小家电跨境电商龙头，渠道、品类持续丰富

公司研究 ， VESYNC（02148.HK）深度研究报告 小家电跨境电商龙头，渠道、品类持续丰富 证券研究报告 家电2024年01月24日 推荐首次） 目标价：6.73港元当前价：4.83港元 华创证券研究所 证券分析师：秦一超邮箱：qinyichao@hcyjs.com执业编号：S0360520100002 证券分析师：樊翼辰 邮箱：fanyichen@hcyjs.com执业编号：S0360523080004 公司基本数据 总股本(万股)116288.48 已上市流通股(万股)116288.48 总市值(亿港元)60 流通市值(亿港元)60 资产负债率(%)35.73 每股净资产(美元)0.27 12个月内最高/最低价5.68/2.74 市场表现对比图(近12个月) 20231-26~2024~1-23 40% 20% 0% -20% -40% -60% Vesync 恒生指数 Vesync为小家电跨境电商出海领导者，品类持续丰富。公司旗下目前有LevoitCosori、Etekcity三个核心品牌，2017-2022年营收规模CAGR高达41.91%，公司借助亚马逊平台优势迅速成长，而后亚马逊渠道由SC转向更为稳定的 VC模式，同时积极拓宽线下渠道，现已进入海外主流商超线下门店近万家。公司两大自主品牌产品外观简约、品类持续丰富，极具竞争优势。 海外渠道稳定线下持续扩张，有助提升销售天花板。公司亚马逊VC渠道占比从2017年的8.4%上升至2022年的82.6%，VC相较SC更为稳定，平台引流力度更大，销售体量更大。同时，公司积极拓宽线下渠道，至23年H1公司 欧洲市场进驻线下商超门店超过2500家，以“新马泰”、日本、中东为主其他 海外销售区域进驻商超门店超过1000家，在较为成熟的小家电行业中，渠道品牌价值将贡献更多边际增量，线下渠道拓宽有助于快速提升销售天花板。 Levoit家居环境品牌成长迅速，新品类有望构筑第二成长曲线。Levoit品牌为公司旗下家庭环境类型小家电，目前以空气净化器为主，加湿器、吸尘器、塔扇等产品矩阵持续丰富，公司产品外观简约时尚，定价具备较高竞争优势。公 司空气净化器23H1在美国市场销量份额达39%，相较2022年同期提升7pcts位居首位；23H1公司加湿器美国市场市占率达到24%，位居第一；新品吸尘器从吸附毛发的细分需求切入，有望打开Levoit的第二增长曲线。此外，公司或开拓新品牌进入宠物用品赛道，北美养宠家庭占比超过70%，养宠家庭清洁痛点主要集中于气味、毛发、粉尘等问题，Levoit专注于家庭环境清洁，有望与新品牌发挥较大品类协同效应，构建新成长曲线。 Cosori空炸产品外形时尚，抓住区域性需求趋势。Cosori主要聚焦于厨房场景，产品包括空气炸锅、烤箱、电水壶等,目前主要以空气炸锅为主。据测算2022年北美/拉美/西欧/东欧空炸保有率分别为27.3%/11.9%/4.6%/0.5%（数据 2024/1/23 2023/1/26 为Euromonitor口径测算，实际保有率或更高），假设各地区终局结构下空炸保有率分别达到60%/30%/20%/10%，测算终局更新下各地区销额规模相较2022年将分别提升127%/94%/178%/1221%。公司空炸产品微创新技术领先，较早实现手机APP互联，电子显示，操作舒适感更佳，并在渗透空间更大的欧洲取得优异成绩，Cosori空炸22年在欧洲亚马逊份额位于首位，在西班牙北欧等地区占据超过800家线下商超核心货架位置，22年Cosori整体同比提升33%。 投资建议：公司为小家电跨境龙头，不断丰富产品品类、拓展渠道。我们给予公司23/24/25年EPS预测分别为0.06/0.07/0.09美元，对应PE分别为10.5/8.6/7.1倍。采用可比公司估值法，给予24年12倍PE，给予目标价6.73港元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：亚马逊平台政策变化，关税政策及海运价格变化，原材料价格上涨渠道开拓、新品研发不及预期。 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万美元) 491 610 732 881 同比增速(%) 8.1% 24.2% 19.9% 20.5% 归母净利润(百万美元) -16 68 83 101 同比增速(%) -139.1% 519.7% 22.1% 21.3% 每股盈利(美元) -0.01 0.06 0.07 0.09 市盈率(倍) -44.1 10.5 8.6 7.1 市净率(倍) 2.6 2.1 1.7 1.4 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2014年1月23日收盘价 投资主题 报告亮点&投资逻辑 公司为小家电跨境电商出海龙头，线上线下渠道持续拓宽，产品品类持续丰富，销售规模有望持续提升。我们自上而下来看，跨境电商相较传统出海贸易商销售环节较少，公司占据微笑曲线两段较高附加值的研发设计、品牌优势环节，相较传统贸易出海优势显著。 持续拓展海外线下销售渠道。公司线上销售渠道稳定、各区域线下渠道持续扩张，而海外线下为小家电主流销售渠道，公司规模天花板有望持续提升。 产品品类持续丰富，自主品牌快速成长。公司两大自主品牌Levoit、Cosori近年来增长迅速，两大主要品类空气净化器、空气炸锅在海外份额持续提升，随着公司渠道持续拓展、产品力提升、产品矩阵不断完善，公司有望继续快速成 长。 关键假设、估值与盈利预测 公司作为小家电跨境电商龙头企业，产品品类持续扩充，各品类外观、功能、定价均具备较高竞争优势。线上亚马逊渠道稳定，欧洲、北美线下渠道持续扩张，已进入各区域核心线下商场渠道，预期公司长期营收稳定增长。 Levoit品牌：Levoit专注于家庭环境电器，公司空气净化器北美份额持续提升，同时加湿器、塔扇、吸尘器等新品类持续完善，叠加线下渠道持续扩充，我们认为Levoit品牌将实现稳定增长，给予Levoit品牌23-25年 营收增速预测分别为27%/25%/22%。 Cosori品牌：Cosori品牌主要围绕厨房场景需求，当前主要以空气炸锅为主且欧洲区域销售增长较快，叠加公司持续推出烤箱等新品类，我们给予Cosori品牌23-25年营收增速预测分别为25%/15%/20%。 Etekcity品牌：Etekcity品牌主要涉及健康监测以及个护等品类，在公司收入占比中持续减少22年占比不足10%，但Etekcity体重秤产品具备竞争力且市场份额稳定，我们给予Etekcity品牌23-25年营收增速预测分别 为5%/5%/10%。 目录 一、Vesync：小家电跨境电商出海领导者6 二、跨境电商优势10 三、公司渠道稳定扩张，品牌形象深入人心12 （一）公司持续拓展海外渠道12 （二）两大新品牌快速成长16 1、Levoit家居环境产品快速走红16 2、Cosori：空炸产品外形时尚，抓住区域性需求趋势21 四、盈利预测28 �、风险提示30 图表目录 图表1Vesync发展历程梳理6 图表2Vesync股权结构图7 图表3核心管理层履历7 图表4公司营业收入及增速8 图表5公司归母净利润及增速8 图表6三大核心品牌收入占比8 图表7三大核心品牌各有侧重9 图表8公司分地区收入规模情况（千万美元）9 图表9公司分地区收入结构（%）9 图表10跨境电商5F+2S+1P基本框架10 图表11跨境电商省去中间环节可大幅提高零售效率10 图表12代工厂主要生产模式梳理11 图表13生产制造处于附加值最低的中间环节11 图表142022年各国家地区空冰洗及清洁电器价格对比11 图表15产品技术与品牌价值阶段变化12 图表16公司VC渠道收入迅速提升（百万美元）13 图表17公司各销售渠道占比变化13 图表18公司平台佣金占比持续降低（百万美元）13 图表19公司盈利能力及费用率变化13 图表20亚马逊主要销售模式14 图表21亚马逊平台查封卖家事件不断14 图表2223Q3TikTokshop美国小店数量增长（个）15 图表2323Q3TikTokshop美国小店预估销售额（百万美元）15 图表24公司主要品牌TikTok账号运营较好15 图表25Vesync积极布局线下渠道16 图表26海外小家电销售以线下为主（%）16 图表27北美空净销售量（百万台）17 图表28西欧空净销售量（百万台）17 图表29近年来北美空气质量问题频发17 图表30空气净化器主要过滤技术18 图表31空气净化器核心参数18 图表32官网产品直接关联山火烟雾问题需求19 图表33LevoitVital系列空净三层过滤原理19 图表34美亚空净产品对比19 图表35北美亚马逊HEPA滤网空气净化器BestSellers20 图表36美亚空气净化器市占变化20 图表37空净主要品牌美亚均价变化（美元）20 图表38主流吸尘器产品对比21 图表39海外空气炸锅销售量快速增长22 图表40空气炸锅海外均价呈下降趋势（美元）22 图表41海外各地区销售量占比22 图表42空气炸锅北美普及率较高22 图表43海外主要地区家庭平均人数呈下降趋势23 图表44海外主要地区1-2人家庭占比逐年提升23 图表45美国各年龄段食用快餐人群比例23 图表46国内外每天人均摄入脂肪量对比23 图表47空气炸锅内部结构及工作原理示意图24 图表48空气炸锅与普通烤箱对比24 图表49海外空气炸锅终局需求测算25 图表50主流品牌空气炸锅产品对比26 图表51Cosori亚马逊销售情况26 图表5223H1Cosori销额边际提升（百万美元）26 图表53公司逐步实现自主研发27 图表54VesyncApp用户数量持续提升（用户/十万）27 图表55Vesync主要品牌收入预测（百万美元）28 图表56可比公司估值表28 公司作为小家电跨境电商出海领导者，凭借自身产品优势，销售规模持续扩大。2017-2022年营收规模CAGR高达41.91%。自上而下来看，海外小家电规模更大、需求天花板更高，公司借助亚马逊平台优势迅速成长，而后亚马逊渠道由SC转向更为稳定的VC模式，同时积极拓宽线下渠道，现已进入海外主流商超，线下门店近万家，海外小家电线下销售占比过半，线下渠道拓展有助于公司扩宽销售规模。公司两大自主品牌产品外观简约、品类持续丰富，具备竞争优势。公司在海外具备渠道、品牌优势下，叠加APP线上用户数量持续提升，有助于公司完善用户画像，持续打造爆品实现高质量成长。 一、Vesync：小家电跨境电商出海领导者 美国小家电线上市场领军者，借势亚马逊迅速出海。Vesync作为美国小家电线上市场的领导者之一，于2020年在香港联交所主板上市。公司专注线上营销以及公司品牌自主设计开发的小家电及智能家居设备的销售，旗下有Levoit、Cosori、Etekcity三个核心品牌。 Vesync的销售渠道以亚马逊为主，近年来公司坚持自主技术开发和创新设计，推出了更多新产品，推进多场景智能家居，以满足消费者多样化需求。 图表1Vesync发展历程梳理 资料来源：招股说明书，公司公告，华创证券 家族企业股权集中。Vesync公司为家族性企业，杨琳女士为公司创始人和实际控制人，通过NorthPointTrustCompanyL.L.C.间接持有公司34.92%股权，直接持有公司0.46%股权，其父亲杨毓正先生通过CaerusBVI间接持股31.45%，胞弟杨海先生通过ArceusBVI间接持股0.69%，三者合计间接持股67.52%，股权结构集中。2020年公司于香港联交所 上市时，高瓴资本作为基石投资者之一认购公司股份，截至2023年6月30日，高瓴资本持股9828万股，占公司总股本的8.45%。 图表2Vesync股权结构图 资料来源：iFind，招股说明书，华创证券（注：红色为公司实控人及一致行动人；杨琳女士作为年金信托的掌权人，可控制NorthP