M2311M2312M23 -0.8% -2.1% -1.9% -2.1% 所 协会涌益卓创钢联 资料来源：国家统计局，iFind，国盛证券研究所资料来源：iFind，中国畜牧业协会，涌益，卓创，钢联，国盛证券研究 历史猪股的炒作往往领先2~3个季度，在猪价上涨之前就启动对产能去化的提前布局。我们倾向于认为，个股层面的出栏量、成本伴随着前期产能加速调减的热情逐步被定价，行业未来产能的走向所决定猪周期反转的幅度和长度，是当前交易的核心。 图表4：生猪股票拐点先于周期拐点 SW生猪养殖-左轴猪价-右轴SW生猪养殖-左轴猪价-右轴 元/公斤 12000 10000 股价反转 股价反转 周期反转 2019-02-28 股价反转40 2021-07-3035 股价反转2008-10周-3期1反转 2014-06-3030 股价反转 8000 6000 4000 2000 0 2006-11-30 周期反转 2006-05-31 周期反转 2010-06-302015-03-31 2018-08-31 25 20 15 10 周期反转 2022-03-315 0 2000-012003-012006-012009-012012-012015-012018-012021-01 资料来源：农业部，Wind，国盛证券研究所 母猪持续去化条件是否具备？ 猪周期本质是因为产能超调反映为供应超调时有跨期性，其中“跨期性”由猪的生物属性决定，短期而言无法人为改变；而“产能超调”则由养殖户的生产决策（主动调整）与母猪的意外减量（被动调整）两个因素决定。 能繁母猪的环比变化与猪价变化具有一致性，但猪价并非唯一决定因素。从历史周期来看，能繁母猪的环比变化与猪价变化具有一致性。这一方面源于散户对于盈利的敏感性较高，以当期价格主动决策生产行为；另一方面在于，散养的生产较为粗放，高存栏状态下容易诱发疫病，以被动的方式加速了产能去化的进程。 图表5：产能调整与盈利具有一致性 % 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 能繁母猪环比-左轴养殖利润:自繁自养生猪-右轴 元/公斤 3,000.0 2,000.0 1,000.0 0.0 -1,000.0 -2,000.0 -3,000.0 2013-012014-042015-072016-102018-012019-042020-072021-102023-01 资料来源：iFind，博亚和讯，农业部，国盛证券研究所 图表6：2010至今猪周期的影响因素 涨价周期 内生因素 涨价前亏损月数 平均亏损 外生因素 2009.05-2014.04 2.3 -81.6 2010年“猪口蹄疫”疫情、2011年雨雪冰冻灾害致母猪流 产、仔猪流行性腹泻 2014.04-2018.05 12.0 -115.5部分地区环保禁养 2018.05~2022.04 6.5 2018年非洲猪瘟疫情 -173.2 前期大范围环保禁养导致生产恢复困难 2022.04-2022.12 12.5 -318.3 2022.12~至今 12.5 -250.8 资料来源：农业部，山东省畜牧兽医协会，博亚和讯，iFind，国盛证券研究所 非洲猪瘟之后，行业格局发生了较大变化。其中最为明显的变化是规模养