逆风与顺风：2024欧洲经济怎么看？

逆风与顺风：2024欧洲经济怎么看？ 研究结论 不同于欧洲股市在23年的良好表现，当前欧洲宏观经济基本面已经濒临衰退。欧元区多国实际GDP录得负增长，23Q3整个欧元区实际GDP增速为负。市场对于欧元区步入技术性衰退（连续2个季度的负增长）的担忧还在加深。 结构上，具体来看，限制欧元区经济增速的逆风因素主要体现在：1）高通胀；2）高利率环境；3）内外需疲软；4）去库存进程加深。因此，往后看，通胀是否能够顺利回落，同时就业市场维持韧性，推动居民实际收入上升；高利率会否对企业投资、工业生产构成持续性限制；全球经济修复能否拉动欧元区净出口回升等等，将成为判断24年欧洲经济走向的主要看点。 通胀外生冲击影响消退：当前欧元区通胀动能结构已发生转换。欧洲高通胀初期因外生的能源、食品冲击而起，以美国为参照系，其外生通胀更加恶劣，内生通胀却不及美国严重。当前外生供给冲击的影响渐次消退，2023年，欧元区通胀的主要驱 动力由2022年的能源切换至食品、核心商品与核心服务，能源项则因为油价与天然气的下降转为拖累项。对通胀变动影响最大的因素由外生大宗商品价格冲击切换为价格传导情况和居民部门的通胀预期与工资增长。 宏观经济|专题报告 报告发布日期2024年01月26日 王仲尧021-63325888*3267 wangzhongyao1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932 孙金霞021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 张志鹏zhangzhipeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522020002 曹靖楠021-63325888*3046 caojingnan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010001 吴泽青wuzeqing@orientsec.com.cn 居民部门实际收入有望复苏，拉动消费增长：大流行后欧洲消费遭受重挫，此后复苏低于消费的冲击前趋势、低于经济整体复苏趋势，无论是大流行冲击当中还是随后的复苏阶段至今，消费一直都是欧洲经济的主要拖累项。欧洲消费的疲弱表现与 前述的高通胀存在重要关联。高通胀，继而在高通胀环境下收入跑输物价导致的实际收入增速下滑，是压制欧洲消费的主要逻辑。 疫情后欧元区的贝弗里奇曲线斜率上升，就业市场呈现出更高空缺率/更低失业率的组合特征，预计2024欧元区就业需求下滑不会导致就业市场大幅下行，更有可能仅导致名义薪资增速及就业扩张规模的线性有序放缓。而名义通胀更快速的回落趋势，将继续支撑居民实际收入增速改善。整体来看，收入对欧洲消费的影响已经从逆风转为顺风，并且大概率在随后延续。 货币政策拐点临近。欧洲本轮加息周期滞后于美国，自2022年7月开始，在通胀水平大幅抬升且超预期的背景下，欧央行不断上调基准利率，在14个月内便达到 4.5%的高点。而在当前，欧央行货币政策紧缩的影响持续累积并显现。结合前述的经济临近衰退、通胀大幅回落的基本面条件，欧央行或已接近货币政策从紧缩到宽松的转向，货币政策转向将有利于欧洲景气回升。 去工业化：最困难的时间或已结束。疫情和俄乌冲突等地缘冲突导致的供应链短 缺、能源价格波动对于欧洲工业生产造成巨大冲击，2022年石油、天然气等能源价格大幅飙升，欧洲重工业出现大规模停产，企业破产率跃升。 能源密集行业的产值下跌见底。2022年初以来，对比其它制造业，欧洲能源密集型产业受到能源危机冲击的影响更为显著，能源密集型产业的工业生产指数呈下行 趋势，距离修复至疫情前水平仍有一定距离。不过，在能源供应量充足、需求低迷的背景下，能源价格相对稳定，欧洲大概率不会再度面临如2022年末出现的严重能源危机，能源价格高企对于欧洲工业生产的影响相应得以舒缓，欧洲能源行业的工业产值同比增速已经下跌见底，出现小幅回暖，预计后续将持续修复。 企业去库压力偏高。我们认为欧洲制造业库存目前整体库存规模偏高，需求景气度有限，企业处于主动去库压力较大的阶段，但随着制造业PMI筑底回升，库存自高位去化较为充分后，后续有望接近补库阶段。 风险提示 财政收缩风险。极右翼势力抬头的政治风险。主权债务风险。 美国消费倾向有回升迹象：12月美国零售数据点评 通胀虽超预期，市场暂不买单：12月美国 CPI数据点评 2024年了，美国居民韧性还在吗？：——海外宏观焦点专题 2024-01-20 2024-01-13 2024-01-06 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1当前欧洲经济濒临衰退4 2通胀外生冲击影响消退6 3居民部门实际收入有望复苏，拉动消费增长7 4货币政策拐点临近11 5去工业化：最困难的时间或已结束12 疫情、俄乌冲突加速欧洲去工业化12 能源密集行业的产值下跌见底？13 企业去库压力偏高14 总结16 风险提示17 图表目录 图1：欧元区实际GDP同、环比增速（%）4 图2：欧洲主要国家实际GDP环比增速（%）5 图3：陷入负增长的欧洲主要经济体实际GDP环比增速（%）5 图4：欧元区实际GDP环比分项拉动（%）5 图5：欧元区调和CPI、核心CPI同比增速（%）6 图6：Citi欧元区通胀意外指数6 图7：联合国食品价格指数同比vsHICP食品同比（%）7 图8：布伦特原油价格同比vsHICP能源同比（%）7 图9：HICP非能源工业制品分项同比（%）7 图10：HICP服务分项同比（%）7 图11：欧元区实际GDPvs实际居民消费支出(2019Q4=100)8 图12：欧元区实际居民消费支出同环比增速（%）8 图13：欧洲主要国家劳动力成本指数同比vs美国平均时薪同比8 图14：欧元区居民可支配收入同比vs名义CPI同比8 图15：欧元区失业率（%）9 图16：欧元区制造业PMI-50vs就业人数同比（%）9 图17：欧元区贝弗里奇曲线9 图18：欧元区小时劳工成本指数和工资收入指数同比（%）9 图19：欧洲小时劳工成本指数同比vs职位空缺率（%）9 图20：德法储蓄率与历史均值（%）10 图21：欧元区消费信心指数vs居民消费支出同比（%）10 图22：欧元OIS隐含的政策利率路径11 图23：欧洲政策利率vs10y欧债利率（%）11 图24：ECB官员近期发言汇总11 图25：欧洲基准利率（%）vsPMI12 图26：欧元区制造业PMIvs工业生产指数同比（%）12 图27：欧元区分行业工业产值（2022/1至今累计变化，%）13 图28：欧元区工业产值指数（2019/12=100）13 图29：欧洲天然气消费量（GWh）14 图30：欧元区工业产值同比增速（%）14 图31：欧盟商业调查报告订单情况指数与库存评估指数14 图32：库存变动/GDP（%）与制造业库存评估指数14 图33：欧元区制造业PMI与制造业库存评估指数15 图34：分行业企业信心指数vs库存评估指数16 1当前欧洲经济濒临衰退 不同于欧洲股市在23年的良好表现，当前欧洲宏观经济基本面已经濒临衰退。欧元区多国实际GDP录得负增长，23Q3整个欧元区实际GDP增速为负。市场对于欧元区步入技术性衰退（连续2个季度的负增长）的担忧还在加深。 2022下半年至今，欧元区经济持续疲软，实际GDP环比增长处于弱势区间。根据欧盟统计局公布的初步数据，欧元区2022年实际GDP同比增速趋势下行，由Q1的5.6%连续下滑至Q4的1.5%，2023年欧洲经济全面承压，经济增速再下台阶，前两个季度实际GDP同比增速分别1.5%、 0.3%，第三季度同环比增速皆转负值，同比-0.3%，环比-0.1%。市场对于下半年欧元区经济出现技术性衰退的担忧进一步加深。 分国别来看，欧洲多个经济体均陷入萎缩压力。欧盟两大经济体德国、法国2023Q3实际GDP均环比萎缩0.1%，众多国家实际GDP环比增速趋势下行，其中丹麦、瑞典、荷兰、奥地利自2023Q2以来已出现连续两个季度的实际GDP环比负增，2023Q3实际GDP环比增速分别为- 0.70%、-0.30%、-0.30%、-0.50%，爱尔兰、芬兰2023Q3实际GDP则环比大幅萎缩0.9%和 1.1%。 图1：欧元区实际GDP同、环比增速（%） 数据来源：wind，东方证券研究所 图2：欧洲主要国家实际GDP环比增速（%）图3：陷入负增长的欧洲主要经济体实际GDP环比增速（%） 数据来源：wind，东方证券研究所数据来源：wind，东方证券研究所 结构上，具体来看，限制欧元区经济增速的逆风因素主要体现在： 1）高通胀：能源、食品的外生冲击尤其严重，挤占居民消费。工资增速低于通胀，使得居民实际收入增速放缓，消费疲软； 2）加息：高利率环境下，欧洲企业投资明显下行，近乎停滞； 3）外需：欧洲特别是德国经济模型倚赖制造业生产和外需。22年以来全球经济贸易增速放缓，内外需下滑，使得欧元区GDP进出口分项环比持续负增； 4）库存：全球去库存进程加深，欧洲也包括在内。净出口、库存变化在量级上是2023年欧元区经济增速的主要拖累项。 因此，往后看，通胀是否能够顺利回落，同时就业市场维持韧性，推动居民实际收入上升；高利率会否对企业投资、工业生产构成持续性限制；全球经济修复能否拉动欧元区净出口回升等等，将成为判断24年欧洲经济走向的主要看点。 图4：欧元区实际GDP环比分项拉动（%） 数据来源：wind，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2通胀外生冲击影响消退 当前欧元区通胀动能结构已发生转换： 欧洲高通胀初期因外生的能源、食品冲击而起，以美国为参照系，其外生通胀更加恶劣，内生通胀却不及美国严重。 当前外生供给冲击的影响渐次消退，2023年，欧元区通胀的主要驱动力由2022年的能源切换至食品、核心商品与核心服务，能源项则因为油价与天然气的下降转为拖累项。对通胀变动影响最大的因素由外生大宗商品价格冲击切换为价格传导情况和居民部门的通胀预期与工资增长。 数据方面： 2023Q3以来的欧元区HICP通胀数据已确认了欧元区通胀的快速回落趋势。12月欧元区HICP初步估值同比增长为2.9%，较上月2.4%小幅回升但仍处于下行趋势中，且反弹幅度略低于3%的市场预期；去除食品和能源后的核心HICP同比增速为3.4%，较上月3.6%继续下降。2023年7月触及峰值后，欧元区核心HICP同比增速已连续五个月回落，Citi欧元区通胀意外指数呈下行趋势，11月已降至-25，总体上欧元区通胀呈现超预期下滑的态势。 图5：欧元区调和CPI、核心CPI同比增速（%）图6：Citi欧元区通胀意外指数 数据来源：wind，东方证券研究所数据来源：wind，东方证券研究所 分项来看，HICP食品分项同比增速于2023年3月见顶回落，2023年12月6.07%，仍显著高于历史均值水平，联合国食品价格指数同比增速领先HICP食品分项增速约2-3个季度，预计HICP食品分项同比增速将延续当前斜率继续下行。 HICP能源分项同比增速与能源价格波动高度相关，随着能源价格快速回落，该分项自2022年三季度开始下行，2023年5月以来同比增速落入负区间，持续拖累整体通胀增速，12月，受到红海局势升温影响，原油价格在短期内出现上涨，带动HICP能源分项同比增速由11月-11.46%回到12月的-6.67%。往后看，在全球经济疲软、供应趋于过剩的背景下，目前油价仍处于下行通道中，在两年以来的低位徘徊，后续走势主要取决于供需基本面博弈情况，同时，不排除地缘风险对于能源价格产生的短期脉冲式影响。 除了波动