降准之后看债市

月5日下调存款准备金率0.5个百分点；将于1月25日下调支 农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点。 “不太寻常”的宣布时点。在这一不太寻常的时机（国新办发布会）宣布降准，是货币政策在资本市场波动加大的时期，对“稳市场、稳信心”的响应，呼应了本周二晚间国常会的要求。 政策组合的含义。降准执行时点落在春节假期前5日，且一次性给足50BP的幅度（改变了2022年以来25BP的规律），一方面将对跨春节资金面构成实质利好，另一方面对于当前低位的银行净息差也构成向上支撑。下调支农支小再贷款、再贴现利率则是 继续支持实体经济、降低实体融资成本政策导向的体现。 为什么没有全面降息？一方面或出于对银行净息差的保护（先降准对净息差提供支撑），另一方面也等待外部压力减小和政策空间的进一步打开。 当前位置与21年底到22年初有相似性。当前市场状态与21年 底到22年初的情形比较类似。彼时，市场经历了四个阶段：基本 面走弱带动市场上涨→交易过热引发阶段性调整（1-2个月）→继续交易弱预期、博弈宽货币，直至出现跨年行情→降息落地、利率新低、情绪再度过热后市场进入区间震荡。2023年以来，类似于前述第一至第三个阶段已经上演。当前，宽货币利好落地，这意味着行情来到上述第四阶段。 降准利好兑现后，是否考虑止盈？关注三方面的风险：其一，此前，市场对货币宽松定价已经比较充分。其二，整体交易情绪已处于过热边缘，局部（超长债）明显过热。其三，基本面“弱现实+弱预期”逻辑演绎充分，此时反而需要关注可能的预期差。 999563384 因而，后续可能的市场走势是短端利率受益于降准后的资金面，曲线或有一定阶段性陡峭化的机会。但长端利率对弱基本面+宽货币的定价已比较充分，可能进入类似2022年年初降息后的震荡行情。超长债则需要关注交易过热的风险，交易盘建议把握时机止盈。 尹睿哲分析师 2024年1月24日降准之后看债市 市场等到了宽货币：降准+定向降息。潘功胜行长表示，将于2 策略报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 刘冬分析师 SAC执业证书编号：S1450523120006 相关报告 liudong1@essence.com.cn 风险提示：政策超预期，基本面波动 市场等到了宽货币：降准+定向降息。市场在持续期待下，等到了本月的宽货币政策。1月24 日，中国人民银行行长潘功胜在国新办新闻发布会上表示，将于2月5日下调存款准备金率 0.5个百分点，向市场提供1万亿左右流动性；将于1月25日下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，从2%下调到1.75%。 “不太寻常”的宣布时点。在这一不太寻常的时机宣布降准，是货币政策在资本市场波动加大的时期，对“稳市场、稳信心”的响应。呼应了1月22日本周二晚间国常会对于“要增强宏观政策取向一致性，加强政策工具创新和协调配合，巩固和增强经济回升向好态势，促进 资本市场平稳健康发展”的要求。 政策组合的含义。降准执行时点落在春节假期前5日，且一次性给足50BP的幅度（改变了2022年以来25BP降准步长的规律），一方面将对跨春节资金面构成实质利好，另一方面对于当前低位的银行净息差也构成向上支撑。而下调支农支小再贷款、再贴现利率则是继续支持 实体经济、降低实体融资成本政策导向的体现。 为什么没有全面降息？一方面或出于对银行净息差的保护（先降准对净息差提供支撑），另一方面也等待政策空间进一步打开。本次发布会，潘行长提及，2024年发达经济体货币政策的外溢性将朝着压力减小的方向发展，中美货币政策周期的差趋于收敛，这样一个外部环境的 变化在客观上有利于增强中国货币政策操作的自主性，拓宽货币政策空间。诚然，美联储在今年预计进入降息周期。海外市场中，对此比较激进的假设是3月开始首次降息，这一激进 假设能否兑现还有很大不确定性。因而3月之后，货币政策的空间更为明朗。 图1.存款准备金率下调100BP，为2022年来首次图2.银行净息差低位，MLF余额处于高位 存款准备金率变化，右轴，BP 20.0 18.0 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 中国:人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(变动日期) 0 -50 -100 -150 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 中国:中期借贷便利(MLF):期末余额,右轴，亿 中国:商业银行:净息差，% 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 201520162017201820192020202120222023 资料来源：国投证券研究中心，Wind资料来源：国投证券研究中心，Wind 当前位置与2021年底到2022年初有相似性。从基本面、情绪面和市场走势来看，当前市场 状态与2021年底到2022年初的情形比较类似。回顾2021年-2022年上半年的市场走势，经 历了四个阶段：2021年一二季度基本面走弱带动市场上涨→2021年三季度交易过热引发阶段性调整（1-2个月）→2021年四季度继续交易弱预期、博弈宽货币，直至出现跨年行情→2022年初降息落地、利率新低、情绪再度过热后市场进入区间震荡。 当前进入第四阶段。2023年以来，类似于前述第一至第三个阶段已经上演。具体看，2023年基本面走弱，市场上涨，带动交易情绪从年初的过冷升温至过热。在2023年内第二次降息 后，市场拥挤度达到过热区间，引发了2个月左右的回调。接着，基本面预期再度走弱、市场期待货币政策发力，进入第二轮上涨的跨年行情。当前，等到了宽货币利好出台，这意味着行情来到上述对应的第四阶段。 图3.当前市场与2021年底-2022年初有相似性 债市交易情绪指数,右轴中国:中债国债到期收益率:10年 M1同比，右轴 基本面交易 走弱过热 博弈 宽货 币 基本面 走弱 交易博 过热弈宽货币 22.1.7 降息落地 . 降准 3.5 3.3 3.1 24.1 24 2.9 2.7 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 23-01 23-03 23-05 23-07 23-09 23-11 24-01 2.5 8 6 4 2 宣布0 (2) (4) 资料来源：国投证券研究中心，Wind 图4.市场、基本面、交易面位置对比 2021-2022年10Y国债，左下轴 2023-2024年10Y国债，右上轴 2021-2022年M1同比，左下轴 2023-2024年M1同比，右上轴 2021-2022年交易热度，左下轴 2023-2024年交易热度，右上轴 3.4 3.3 3.2 3.1 3.0 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 3 23-01 23-04 23-07 23-10 24-01 24-04 24-07 24-10 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 21-02 21-05 21-08 21-11 22-02 22-05 22-08 22-11 2.2 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 81.0 23-01 23-04 23-07 23-10 24-01 24-04 24-07 24-10 70.9 60.8 0.7 50.6 40.5 30.4 20.3 0.2 10.1 00.0 1.0 23-02 23-05 23-08 23-11 24-02 24-05 24-08 24-11 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 21-02 21-05 21-08 21-11 22-02 22-05 22-08 22-11 0.0 资料来源：国投证券研究中心，Wind 注：2021年起点为2月18日，2023年起点为1月30日；起点均为阶段性利率高点 利好兑现后，是否考虑止盈？ 其一，市场对货币宽松定价比较充分。尽管本月15日和22日的MLF和LPR利率双双按兵不动，但市场对于货币宽松的定价并未“修正”。以我们测算的货币松紧预期指标来看，截至本周二，宽货币预期始终处于高位，反映市场利率中已经隐含了比较充分的宽货币预期。 图5.市场对于宽货币定价比较充分 货币松紧预期指数所处分位数_3年滚动1Y国债，右轴,% 100% 预期偏紧 3.0 90% 2.8 80% 2.6 70% 2.4 60% 2.2 50% 2.0 40% 1.8 30% 1.6 20% 1.4 预期偏松 10% 0% 22-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-01 1.2 1.0 资料来源：国投证券研究中心，Wind 其二，整体交易情绪已处于过热边缘，局部明显过热。截至上周五，我们测算的债市微观交易情绪指数读数为68%，接近过热（定义为>70%）。其中，超长债交易过热情况比较显著，包括30年国债换手率、基金累计买入超长债、超长债成交占各期限比例等指标均创出历史新 高。基金周度边际买入加权久期也回到去年9月水平（最近一周达到6.5年左右）。 图6.市场整体微观交易情绪处于过热边缘图7.基金周度买入加权久期回到去年高位 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 23-01 23-03 23-05 23-07 23-09 23-11 24-01 20% 微观温度计10Y国债利率,右轴逆序，% 2.2 2.4 2.6 2.8 3.0 3.2 3.4 3.6 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 23-01 23-03 23-05 23-07 23-09 23-11 24-01 0.0 基金二级市场边际净买入加权久期，年 资料来源：国投证券研究中心，Wind资料来源：国投证券研究中心，Wind 其三，基本面“弱现实+弱预期”逻辑演绎充分，此时反而需要关注可能的预期差。从去年12月重要会议后，市场对稳增长的预期趋于保守。但近期连续的政策表态反映了对于基本面、资本市场的底线思维依然有。去年四季度基本面连续走弱后，今年一季度是否可能出现基本 面或者稳增长政策空间的预期差风险也需要纳入考量。 因而，后续可能的市场走势是短端利率受益于降准后的资金面，曲线或有一定阶段性陡峭化的机会。但长端利率对弱基本面+宽货币的定价已比较充分，可能进入类似2022年年初降息后的震荡行情。超长债则需要关注交易过热的风险，交易盘建议把握时机止盈。 图8.PMI已经连续三个月走弱图9.曲线或还有一定陡峭化空间 55.0 50.0 45.0 40.0 35.0 30.0 PMI在50以下继续下行PMI变化，右轴 2.5 100%90% 2.0 80%70% 1.5 60%50% 1.0 40%30% 0.5 20%10% 0.0 0% 中国:制造业PMI最长连续三个月 10 6 2 -2 -6 15-01 15-08 16-03 16-10 17-05 17-12 18-07 19-02 19-09 20-04 20-11 21-06 22-01 22-08 23-03 23-10 -10 过去3年滚动分位10-1Y国债利差，月平均值 资料来源：国投证券研究中心，Wind资料来源：国投证券研究中心，Wind 分