苏姿丰力挽狂澜，“农企”翻身战“双英”

超威半导体（AMD） 首发报告 买入 苏姿丰力挽狂澜，“农企”翻身战“双英” 多年积累构建丰富产品组合：AMD凭借自研+并购已逐步建立起 2024年1月19日 曹凌霁 +852-25321539 Rita.cao@firstshanghai.com.hk 韩啸宇 +852-2522101 Peter.han@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业TMT 股价162.67美元 目标价190.00美元 (+16.8%) 股票代码AMD 已发行股本16.15亿股 总市值 2627.93亿美元 52周高/低168.60美元/67.27美元 每股净资产34.03美元 主要股东VanguardGroupINC.8.67% BlackRock7.53% StateStreetCrop3.97% 了CPU+GPU+DPU+FPGA完整的芯片布局，技术实力不断提升。全面 的芯片技术能力意味着AMD可以数据中心为单位整体优化其产品性 能，为HPC、云计算、AI需求提供全栈解决方案。 数据中心GPU发力追赶，24年迎来增长：MI300系列芯片将提供强大的AI和HPC性能，配合EPYCCPU有望为客户提供全面的AI解决方案，将成为公司后续重要的增长动力。MI300系列在芯片架 构和算力性能上对标英伟达H100及GH200，并拥有价格优势。此 外，公司自研ROCm软件生态目前虽不及CUDA的广泛适用性，但预计后续有望得到不愿被英伟达绑定的厂商协助，提升产品的市场份额。目前微软、Meta、Oracle等大厂都开始采购MI300，后续市场份额提升可期，我们预计25年公司GPU收入将达到50亿美元。 消费者业务周期见底，2024年有望受益PC业务恢复：全球PC市场销量环比已连续两个季度转正，AIPC以及Windows12版本更新将在未来推动用户换机。根据IDC的预测，2023年全球PC和平板电脑出货量将同比下降15.2%达到3.8亿台，但2024年将迎来反弹，预计2027年出货量将增长至4.25亿台。 FPGA业务带来协同效应：近10年以来数据量飞速增长带来庞大 的算力需求，以FPGA为核心的异构计算模式在满足特定场景的算 力需求中功效显著。AMD和赛灵思拥有非常广泛且互补的产品组合，在数据中心领域则有高重合度，而互补加数据中心的业务重合，将是双方合力缔造高性能计算的动力源泉。 目标价190 美元，首次覆盖给予买入评级：我们预测公司 2023-2025年的收入分别为227亿、278亿和321亿美元，Non-GAAP净利润分别为44亿、73亿美元和89亿美元。根据同类公司 的估值情况，我们给予公司未来12 个月的目标价为190 美元，分 别对应2024年/2025年的42/34倍PE，较现价有16.80%的上涨空间，故给予买入评级。 风险因素：AI芯片产品订单量不及预期；全球PC出货量恢复情况不及预期；GPU市场份额提升不及预期；台积电CowoS产能分配紧 百 2 截至12月25日止财政年度 总营业收入（百万美元） 2021A 2022A 2023E 2024E 202E 变动 Non-GAAP净利润（万美元） Non-GAAP每股盈利（美元） 变动基于162.67美元的市盈率（估）每股派息（美元） 股息现价比 16,434 68.3% 3,435 2.8 35.4% 58.3 0.0 0.0% 23,601 43.6% 5,504 3.5 25.6% 46.4 0.0 0.0% 22,664 -4.0% 4,399 2.7 -21.5% 9.2 0.0 .0% 27,761 22.5% 7,73 4.5 65.3% 35.8 0.0 0.0% 32,128 15.7% 8,85 5.5 22.0% 29.3 0.0 0.0% 张；中美关表：盈利摘要 风险。 5 7 股价表现 5 0 资料来源:公司资料,第一上海预测资料来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 公司主营业务包括 公司介绍 超威半导体公司（AdvancedMicroDevices,以下简称“公司”或“AMD”）创立于1969 CPU、GPU、FPGA以及年，主要专注于微处理器与图形处理器设计和生产。AMD早期以IDM垂直整合模 DPU业务。 式起家，自建晶圆厂用于制造公司设计的芯片。2006年AMD收购ATI，打开了GPU领域大门。2008年拆分晶圆厂成立格芯（GlobalFoundries），2015年出售马来西亚槟城及中国苏州两座封测厂给通富微电，正式转型为无晶圆厂（Fabless）公司，仅负责硬件集成电路设计及产品销售业务。2022年完成了对于份额最大的FPGA公司赛灵思的收购。目前公司主营业务包括中央处理器（CPU）、图形处理器（GPU）、片上系统（SoC）、现场可编程门阵列（FPGA）、数据处理器 （DPU）以及半定制业务。 图表1:公司芯片矩阵 创立于1969年，从代工厂成功转型IDM芯片厂 资料来源：公司资料，第一上海 AMD于1969年由杰瑞ꞏ桑德斯及其在仙童半导体公司的前同事共同创立。早期业务主要是作为替代供应商为仙童等大型半导体公司做芯片代工。1982年，IBM个人电脑的推出使其芯片需求量骤增，最终促成AMD与英特尔签署授权协议，AMD获得英特尔X86处理器的技术授权，成为IBM第二供货商。1985年，英特尔提前终止技术授权，AMD最终于1989年自主研发出可兼容英特尔386架构的Am386处理器。此后，AMD不断自研出K5、K6等处理器架构，并在发布K7处理器时推出首个处理器品牌速龙（Athlon），成功转型IDM芯片厂模式。 2006年后经历低潮期并不断拆分晶圆厂业务 鲁毅智(HectorRuiz)于2002年接任桑德斯成为AMD新任CEO，并于2003年发布全球首款兼容64位的和32位运算的X86处理器—皓龙（Opteron），在技术方面一度超越英特尔，公司市场份额快速提升。2006年，AMD以54亿美元收购ATI，成为当时唯一兼具CPU和GPU技术的芯片制造公司。但由于经营及债务问题，AMD于2008年分拆晶圆厂成立GlobalFoundries，后续业绩受债务及研发效率下降影响，公司股价不断下降。 转型Fabless模式，自研“Zen”架构并由台积电代工芯片 危难之际，苏姿丰（LisaSu）在2014年接任CEO，并于2015年出售最后两座封测厂给通富微电，AMD正式转型为无晶圆厂（Fabless），仅专注于芯片设计和销售。2017年，AMD推出全新的Zen核心架构。2018年，因GlobalFoundries在7nm制程上难以突破，苏姿丰宣布AMD全线新品转由工艺水平更先进的台积电代 工。2019年，AMD推出由台积电代工的7nm的搭载Zen2架构的CPU，性能超越 英特尔同期产品。此后，AMD不断推出Zen3、Zen3+以及Zen4构。2022年， 发 对 美 公司先后收购赛灵思（Xilinx）和Pensando，迈入FPGA和DPU赛道的同时继续丰富其数据中心全栈产品线。2023年6月，苏姿丰博士宣布AMD将于Q4投产为AI大模型训练打造的GPU加速器MI300系列。 图表2:公司展历史与应股价（元） 资料来源：公司资料，第一上海 主要业务 主 况 收购赛灵思并调整财报项目后，按照最新的分类规则，公司共有四项主营业务：数据中心（DataCenter）、嵌入式业务（Embedded）、消费者业务（Clients）、游戏业务（Gaming）。 图表3:公司营业务情 资料来源：公司资料，第一上海 数据中心 数据中心业务包括服务器CPU、FPGA、收购Pensando带来的云业务以及数据中心GPU产品。该业务主要用于满足现代数据中心需要的高性能、高能效、可扩展和适应性强的计算引擎，以适应日益增长的数据存储、访问、分析和管理需求。2019-2022财年收入CAGR达69.0%，收入占比从2019财年的18.6%增长至2022财年的 25.6%。目前已成为公司未来发展潜力最大的业务。 消费者业务 消费者业务主要包括个人台式及笔记本电脑的相关的处理器产品以及企业级处理器产品，致力于为客户打造一体化协同的计算系统平台，根据不同客户需求提供强大可靠的安全功能和管理工具。2019-2022财年收入CAGR达25.8%，消费者业务是带领AMD复兴的王牌业务，但受疫情后期宏观经济疲软导致的PC消费市场的需求下滑，以及收购赛灵思及数据中心业务营收增长带来的结构性变化。目前公司消费者业务收入占比从2019财年的46.3%下降到2022财年的26.3%。 游戏业务 游戏业务主要包括半定制化APU产品、台式及笔记本电脑GPU产品以及专业级GPURadon系列产品。其中半定制业务融合CPU+GPU技术性能，主要收入来源于为微软Xbox以及索尼PS5游戏机提供主芯片。作为公司传统业务，游戏业务2017-2022财年收入CAGR达47.1%，收入占比从2017财年的37.1%下降到 28.8%。 嵌入式业务 嵌入式业务主要包括嵌入式CPU、GPU、APU、FPGA以及传统嵌入式产品。其中主要产品包括EPYC和Ryzen系列嵌入式产品、UltraScale+系列以及Virtex系列FPGA产品。嵌入式业务广泛应用于汽车、工业、医疗及通信技术等行业。目前嵌入式业务已从开发专有的定制产品转向利用行业标准指令集架构和处理器，以帮助降低成本并加快产品上市时间。2017-2022财年收入CAGR达172.1%，收入占比从2017财年的3.4%提升至19.3%，成为公司后续增长动力之一。 公司架构 数据中心+云计算 主要负责公司数据中心相关芯片的研发（包括服务器CPU产品EPYC系列，加速数据中心GPU产品Instinct系列，自适应计算产品以及PensandoDPU相关云业务的基础设施的构建）。目前由ForrestNorrod担任负责人，致力于在全球数据中心领域实现技术领先。 边缘计算+终端 主要负责公司边缘计算自适应SoC、嵌入式应用SoC等AI加速器产品以及RyzenAI相关笔记本电脑处理器产品，致力于集成人工智能加速硬件，全面优化智能软件任务和工作负载，合理分配CPU和GPU资源带来卓越性能表现，为终端客户提供全新的计算体验。 技术+设备 公司旗下智能音频增强技术+游戏帧数优化技术FdelityFXSuperResolution(FSR)技术+驱动优化技术RadeonSuperResolution(RSR)叠加隐私保护技术，为游戏带来超快的响应速度以及惊艳的视觉效果，并在旗下AMD超威卓越平台系统提供专为游戏设计的平台台式机和笔记本电脑产品，大幅提升用户游戏体验。 软件生态+AI推理平台 公司创建ROCm软件生态平台主要用于GPU加速的高性能计算和机器学习并帮助开发人员实现加速代码开发。此外，旗下VitisAI推断平台充分满足边缘和数据中心的AI需求，为主流框架和最新模型提供支持，帮助完成各种深度学习任务。 管理层情况 现任CEO苏姿丰博士具有麻省理工学院的电器工程学士、硕士以及博士学位，目前已为AMD效力9年，曾在德州仪器、IBM、以及飞思卡尔半导体公司就职。苏姿丰博士上任于AMD连续三个季度亏损的危难之际，其就任后重构AMD产品策略，剥离晶圆厂业务将AMD转型为Fabless模式弥补亏损。在她的领导下，AMD于2016年发布Zen处理器架构，并在后续将AMD的芯片产品交由台积电代工，在高端产品线上不断发布新品，性能直追英伟达和英特尔的同类型产品。2022年，AMD收购赛灵思和Pensando,补齐FPGA以及DPU市场短板并于2023年宣发性能对标英伟达H100及GH200的MI300系列芯片，发力AI芯片市场。 图表4：管理层情况 高管姓名 职务 LisaSu博士 董事会主席及首席执行官 VictorPen