寒潮利好旺季销售，内生实力护航可持续增长

买入（维持） 寒潮利好旺季销售内生实力护航可持续增长 公司研究|动态跟踪波司登03998.HK 股价（2024年01月23日）3.37港元 52周最高价/最低价4.42/2.79港元 目标价格4.91港元 总股本/流通H股（万股）1,090,872/1,090,872 H股市值（百万港币）36,762 根据最新MSCIESG报告，公司持续被国际评级机构评为A级，为中国品牌纺织服装企业最佳评级，这也是对公司长期坚持时尚可持续和高质量发展的充分肯定。 全国寒潮天气和今年大热的冰雪户外游等外部因素，预计利好羽绒服销售。根据中国天气网信息，至2024年1月23日，本轮寒潮天气带来的大范围降温过程仍在持 续，广西北部到福建南部一线气温大面积创新低。根据中央气象台预计，本轮降温贵州、湖南、江西、浙江中南部、福建西部、广东、广西中东部等地最低气温或平均气温较历史同期偏低5℃以上。席卷全国的降温发生在春节之前的旺季，再结合今年冬季以冰雪户外为主的北方旅游热，预计将对公司羽绒服销售产生积极影响。 股权激励坚定未来可持续增长信心。2023年11月28日，公司公布2项激励，包括：1）授出奖励股份：计划授予9名选定人士（均为本集团董事、高级管理人员及 核心雇员）7,840万股奖励股份，占公告日期已发行股份总数约0.72%，行权价格为1.62港币/股。2）授出购股权：计划授予170名承授人5.11亿份购股权，占公告日期已发行股份总数约4.69%。行权条件为：在归属期内，须达到集团/或各事业部的财务业绩及选定人士的工作表现。 我们看好FY24财年业绩的快速增长，有望超年初预期。羽绒服业务方面，我们认为全年业绩有超预期的可能，原因包括：1）近期寒潮天气利好动销；2）2024年春 节较晚，将直接拉长春节前的旺季销售时间；3）公司近年来持续投入产品创新、渠道的差异化运营、多品类拓展、多品牌发展、供应链效率和零售运营能力等不断提升，进一步强化了其在行业中的竞争力，也拓宽了公司未来新的增长空间。中期 看，我们认为，公司核心主业将保持持续较快增长，而女装业务方面，伴随市场回暖及公司对业务的持续调整，业绩有望实现大幅改善；贴牌加工业务方面，公司将持续聚焦核心客户、并通过加强快反能力、迭代优化产品设计等手段提升经营能力，预计实现稳健增长。 根据近期天气状况，我们调整FY24-26的盈利预测（上调了收入，下调了销售费用 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -3.99 -2.32 3.34 -18.88 相对表现% -0.76 3.72 13.93 11.47 恒生指数% -3.23 -6.04 -10.59 -30.35 报告发布日期2024年01月24日 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 盈利预测与投资建议 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 率），预测FY24-26年每股收益分别为0.25、0.30和0.35元（原0.24、0.29和0.34元），参考可比公司，维持公司FY24年18倍PE估值，对应目标价4.91港币（1人民币=1.09港币），维持“买入”评级。 羽绒服主业好于预期，期待旺季表现 2023-11-29 风险提示：经济减速、天气波动、女装业务低于预期等 疫情下彰显龙头韧性，新财年业绩复苏可期 2023-07-02 公司主要财务信息 羽绒服业务健康增长，OEM业务超预期 2022-11-29 FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 营业收入(百万元) 16,214 16,774 20,281 23,117 26,140 同比增长(%) 20.0% 3.5% 20.9% 14.0% 13.1% 营业利润(百万元) 2,569 2,826 3,607 4,309 5,096 同比增长(%) 15.5% 10.0% 27.6% 19.5% 18.3% 归属母公司净利润(百万元) 2,062 2,139 2,702 3,239 3,849 同比增长(%) 20.6% 3.7% 26.3% 19.9% 18.8% 每股收益（元） 0.19 0.20 0.25 0.30 0.35 毛利率(%) 60.1% 59.5% 59.9% 60.1% 60.2% 净利率(%) 12.7% 12.7% 13.3% 14.0% 14.7% 净资产收益率(%) 17.6% 17.2% 20.5% 22.5% 24.3% 市盈率（倍） 16.4 15.9 12.6 10.5 8.8 市净率（倍） 3.1 3.0 2.8 2.5 2.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 单位:百万元 FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 现金及其等价物 2,809 5,543 7,121 7,988 9,630 营业收入 16,214 16,774 20,281 23,117 26,140 贸易,票据及其他应收款项 1,237 923 1,688 1,288 2,077 营业成本 -6,476 -6,798 -8,140 -9,235 -10,396 按金预付款项及其它应收款项 1,281 1,355 1,720 1,657 2,016 毛利 9,737 9,976 12,141 13,882 15,744 存货 2,688 2,689 3,555 3,428 4,319 销售费用 -6,171 -6,125 -7,392 -8,311 -9,267 其他 6,722 4,212 4,212 4,212 4,212 管理费用 -1,203 -1,204 -1,440 -1,595 -1,751 流动资产合计 14,737 14,722 18,296 18,574 22,254 其他收入和开支 206 179 298 332 370 固定资产 1,758 1,728 2,055 2,402 2,767 其他收入 274 310 341 375 412 无形资产和商誉 1,496 1,342 1,247 1,151 1,055 减值损失 -40 -118 -30 -30 -30 投资性房地产 266 263 256 250 243 其它开支 -28 -12 -12 -12 -12 有使用权资产 1,122 978 -579 -82 24 营业利润 2,569 2,826 3,607 4,309 5,096 其他 1,905 1,910 824 824 824 财务费用 117 83 40 58 64 非流动资产合计 6,547 6,221 3,802 4,545 4,914 财务收入 316 293 232 238 244 资产总计 21,284 20,943 22,098 23,119 27,168 财务支出 -199 -210 -192 -180 -180 短期借款 934 770 0 0 0 除税前溢利 2,672 2,887 3,625 4,344 5,160 即期所得税负债 620 669 669 669 669 所得税 -613 -731 -918 -1,100 -1,306 应付账款及其它应付款项 4,778 4,346 6,685 5,889 8,330 归属于母公司净利润 2,059 2,156 2,707 3,244 3,854 应付关联方款项 8 4 4 4 4 少数股东权益 -4 18 5 5 5 租赁负债 270 264 -257 -90 -55 流动负债合计 6,610 6,054 7,102 6,472 8,948 每股收益（元） 0.19 0.20 0.25 0.30 0.35 递延税项负债 166 142 142 142 142 租赁（非流动） 628 526 -511 -180 -109 主要财务比率 可换股债券（长期借款） 1,600 1,603 1,603 1,603 1,603 FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 非流动负债合计 2,447 2,284 1,234 1,565 1,636 成长能力 负债合计 9,057 8,338 8,336 8,037 10,584 营业收入 20.0% 3.5% 20.9% 14.0% 13.1% 股本 1 1 1 1 1 营业利润 15.5% 10.0% 27.6% 19.5% 18.3% 储备 12,192 12,546 13,699 15,013 16,511 归属于母公司净利润 20.6% 3.7% 26.3% 19.9% 18.8% 少数股东权益 33 57 62 67 72 获利能力 股东权益合计 12,226 12,604 13,762 15,081 16,584 毛利率 60.1% 59.5% 59.9% 60.1% 60.2% 负债和股东权益总计 21,284 20,943 22,098 23,119 27,168 净利率 12.7% 12.7% 13.3% 14.0% 14.7% ROE 17.6% 17.2% 20.5% 22.5% 24.3% 现金流量表单位:百万元 FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 偿债能力 净利润 2,062 2,139 2,702 3,239 3,849 资产负债率 42.6% 39.8% 37.7% 34.8% 39.0% 折旧摊销 789 876 684 922 1,117 净负债率 -2.3% -25.1% -40.1% -42.3% -48.4% 财务费用 -117 -83 -40 -58 -64 流动比率 2.23 2.43 2.58 2.87 2.49 无形资产减值 40 118 60 60 60 速动比率 1.82 1.99 2.08 2.34 2.00 营运资金变动 217 -132 344 -206 402 其它 -321 133 0 0 0 营运能力 经营活动现金流 2,670 3,051 3,750 3,957 5,363 应收账款周转率 15.3 15.5 15.5 15.5 15.5 资本支出 -1,376 -1,016 589 -1,725 -1,546 存货周转率 2.4 2.5 2.6 2.6 2.7 其他金融资产变动 -688 2,535 837 0 0 总资产周转率 0.8 0.8 0.9 1.0 1.0 衍生金融负债变动 -9 0 0 0 0 投资活动现金流 -686 617 1,661 -1,725 -1,546 每股指标（元） 可换股债券 -5 4 0 0 0 每股收益 0.19 0.20 0.25 0.30 0.35 股息 -1,444 -1,497 -1,891 -2,268 -2,694 每股经营现金流 0.24 0.28 0.34 0.36 0.49 其他 216 -1,000 -1,940 903 518 每股净资产 1.12 1.16 1.26 1.38 1.52 筹资活动现金流 -1,233 -2,493 -3,832 -1,365 -2,176 估值比率 汇率变动影响 市盈率 16.4 15.9 12.6 10.5 8.8 现金净增加额 752 1,174 1,579 867 1,642