【债券日报】30Y行情还能走多久？

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年01月24日 【债券日报】 30Y行情还能走多久？ 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240123》 2024-01-23 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240122》 2024-01-22 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240119》 2024-01-19 《【华创固收】降息预期下广义基金加码配债，杠杆融资意愿偏强——12月债券托管量点评》 2024-01-19 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240118》 2024-01-18 近期30年国债行情再次启动，分别在12月下旬和近两周。2023年12月以来超长期国债表现较好，30-10y国债利差多次触及25bp附近的历史极低位置，2023年12月下旬，30-10y国债利差从29bp压缩至24bp；以及近两周，30-10y国债利差再次从29bp压缩至23bp。 近两周超长债行情可能由混合基金推动 1、2023年12月下旬的超长债行情，主要仍是债券基金推动。四季度中长期纯债基金重仓增持30年国债19亿，而股票型基金和混合型基金重仓仅增持1亿。 2、与12月不同，近两周超长债行情可能由混合基金推动。（1）近两周基金产品净买入超长债规模快速上行，占所有10年以上国债净买入方的63%，是助推超长债行情的主要买盘力量。（2）但债基久期并未出现显著上行，不排除是权益市场偏弱、混合基金配置30y债券进行对冲所致。 3、当前交易所30y国债成交量偏低，或主要是资金分层导致，并不能说明混合基金买债意愿偏弱。2023年9月之后，资金分层压力加大，非季末月GC007-R007的利差由5bp以内走扩至15-20bp，目前仍在15bp附近，非银机 构在银行间市场拆入资金购买30y国债的资金成本要显著小于交易所市场，且流动性更好，因此12月以来银行间30年国债的成交量快速上行，而交易所 30年国债的成交量在持续回落。 混基资金难改30y国债长期定价中枢，关注估值偏离机会 1、混合基金资金进场是否会改变30y国债定价？可以类比2019年5月外资进场购买5年期国债的影响。2019年5-6月在我国国债纳入彭博巴克莱债券 指数、中美利差走扩等背景下，外资买债量超预期买入5年期国债，推动国债 5-1y利差快速压缩；但伴随外资买盘力量的减弱，并未改变5年期国债的定价中枢。因此，混合基金的短期资金进场或难改变30y国债的长期定价锚。2、短期而言，30-10y国债利差进一步压缩难度较大。相较美国庞大的养老金 体系更易压低超长债收益率，非美主要经济体国债30-10Y利差走势更值得我 国借鉴。参考无全球经济危机年份德国、日本、英国国债30-10Y低点分别为39bp、28.5bp和22bp，目前我国30-10Y利差为23bp，进一步压缩空间或较为有限。 3、关注若混合基金资金撤离，30y国债估值偏离带来的交易机会。在保险资产负债久期缺口仍偏大、非标资产到期压力较大等因素的影响下，我国30-10Y国债的期限利差压缩趋势或难以逆转。近期国常会对于资本市场提及要采取更 加有力有效措施着力稳市场、稳信心；若后续权益市场回暖，混合基金资金撤离，30-10y国债利差可能出现反弹，年初在保险资金保护下可关注估值偏离带来的交易机会。 风险提示：流动性超预期收紧，“宽信用”推动风险偏好快速回升。 目录 一、如何看待当下30y国债行情？4 （一）近两周超长债行情可能由混合基金推动4 （二）混基资金难改30y国债长期定价中枢，关注估值偏离机会6 二、风险提示7 图表目录 图表1近期30年国债行情再次启动4 图表22023年四季度各类基金重仓利率债的规模变化（分期限）4 图表3基金产品是近两周10年以上国债的主要买盘力量5 图表4近期利率债基久期并未出现显著上行5 图表5当前资金分层仍在，或是交易所30y国债成交量偏弱的主要原因6 图表62019年5-6月外资托管量大幅增加7 图表7外资并未改变5-1Y国债利差中枢7 图表82010-2019年主要经济体国债30-10Y走势7 一、如何看待当下30y国债行情？ 近期30年国债行情再次启动，分别在12月下旬和近两周。2023年12月以来超长期国债表现较好，30-10y国债利差多次触及25bp附近的历史极低位置，2023年12月下旬，30-10y国债利差从29bp压缩至24bp；以及近两周，30-10y国债利差再次从29bp压 缩至23bp。 图表1近期30年国债行情再次启动 资料来源：Wind，华创证券 （一）近两周超长债行情可能由混合基金推动 2023年12月下旬的超长债行情，主要仍是债券基金推动。对比2023年四季度和三 季度各类型基金的前�大重仓债，结果显示2023年四季度股票型基金和混合型基金重仓 增持30年国债的现象并不显著，均仅增持约1亿；债券型基金中的中长期纯债基金在四 季度重仓增持30年国债更为明显，规模约19亿，超过其他所有类型的基金。 图表22023年四季度各类基金重仓利率债的规模变化（分期限） 资料来源：Wind，华创证券 与12月不同，近两周超长债行情可能由混合基金推动。（1）近两周基金产品净买入超长债规模快速上行。外汇交易中心数据显示，1月第二周和第三周基金产品净买入10年以上国债的规模从第一周的1亿快速上行至66亿和124亿，占所有净买入方的63%， 是助推超长债行情的主要买盘力量。 图表3基金产品是近两周10年以上国债的主要买盘力量 资料来源：Wind，华创证券 但债基久期并未出现显著上行，不排除是权益市场偏弱、混合基金配置30y债券进行对冲所致。观察主要配置长期限债券的利率债基（筛选债券中利率债仓位在80%以上的中长期纯债基金，剔除定开基金和摊余成本法债基）久期情况，可以发现12月下旬出 现显著拉久期现象，与超长债行情相呼应；但1月以来利率债基主要在上旬拉久期，中旬久期相对平稳，因此或不是近期超长债配置主力。1月中旬以来上证指数创近3年新低，市场风险偏好下降，不排除是混合基金为对冲权益资产表现，进场配置30年国债助推出现超长债行情。 图表4近期利率债基久期并未出现显著上行 资料来源：Wind，华创证券测算 注：筛选债券中利率债仓位在80%以上的中长期纯债基金，剔除定开基金和摊余成本法债基；以基金净值和各类中债财富指数进行逐步回归测算久期，取利率债基金的久期中位数 当前交易所30y国债成交量偏低，或主要是资金分层导致，并不能说明混合基金买债意愿偏弱。对于主要在交易所市场购入股票的混合基金而言，配置交易所30年国债更为便利，但其也可以在银行间市场进行交易，不同市场的杠杆成本差异和券种流动性差异是主要考量因素。2023年4-8月，伴随经济转弱以及偏宽松的资金面，机构对30y国债的交易意愿明显提升，银行间和交易所30年国债的成交量均出现大幅上行。但2023年9月之后，资金分层压力加大，非季末月GC007-R007的利差由5bp以内走扩至15-20bp，目前仍在15bp附近，非银机构在银行间市场拆入资金购买30y国债的资金成本要显著小于交易所市场，且银行间市场的流动性更好，因此12月以来银行间30年国债的成交量 快速上行，而交易所30年国债的成交量在持续回落。图表5当前资金分层仍在，或是交易所30y国债成交量偏弱的主要原因 资料来源：Wind，华创证券 （二）混基资金难改30y国债长期定价中枢，关注估值偏离机会 混合基金资金进场是否会改变30y国债定价？可以类比2019年5月外资进场购买5年期国债的影响。2019年5-6月在我国国债纳入彭博巴克莱债券指数、中美利差走扩等背景下，外资买债量超预期增加，主要买入5年期国债，推动国债5-1y利差快速从50bp压缩至33bp；但伴随外资买盘力量的减弱，2019年7月以来国债5-1y利差中枢仍在48bp，短期的资金流入并未改变5年期国债的定价中枢。因此，混合基金对风险偏好变化较为 敏感，短期资金进场或难改变30y国债的长期定价锚。 图表62019年5-6月外资托管量大幅增加图表7外资并未改变5-1Y国债利差中枢 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 关注若混合基金资金撤离，30y国债估值偏离带来的交易机会。 （1）短期而言，30-10y国债利差进一步压缩难度较大。相较美国庞大的养老金体系更易压低超长债收益率，非美主要经济体国债30-10Y利差走势更值得我国借鉴。参考无全球经济危机年份（选取次贷危机和新冠疫情冲击之间没有大衰退预期的2010-2019年）德国、日本、英国国债30-10Y低点分别为39bp、28.5bp和22bp，目前我国30-10Y利差 为23bp，进一步压缩空间或较为有限。 （2）但可关注30y国债估值偏离带来的交易机会。在保险资产负债久期缺口仍偏大、非标资产到期压力较大等因素的影响下，我国30-10Y国债的期限利差压缩趋势或难以逆转。近期国常会对于资本市场提及要采取更加有力有效措施着力稳市场、稳信心；若后续权益市场回暖，混合基金资金撤离，30-10y国债利差可能出现反弹，年初在保险资金 保护下可关注估值偏离带来的交易机会。 图表82010-2019年主要经济体国债30-10Y走势 资料来源：Wind，华创证券 二、风险提示 流动性超预期收紧，“宽信用”推动风险偏好快速回升。 固定收益组团队介绍 组长、首席分析师：周冠南 中央财经大学经济学硕士。曾任职于中信银行。2015年加入华创证券研究所。高级分析师：张晶晶 对外经济贸易大学保险学硕士。曾任职于和君资本、联合信用评级有限公司。2020年加入华创证券研究所。 分析师：靳晓航 中央财经大学会计硕士。2020年加入华创证券研究所。分析师：许洪波 中央财经大学金融硕士。2020年加入华创证券研究所。 分析师：葛莉江 上海财经大学数量经济学硕士。2021年加入华创证券研究所。分析师：宋琦 中央财经大学国际商务硕士。2021年加入华创证券研究所。 分析师：�紫宇 中央财经大学金融硕士，曾任职于泰康资产，2023年加入华创研究所。分析师：张文星 南京理工大学国际商务硕士。曾任职于天风证券研究所。2023年加入华创证券研究所。 助理研究员：董含星 中国地质大学应用经济学硕士。2022年加入华创证券研究所。助理研究员：郝少桦 中央财经大学会计硕士，2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：李阳 中国人民大学金融硕士。2023年加入华创证券研究所。助理研究员：�少华 西南财经大学金融学硕士。2023年加入华创证券研究所。 助理研究员：李宗阳 上海交通大学工学学士，中央财经大学金融硕士，2023年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 北京机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 刘懿 副总监 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 侯春钰 资深销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 过云龙 高级销售经理 010-63214682 guoyunlong@hcyjs.com 蔡依林 高级销售经理 010-66500808 caiyilin@hcyjs.com 刘颖 高级销售经理 010-66500821 liuying5@hcyjs.com 顾翎蓝 高级销售经理 010-63214682 gulinglan@hcyjs.co