中药行业专题报告：与白酒行业的对比

行情复盘：中药板块投资具有相对优势。在过去十几年的长跨度，白酒板块是极佳的投资标的，主要原因在于其与宏观环境具有较强的相关性，在快速增长的国内经济下，实现了业绩和盈利能力的优秀增长。中药板块在过去十几年也有不俗表现，虽然其业绩和盈利水平的提升较白酒板块稍显逊色，但由于其周期属性不明显，波动较为温和，且与大盘相关性较低，中药板块更容易在市场偏弱时保持正收益，起到较好的防守作用。此外，近几年中药公司普遍拥有较高的股息率和分红比例，在市场整体回报率下行的环境中，提供了额外的收益安全垫，展现出较强的防御抗跌属性。 商业模式：OTC品牌中成药与白酒存在共性。白酒板块尤其是高端白酒能够长期保持优秀的投资回报，并得到投资者的持续关注，源于其优秀的商业模式。中药产品在院外市场具有一定的消费属性，从商业模式看，我们认为部分中药品牌与白酒品牌具有相似的特点： 1）中药历史悠久，使用基础广泛而坚实；2）品牌中药大多具有较强的历史沿革，具有不可复制性；3）中药行业更偏传统而非创新驱动，研发和资本开支需求较低；4）部分中药拥有长保质期；5）部分名贵中药具有社交属性，消费者对价格提高有一定预期。 人口结构之变：或为影响行业走向的首要驱动力。白酒行业经历了20年的高速稳定发展，目前已进入成熟期，在不考虑白酒出海等预期的情况下，中长期来看面临人口总量和结构的压力。而中药企业有望受益于当下人口的变化趋势，我国已步入中等老龄化社会，慢性病患病率（基数）和治疗率（渗透率）的双重提升，以及催生出的预防保健需求，有望带动医疗产业长期发展。 政策一紧一松：中药行业成长有望加速。国家对于白酒行业的政策导向整体为规范、有序和高质量发展。在此背景下，白酒上市企业数量或将维持现状，白酒品质标准或将持续提高，行业或将向头部企业进一步集中。中药行业发展持续得到国家的政策支持，地位持续上升：中药集采降价较为温和，中药医保目录数量和占比长足提升，新一轮基药目录调整中成药占比有望进一步提高。 后市展望：中药行业有望迎来戴维斯双击。我们预计，中长期来看，在人口结构的深刻变化下，中药行业市场空间正在逐步打开；在国家政策的大力推动和引导下，行业加强传承和创新，走向高质量发展，产品质量和企业经营质量有望提升。中药行业营收和利润端都有长期提升的空间，在行业趋势性扩容和稳定增长的确定性预期下，随着业绩不断得到验证，市场信心有望增强并接受更高的估值水平。此外，建议特别关注国企改革催化和大健康消费空间。 风险提示：行业政策风险、药物安全风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动。 行情复盘：中药板块投资具有相对优势 白酒板块超额收益从何而来 长跨度整体来看，从2010年初至今（2024年1月10日），沪深300下跌8.3%，白酒板块上涨幅度达到了515.5%，中药板块仅上涨81.8%，分别位列259个三级行业中第5位和第75位（中药板块为剔除剔除北交所和ST的67家公司，白酒板块为剔除B股的20家公司，下同）。同一时期，沪深300的PE（ TTM ）下降了63.1%，白酒和中药板块分别下降30.3%和38.9%，目前行业PE排名分别为第137位和第134位，处于全行业中等水平。至23Q3，沪深300净利润提高2.62倍，白酒和中药板块分别提高8.85和3.84倍。相较大盘，白酒和中药板块都获得了长跨度的超额收益，两者比较，白酒板块更多的超额收益主要来自于利润端更显著的增长。 图表1：白酒和中药行业行情复盘 图表2：白酒和中药行业估值复盘 白酒板块业绩增长从何而来 具体来看，白酒行业的营收和利润水平都高于中药行业，白酒行业近10年营收/净利润CAGR分别为13.5%和15.2%，中药行业分别为10.2%和11.0%。2010年初至今，白酒行业整体毛利率由62.5%提高17.85pct至80.4%，中药行业由38.7%提高5.79pct至44.5%；白酒行业整体净利率由27.9%提高11.61 pct至39.5%，中药行业由9.9%提高2.29pct至12.2%。在消费升级的趋势下，白酒行业不光拥有更快的规模增速，盈利能力也在过去十几年间显著提高，中药行业净利率与2010年相比仅有小幅度提升。 图表3：毛利率变化情况（%） 图表4：净利率变化情况（%） 白酒和中药行业发展的影响因素 白酒具有特殊的消费社交双重属性，由于在诸多社交场合下具有彰显价值和重视等符号意义，常与经济活动相伴，较容易与宏观环境产生共振。2012年白酒行业经历深刻变革，消费结构发生了巨大变化，但仍与宏观经济尤其是房地产和基建投资力度有较大的相关； 2018年受中美贸易战等因素影响，至2020年新冠疫情爆发加速催化，白酒行业经历一次周期触底。 中药行业有较为稳定的功能属性和使用场景，波动较温和，周期属性不明显，除类似新冠疫情爆发这样的极端事件扰动外，主要受政策因素影响，如2014年医保控费、2021年-2022年居家隔离和“三类药”（治疗感冒、发热、咳嗽的药品）销售限制，都造成了行业增速下滑。 中药相对白酒板块的投资优势 白酒板块是过去十几年极佳的投资标的，中药亦有不俗表现。从2010年初至今的月度行情看，白酒板块以58.6%的胜率高居全部259个申万三级行业第2位，中药板块胜率为52.1%居第68位；并且，由于白酒板块与大盘指数相关性较高而中药板块行情较为独立，中药板块更容易在市场偏弱时保持正收益，起到较好的防守作用。 中药行业整体估值不高，增长较为稳健。近几年中药公司普遍拥有较高的股息率和分红比例，在市场整体回报率下行的环境中，提供了额外的收益安全垫，展现出较强的防御抗跌属性。 图表5：中药板块股息率前十 图表6：中药板块现金分红比例前十 商业模式：OTC品牌中成药与白酒存在共性 白酒板块尤其是高端白酒能够长期保持优秀的投资回报，并得到投资者的持续关注，源于其优秀的商业模式： 1）白酒消费的基础来自源远流长的传统文化，所谓无酒不成席，消费习惯无需再教育且具有成瘾性，丰富的使用场景加上我国拥有庞大的人口基数，市场空间巨大； 2）高端白酒品牌形成具有历史原因，新晋品牌难以突围，至今已形成较为稳固的品牌梯队，行业格局稳定，优质标的有限，头部企业品牌力强，在产业链中话语权高； 3）白酒的价值符号来自于品牌力而非成本加成，因而白酒企业普遍拥有较高的毛利率，又由于白酒生产主要遵循历史传承而非颠覆创新，资本开支需求较少，造成酒企优秀的自由现金流表现； 4）白酒产品没有保质期，无存货堆积风险，且由于产品的特殊属性，老酒在消费者认知中具有更高价值； 5）白酒具有社交属性甚至一定的金融属性，用酒档次容易随着经济条件的改善而提高，符合消费升级逻辑，产品提价相对顺畅，甚至带动品牌提升进入正向循环。 相较白酒行业，中药行业标的更多，差异性更大，从终端角度可分为内院端和OTC市场等，从产品角度可分为中药材、中药饮片、中成药、中药服务等。财务表现看，一些中药企业表现亮眼：以2023Q3数据，毛利率角度，最高的中药公司达到84.4%，8家公司毛利率超过白酒行业中位数；净利率角度，最高的中药公司达到66.57%，8家公司净利率超过白酒行业中位数；ROE角度，最高的中药公司达到22.1%，4家公司ROE超过白酒行业中位数。 中药产品在院外市场具有一定的消费属性，从商业模式看，我们认为部分中药品牌与白酒品牌具有相似的特点： 1）中药的应用有上千年历史传承，是传统文化的重要部分，具有广泛坚实的使用基础，虽然近年来在现代医学的审视之下存在模糊地带，但其中疗效显著的品种仍然受到消费者的广泛认可，目前普遍认为中医中药在身体调理和慢病方面更具优势； 2）品牌中药大多具有较强的历史沿革，如同仁堂、九芝堂、云南白药等品牌如今具有不可复制性，形成了强大的品牌护城河； 3）中药行业更偏传统而非创新驱动，中药企业更多依靠得到时间检验的传统名方，虽然近年来在政策支持下各大企业都在进行中药创新药的研发，但企业支出的资本性支出和研发费用都保持较低水平，新药上市数量仍偏少； 4）中药的保质期因药物种类和存储环境存在差异，其中矿物药材保质期最长可达10年； 5）部分名贵中药原料具备稀缺性，消费者对价格提高有一定预期。高品质中药讲究道地药材，产量受到特定自然条件和生态环境的限制，天然麝香等中药材受到国家的严格管控，相关产品也因稀有而成为高档礼品的选择，甚至引发价格哄抬，如2021年同仁堂安宫牛黄丸终端售价曾达到860元/颗，片仔癀价格曾达到1600元/颗。 由于各品种中药适应症不同，中药行业由许多细分市场组成，一些市场较为拥挤，另一些则较为宽松，加上一些中药产品由某些企业独家掌握，行业竞争较白酒更加复杂和差异化。拥有独家品种的中药企业，相对更容易占据消费者认知，获得较为可观的市场份额和稳定增长，如2021年桂林三金的西瓜霜和三金片在各自细分市场占有率都超过了40%。拥有国家保密配方的企业具有更高的竞争壁垒。但中药企业对销售费用的投放普遍较大，23年中报行业销售费用率中位数为33.6%，高于除岩石股份以外的所有白酒公司。 人口结构之变：或为影响行业走向的首要驱动力 与发达国家情况类似，随着我国经济发展，生育率处于下行趋势，2022年我国人口自然增长率为-0.60‰，60年以来首次出现负增长，2023年进一步到达-1.48‰。据社科院2019年预测，人口峰值将于2029年到来，达到14.42亿。 白酒行业经历了20年的高速稳定发展，目前已进入成熟期，在不考虑白酒出海等预期的情况下，中长期来看面临人口总量和结构的压力。2016年至今，白酒行业进入挤压式增长新阶段。一方面，白酒产销总量逐年下降，2022年全国白酒生产量671万千升，不及峰值水平的一半；另一方面，在消费升级带来的价升影响下，行业规模仍然延续着扩张，2022年达到6211亿元。根据统计局数据测算，2023年将是21-60岁适饮人口数量由升转降的转折；据弗若斯特沙利文，目前31至40岁年龄组占白酒消费者比例最高，为48%；盛初咨询预测，到2030年，国内30-59岁男性人口将减少7.3%，其中30-40岁男性人口将下降幅度为21.6%。基于人口红利的国内市场量增或已走到尽头，白酒产销总量或仍将持续下行，而我国经济建设与人均可支配收入仍处于上行通道，城镇化建设尚有一定空间。因此，预计未来白酒行业总量增速将放缓，与此同时市场格局将进一步向头部名酒集中，上市公司内部也将产生分化，偏弱的经济预期或加速这一拐点到来，业绩分化已经初现端倪。 与白酒不同的是，中药企业有望受益于当下人口的变化趋势。国家卫生健康委统计的数据显示，我国约有1.9亿老年人患有慢性病，其中75%的60岁及以上老年人至少患有1种慢性病；《中国卫生健康统计年鉴2021》调查显示，2008-2018十年间，我国慢性病患病率从157.4‰升高至342.9‰，其中呼吸系统疾病患病率从14.7‰升高至26.1‰，泌尿生殖系病患病率从9.3‰升高至16.3‰，均呈现出翻倍式增加。另一方面，就诊率和住院率也呈现相同趋势。我国已步入中等老龄化社会，慢性病患病率（基数）和治疗率（渗透率）的双重提升，以及催生出的预防保健需求，有望带动医疗产业长期发展。 图表7：慢性病患病率（‰） 图表8：两周就诊率情况（‰） 图表9：住院率情况（‰） 政策一紧一松：中药行业成长有望加速 国家对于白酒行业的政策导向整体为规范、有序和高质量发展。自2016年金徽酒上市后，至今再无酒企登录主板，少数酒企在此之外寻找出路，2023年珍酒李渡在香港上市，日前华鑫酒业拟在美国上市。此外，市场一直传闻的消费税政策也受到市场的广泛关注。 同时，2022年6月1日实施的白酒“新国标”对“白酒”定义进行了重新规范，指出了液态法白酒和固液法白酒不得使用非谷物食用酒精和食品添加剂，并将调香白酒从白酒分类中剔除，明确其属于配制酒。该政策对大多数头部酒企没有影响，但通过修改白酒定义提高了品质标准，将有利于行业集中度的进一步提升。 中药行业发展持