逆风与顺风：2024欧洲经济怎么看？

报告发布日期 逆风与顺风：2024欧洲经济怎么看？ 王仲尧021-63325888*3267wangzhongyao1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932孙金霞021-63325888*7590sunjinxia@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860515070001张志鹏zhangzhipeng@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860522020002曹靖楠021-63325888*3046caojingnan@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860520010001 研究结论 ⚫不同于欧洲股市在23年的良好表现，当前欧洲宏观经济基本面已经濒临衰退。欧元区多国实际GDP录得负增长，23Q3整个欧元区实际GDP增速为负。市场对于欧元区步入技术性衰退（连续2个季度的负增长）的担忧还在加深。 ⚫结构上，具体来看，限制欧元区经济增速的逆风因素主要体现在：1）高通胀；2）高利率环境；3）内外需疲软；4）去库存进程加深。因此，往后看，通胀是否能够顺利回落，同时就业市场维持韧性，推动居民实际收入上升；高利率会否对企业投资、工业生产构成持续性限制；全球经济修复能否拉动欧元区净出口回升等等，将成为判断24年欧洲经济走向的主要看点。 ⚫通胀外生冲击影响消退：当前欧元区通胀动能结构已发生转换。欧洲高通胀初期因外生的能源、食品冲击而起，以美国为参照系，其外生通胀更加恶劣，内生通胀却不及美国严重。当前外生供给冲击的影响渐次消退，2023年，欧元区通胀的主要驱动力由2022年的能源切换至食品、核心商品与核心服务，能源项则因为油价与天然气的下降转为拖累项。对通胀变动影响最大的因素由外生大宗商品价格冲击切换为价格传导情况和居民部门的通胀预期与工资增长。 吴泽青wuzeqing@orientsec.com.cn ⚫居民部门实际收入有望复苏，拉动消费增长：大流行后欧洲消费遭受重挫，此后复苏低于消费的冲击前趋势、低于经济整体复苏趋势，无论是大流行冲击当中还是随后的复苏阶段至今，消费一直都是欧洲经济的主要拖累项。欧洲消费的疲弱表现与前述的高通胀存在重要关联。高通胀，继而在高通胀环境下收入跑输物价导致的实际收入增速下滑，是压制欧洲消费的主要逻辑。 美国消费倾向有回升迹象：12月美国零售数据点评2024-01-20通胀虽超预期，市场暂不买单：12月美国CPI数据点评2024-01-132024年了，美国居民韧性还在吗？：——海外宏观焦点专题2024-01-06 ⚫疫情后欧元区的贝弗里奇曲线斜率上升，就业市场呈现出更高空缺率/更低失业率的组合特征，预计2024欧元区就业需求下滑不会导致就业市场大幅下行，更有可能仅导致名义薪资增速及就业扩张规模的线性有序放缓。而名义通胀更快速的回落趋势，将继续支撑居民实际收入增速改善。整体来看，收入对欧洲消费的影响已经从逆风转为顺风，并且大概率在随后延续。 ⚫货币政策拐点临近。欧洲本轮加息周期滞后于美国，自2022年7月开始，在通胀水平大幅抬升且超预期的背景下，欧央行不断上调基准利率，在14个月内便达到4.5%的高点。而在当前，欧央行货币政策紧缩的影响持续累积并显现。结合前述的经济临近衰退、通胀大幅回落的基本面条件，欧央行或已接近货币政策从紧缩到宽松的转向，货币政策转向将有利于欧洲景气回升。 ⚫去工业化：最困难的时间或已结束。疫情和俄乌冲突等地缘冲突导致的供应链短缺、能源价格波动对于欧洲工业生产造成巨大冲击，2022年石油、天然气等能源价格大幅飙升，欧洲重工业出现大规模停产，企业破产率跃升。 ⚫能源密集行业的产值下跌见底。2022年初以来，对比其它制造业，欧洲能源密集型产业受到能源危机冲击的影响更为显著，能源密集型产业的工业生产指数呈下行趋势，距离修复至疫情前水平仍有一定距离。不过，在能源供应量充足、需求低迷的背景下，能源价格相对稳定，欧洲大概率不会再度面临如2022年末出现的严重能源危机，能源价格高企对于欧洲工业生产的影响相应得以舒缓，欧洲能源行业的工业产值同比增速已经下跌见底，出现小幅回暖，预计后续将持续修复。 ⚫企业去库压力偏高。我们认为欧洲制造业库存目前整体库存规模偏高，需求景气度有限，企业处于主动去库压力较大的阶段，但随着制造业PMI筑底回升，库存自高位去化较为充分后，后续有望接近补库阶段。 风险提示 财政收缩风险。极右翼势力抬头的政治风险。主权债务风险。 目录 1当前欧洲经济濒临衰退................................................................................4 2通胀外生冲击影响消退................................................................................6 3居民部门实际收入有望复苏，拉动消费增长................................................7 4货币政策拐点临近.....................................................................................11 5去工业化：最困难的时间或已结束............................................................12 疫情、俄乌冲突加速欧洲去工业化...................................................................................12能源密集行业的产值下跌见底？.......................................................................................13企业去库压力偏高............................................................................................................14 总结.............................................................................................................16 风险提示......................................................................................................17 图表目录 图1：欧元区实际GDP同、环比增速（%）................................................................................4图2：欧洲主要国家实际GDP环比增速（%）............................................................................5图3：陷入负增长的欧洲主要经济体实际GDP环比增速（%）...................................................5图4：欧元区实际GDP环比分项拉动（%）................................................................................5图5：欧元区调和CPI、核心CPI同比增速（%）.......................................................................6图6：Citi欧元区通胀意外指数.....................................................................................................6图7：联合国食品价格指数同比vs HICP食品同比（%）............................................................7图8：布伦特原油价格同比vs HICP能源同比（%）...................................................................7图9：HICP非能源工业制品分项同比（%）................................................................................7图10：HICP服务分项同比（%）................................................................................................7图11：欧元区实际GDP vs实际居民消费支出(2019Q4=100)......................................................8图12：欧元区实际居民消费支出同环比增速（%）......................................................................8图13：欧洲主要国家劳动力成本指数同比vs美国平均时薪同比.................................................8图14：欧元区居民可支配收入同比vs名义CPI同比...................................................................8图15：欧元区失业率（%）.........................................................................................................9图16：欧元区制造业PMI-50 vs就业人数同比（%）................................................................9图17：欧元区贝弗里奇曲线.........................................................................................................9图18：欧元区小时劳工成本指数和工资收入指数同比（%）.......................................................9图19：欧洲小时劳工成本指数同比vs职位空缺率（%）............................................................9图20：德法储蓄率与历史均值（%）.........................................................................................10图21：欧元区消费信心指数vs居民消费支出同比（%）..........................................................10图22：欧元OIS隐含的政策利率路径.....................................................