宏观经济研究：正在兑现预期

事件： 2024年1月24日中国人民银行行长潘功胜称中国将于2月5号下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供流动性1万亿元。 要点： 2023年3月和9月两次降准合计0.5个百分点，2024年首次降准选择在2月5日春节前调降0.5个百分点，表明本轮宽货币周期仍在发力。 央行自去年四季度以来偏重以加大公开市场操作力度来增加货币投放，并对重点领域实施结构性货币政策如PSL、租赁住房贷款支持计划。其考量可能更多在于“防止金融空转”，引导货币精准投放。但实际上当前降准降息均有一定必要性和紧迫性。 第一是经济波浪式发展特征明显，国内实体经济融资成本有待降低。 第二是货币对社会融资支持需银行流动性保持合理充裕。信贷市场司的设立与支农支小“定向降息”都体现了货币政策总量积极与结构调节的双重考量。 第三是银行息差压力不小，贷款意愿有待提高。尽管央行以积极扩大公开市场操作提高货币投放，充实银行流动性，但降准无疑是商业银行更好的“补血”方式，有助于压降资金成本，提高信贷支持能力。 第四是资金市场波动有待缓解。降准有助于提高银行融出意愿，缓解资金市场波动，稳定资金市场预期。 本次降准后，大行及中小行存款准备金率或分别降至10%和7%，回落至历史较低水平；并将向市场释放1万亿资金，有助于提高银行流动性充裕水平和融出意愿，降低实体经济融资成本。同时也表达了央行宽货币、稳预期的态度，有助于提升市场信心。我们在2023年12月发布的报告《遵循市场，提振信心——2024年中国经济展望》认为，国内全年或降息30BP左右，数量、价格和结构性货币金融政策工具都有较大发力空间。 年初降准已经初步兑现我们预期。后续仍要继续关注一系列货币政策落地效果。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发。 1月24日，央行行长潘功胜在国新办新闻发布会上宣布，将于2月5号下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供流动性1万亿元。2023年3月和9月两次降准合计0.5个百分点，2024年首次降准选择在2月5日春节前调降0.5个百分点，表明本轮宽货币周期仍在发力。 图表1：中国存款准备金率（%） 实际上央行自去年四季度以来偏重以加大公开市场操作力度来增加货币投放，并对重点领域实施结构性货币政策如PSL、租赁住房贷款支持计划。其考量可能更多在于“防止金融空转”，引导货币精准投放。今年1月央行继续对1年期MLF平价超量续作，净投放2160亿元，但MLF利率和LPR利率均按兵不动，货币投放可谓“加量不减价”。市场一度将目光放至春节后。 图表2：1年期MLF净投放金额和利率 但实际上当前降准降息均有一定必要性和紧迫性。 第一是国内实体经济融资成本有待降低。国内经济仍处于新旧动能切换之际，地产链条修复较慢、地方债务压力不小，国内经济波浪式发展特征较明显：2023年物价低位运行表明内需相对不足、M1同比处于历史偏低水平体现货币活化水平不高、商品房销售量、价均仍未摆脱同比负增区间。这就导致我国名义利率偏低，但实际利率相对较高。我们在1月13日发布的12月金融数据点评中提示，我们认为提高资金转化融通效率，一方面需“定点击破”，针对房地产“三大工程”、地方政府化债进一步推进结构性金融、财政工具。另一方面也需要数量、价格方面政策宽松，引导实体经济融资的实际利率进一步下降。从这个角度看，本次降准有利于引导实体经济融资成本下行。 第二是货币对社会融资支持需银行流动性保持合理充裕。今年货币政策定调为“促进社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，央行三季度货币政策执行报告提到“把握货币信贷供需规律和新特点，加强货币供应总量和结构双重调节”。 央行将设立信贷市场司，重点做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融“五篇大文章”相关工作。1月25日将下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，从2%下调到1.75%，并持续推动社会综合融资成本稳中有降。信贷市场司的设立与支农支小“定向降息”都体现了货币政策总量积极与结构调节的双重考量。 图表4：商业银行净息差（%） 图表3：名义贷款利率与实际利率（物价以GDP平减指数代替） 第三是银行息差压力不小，贷款意愿有待提高。商业银行承担着支持重点领域信贷融资、协调配合财政政策发力等重点任务。截至2023年9月，商业银行净息差处于2010年以来的低位，经营风险有所抬升。尽管去年以来大行多次调降存款利率，但息差压力仍暂未明显缓解，从这个角度看银行支持信贷的动力可能不足。尽管央行以积极扩大公开市场操作提高货币投放，充实银行流动性，但降准无疑是商业银行更好的“补血”方式，有助于压降资金成本，提高信贷支持能力。 图表5：社融和信贷存量增速（%） 图表6：银行间和非银间资金成本对比 第四是资金市场波动有待缓解。当前资金市场波动较大，银行间和非银市场资金利率分层现象不断加剧，或一定程度体现银行资金成本偏高，融出意愿不强。去年10月以来，DR007和shibor1周利率均在1.8%左右的政策利率小幅震荡，而非银机构资金利率R007与政策利率水平较长时间偏离，息差大多数时间维持在30BP以上。降准有助于提高银行融出意愿，缓解资金市场波动，稳定资金市场预期。 本次降准后，大行及中小行存款准备金率或分别降至10%和7%，回落至历史较低水平； 并将向市场释放1万亿资金，有助于提高银行流动性充裕水平和融出意愿，降低实体经济融资成本。同时也表达了央行宽货币、稳预期的态度，有助于提升市场信心。我们在2023年12月发布的报告《遵循市场，提振信心——2024年中国经济展望》认为，国内全年或降息30BP左右，数量、价格和结构性货币金融政策工具都有较大发力空间。年初降准已经初步兑现我们预期。后续仍要继续关注一系列货币政策落地效果。 风险提示 国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发。