基本面跟踪：生产回落，下游补库意愿不强

证券研究报告 【固收周报】基本面跟踪：生产回落，下游补库意愿不强 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 郑子辰投资咨询资格编号：S1060521090001 研究助理 王佳萌一般从业资格编号：S1060123070024 2024年第2期总第2期 2024年1月25日 请务必阅读正文后免责条款 本周核心观点 经济基本面 基本面指数：扩散指数环比下降，趋势指数环比上升。 生产：高炉开工率、耗煤量均有所回落。 上游：货运量环比回落，螺纹钢生产环比回落，库存下降、价格上升；水泥生产环比下行、继续去库、价格回落。消费：汽车销量、观影人次环比回落。 地产：商品房延续“量价背离”，土地成交环比上行。 出口：美国消费同比增速回升、韩国出口同比增速回落。我国出口表现读数偏强，区域上“一带一路”地区、结构上机电产品仍是主要贡献。价格：价格方面，猪肉价格继续下行，原油价格环比延续上行，南华工业品指数环比持续上行。 宏观问答：如何看央行公布降准？ 1月24日，中国人民银行行长潘功胜在国务院新闻办公室举行的新闻发布会上透露，将于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供1万亿元长期流动性。1月25日开始，下调支农支小再贷款再贴现利率0.25个百分点。降准等货币政策组合拳为市场带来“及时雨”。自22年以来的全面降准幅度均为25BP，但本次直接宣告全面降准50BP，释放1万亿流动性，降准幅度超市场预期，反映出货币政策的边际加码。 •降准对债券市场有何影响？降准以后资金价格会迎来阶段性改善，我们判断债市交易的焦点将回到短端，曲线有望陡峭化。回顾21年以来的 6次降准，参考历史规律，预计1Y国债可能有7-10BP的下行空间；长端需要阶段性转为防守，一方面，当前曲线极度平坦化，进一步下行空间受限；另一方面，货币政策发力以后宽信用预期逐步升温。综上，我们建议配置盘仍保留一定的基础仓位，等待市场调整以后的加仓时期。交易盘暂时转战中短端品种。站在全年的角度，我们仍然看好超长债的机会。 •降准对人民币汇率有何影响？降准或带来人民币汇率小幅走贬。2023年，面对美联储加息的外部压力，我国共有两次降准和两次降息。观察 这四次货币宽松后的人民币汇率表现，除3月份以外人民币汇率均有边际走贬。我们预计当下内外部环境与23年6月降息时比较类似，国内稳增长压力显现、市场信心稍弱；海外增量信息暂时有限，美债利率总体区间震荡。23年6月降息时，美元兑人民币即期汇率短期内从7.15走升至7.25附近，但差异之处在于彼时逆周期因子并未大幅启用。当前汇率调控工具仍有空间，人民币汇率在7.16-7.19附近，若综合考虑调控工具的影响，我们预计短期内人民币汇率或小幅走贬，可能回到7.2-7.25区间。但全年来看，美债收益率仍有较大下行空间，随着中美利差回升，人民币汇率有望回到6.9附近。 基本面指数：扩散指数下降，趋势指数上升 1 1 .51 0 0 2019-01 .5 2019-08 2020-032020-102021-052021-122022-072023-022023-09 0 - -1 -1 .5 - -2 -2 1.5 0 扩散指数(4周MA,右)趋势指数（10周MA,左） 1 3 .5 3 0 2019-01 .5 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-013 2 -1 .5 2 -2 2 21.5 .5 0 .5 趋势指数（10周MA,左）中债10Y国债到期收益率右轴，% 3.6 .4 .2 -0 0.5-0 .8 .6 -11.5 -1 .4 1.2 0.7 0.2 趋势指数（10周MA,左）PMI（右轴） 1 .8 .6 .4 .2 0 2019-01 .2 .4 .6 .8 3.3 3.1 2.9 2019-08 2020-03 2020-10 2021-05 2021-12 2022-07 2023-02 2023-09 2.7 2.5 2.3 531.2 52 510 500 价格趋势指数（10周MA）中债10Y国债到期收益率右轴，% 3.5 -02.3019-012020-012021-012022-012023-012024-04190 0 -0.8 -1.3 -1.8 48 47 -0 46-0 45-0 -0 生产：高炉开工率、耗煤量均有回落 1月19日当周，唐山高炉开工率较上周回落0.78个百分点(%)1月5日当周，电厂耗煤量回落1.83个百分点(%) 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 20202021202220232024 90 80 70 60 50 40 30 2021202220232024 01-0602-0603-0604-0605-0606-0607-0608-0609-0610-0611-0612-06 01-0602-0603-0604-0605-0606-0607-0608-0609-0610-0611-0612-06 上游：库存压力减弱，水泥需求下降 图表标题 1月19日当周，磨机运转率较上周回落1.13个百分点(%) 2020 2021 2022 2023 2024 1月19日当周，水泥库容比较上周回落0.69个百分点(%) 图表标题 80 75 70 65 60 55 50 45 40 80 2020 2021 2022 2023 2024 70 60 50 40 30 20 10 0 23-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-12 水泥价格环比上周下降1.20% 水泥价格指数：全国 水泥价格指数：全国 220 200 23-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-12 180 160 140 120 100 01-0205-0209-0201-0205-0209-0201-0205-0209-0201-0205-0209-0201-02 上游：螺纹钢价格上升，货运量回落 1月19日当周，螺纹钢库存环比上周下降2.80%（万吨） 160 140 120 100 80 60 40 20 0 1月26日当周，全国整车货运指数回落5.35个百分点(%) 202220232024 900 图表标题 2020 2021 2022 2023 2024 800 700 600 500 400 300 200 100 0 23-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-12 价格:螺纹钢(HRB400,20mm)，元/吨 价格:螺纹钢(HRB400,20mm)，元/吨 螺纹钢价格环比上周上升0.30% 6500 6000 01-0602-0603-0604-0605-0606-0607-0608-0609-0610-0611-0612-06 5500 5000 4500 4000 3500 3000 01-0205-0209-0201-0205-0209-0201-0205-0209-0201-0205-0209-0201-02 消费：汽车销量环比回落，观影人次环比下降 汽车日均销量（MA4，辆）较上周下降2.55% 观影人次数（万人次）环比下行41.77% 100000 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 201920202021202220232024 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 201920202021202220232024 01-0602-0603-0604-0605-0606-0607-0608-0609-0610-0611-0612-0601-0602-0603-0604-0605-0606-0607-0608-0609-0610-0611-0612-06 房地产：商品房延续“量价背离”，土地成交环比上行 百城土地供应量环比上行17.28%，百城土地成交量环比上行38.05%（万平方米） 中国:100大中城市:成交土地占地面积:当周值 中国:100大中城市:供应土地占地面积:当周值 30大中城市商品房成交面积环比上行8.93%（万平方米）◻ 2021202220232024 7000600 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 23-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-01 二手房价自21年来持续下行，回归2018年水平 中国:二手房出售挂牌价指数一线城市二线城市三线城市 240 230 220 210 200 190 180 170 160 150 2019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07 500 400 300 200 100 0 01-0602-0603-0604-0605-0606-0607-0608-0609-0610-0611-0612-06 土地溢价率（MA4）较上周上行0.24个百分点(%) 20202021202220232024 30 25 20 15 10 5 0 01-0601-2702-1703-1003-3104-2105-1206-0206-2307-1408-0408-2509-1510-0610-2711-1712-0812-29 出口：美国消费同比增速回升，韩国出口同比增速回落 美国红皮书商业零售周同比回升0.20%(%) 韩国12月最新出口同比增速5.10%(%) 50 30 10 -1019-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0924-01 -30 20202021202220232024 韩国出口同比变化越南出口同比中国:出口金额:当月同比 01-0701-2802-1803-1104-0104-2205-1306-0306-2407-1508-0508-2609-1610-0710-2811-1812-0912-30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -50 价格：猪肉价格下行，原油价格上行 猪价环比下行0.47%，农产品价格环比下行0.77% 140 130 120 110 100 90 80 原油价格上行2.55%，南华工业品指数上行1.51% 现货价:原油:英国布伦特，美元/桶南华工业品指数，右轴 4,200 4,100 4,000 3,900 3,800 3,700 3,600 3,500 3,400 14527 农产品批发价格指数，点 猪肉平均零售价，元/500克，右轴 14025 135 23 130 12521 12019 115 17 110 10515 10013 2021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-12 标题 根据生猪存栏量预计未来猪肉价格走低 70 60 2022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12 3,300 3,200 35 猪肉平均零售价（元/500克） 生猪存栏滞后7月（万头，右轴逆序） 30 25 20 15 10 12-0403-0406-0409-0412-0403-0406-0409-0412-0403-0406-0409-0412-0403-0406-04 33500 35500 37500 3950