展望預期或具吸引力

2024年1月23日 赤子城科技|09911.HK 展望預期或具吸引力 評級 買入 |研究報告 目標價 HK$3.78 敖曉風,Brian,CFA 高級分析師 brianngo@westbullsec.com.hk +85238962965 更新報告 赤子城科技(09911.HK)公告最新至2023年12月底的營運數字，集團從社交業務取 得的收入預期約為29.5億元人民幣–30.5億元人民幣，較2022年同期增長約 15.4%-19.3%，而創新業務收入預期按年成長32.2%-48.8%至3.2億元人民幣– 3.6億元人民幣。 我們對社交業務的預期:2023年上半財年赤子城科技(09911.HK)在提出一系列優化後取得理想的利潤率，但調整期間對社交業務的營收帶來一定的負面影響。集團目前已基本完成對直播主的調整，我們預期集團2023年下半財年的毛利率保持穩定，社交業務(扣除藍城兄弟併表的影響)收入輕微上升則主要來自於SUGO及TopTop的強勁增長。 我們對創新業務的預期:我們預期來自Alice'sDream的收入在過去兩個季度能夠取得按季成長的理想成績。同時，集團於2023年合共推出兩款新遊戲，並預計於來年再推出兩款遊戲，有望推動創新業務的營收至更高的水平。我們預期集團的創新業務於2024財年能夠取得與2023財年接近的增長，同時主打產品Alice'sDream有望實現盈利。 展望預期或具吸引力:我們認為i)直播主的替換、ii)TopTop收入佔比提升、iii)外部付費比例提升有利於改善赤子城科技(09911.HK)於本財年及未來的盈利能力，抵銷集團較我們預期為慢的營收增速。然而，由於併表藍城兄弟的影響，我們預計集團於2023財年及2024財年的淨利潤率仍會錄得下滑，惟此下滑為一次性，並與集團營運惡化無關。我們相信赤子城科技(09911.HK)將會遞交一份理想的全年業績，同時對其創新業務給予亮麗的指引。未來創新業務與新的社交APP能否實現收支平衡是我們最為關注的重點。我們輕微調整集團的目標價至每股3.78港元，維持｢買入｣評級。 香港上環德輔道中199號無限極廣場2701–2703室 赤子城科技(09911.HK) 評級(前評級)買入(買入) 目標價(前目標價)HK$3.78(HK$3.73) 現價HK$1.85 52-周波幅HK$1.33–2.76 市值(港元,十億)HK$2.2 人民幣,百萬 22(A) 23(E) 24(E) 25(E) 收入 2,799.7 3,280.0 4,074.8 4,379.2 毛利 1,057.9 1,645.2 1,988.9 2,162.2 毛利率 37.8% 50.2% 48.8% 49.4% 歸母淨利潤 287.3 525.3 568.8 643.5 每股盈利 0.114 0.296 0.323 0.399 市銷率 0.9 0.6 0.6 0.5 市盈率 19.9 5.7 5.2 4.2 股本回報率 27.7% 35.5% 27.9% 23.7% 股價表現1個月3個月半年一年絕對值-1.1%-21.9%29.4%-6.1% 相對恒指6.2%-10.5%48.6%23.2% 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 2023-01-18 2023-02-18 2023-03-18 2023-04-18 2023-05-18 2023-06-18 2023-07-18 2023-08-18 2023-09-18 2023-10-18 2023-11-18 2023-12-18 2024-01-18 0.00 赤子城科技(09911.HK)公告最新至2023年12月底的營運數字，集團從社交業務取得的收入預 期約為29.5億元人民幣–30.5億元人民幣，較2022年同期增長約15.4%-19.3%，而創新業 務收入預期按年成長32.2%-48.8%至3.2億元人民幣–3.6億元人民幣。 我們較為關注集團在完成一系列轉變後的利潤水平，包括i)通過能提供較高邊際利益的直播主取代效率較低的直播主、ii)提升外部付費比例。2023年下半財年盈利能力的轉變(尤其是扣除藍城兄弟併表影響前的盈利能力)是我們對即將發佈的2023財年財務報表主要關注的地方。 我們對社交業務的預期 2023年上半財年赤子城科技(09911.HK)在提出一系列優化後取得理想的利潤率，但調整期間對社交業務的營收帶來一定的負面影響。集團目前已基本完成對直播主的調整，我們預期集團2023年下半財年的毛利率保持穩定，社交業務(扣除藍城兄弟併表的影響)收入輕微上升則主要來自於SUGO及TopTop的強勁增長。 我們對創新業務的預期 我們預期來自Alice'sDream的收入在過去兩個季度能夠取得按季成長的理想成績。同時，集團於2023年合共推出兩款新遊戲，並預計於來年再推出兩款遊戲，有望推動創新業務的營收 至更高的水平。我們預期集團的創新業務於2024財年能夠取得與2023財年接近的增長，同時主打產品Alice'sDream有望實現盈利。 Blued的國際版本-HeeSay 赤子城科技(09911.HK)於2024年推出全新的LGBTQ+平台，名為HeeSay。發帖、直播、語音通話等功能的加入協助平台從約會APP轉化成為線上社區平台。對比過往以約會配對為主的定位，HeeSay旨於向LGBTQ+群眾提供一個社交平台，未來亦會舉辦不同的主題活動以提升用戶忠誠度，因為根據集團的調研所指，平台歸屬感對於LGBTQ+至關重要。 圖:HeeSay標誌 資料來源:公司資料 圖:Blued參與MetroManilaPride活動 資料來源:公司資料 2023年下半財是赤子城科技(09911.HK)首次就藍城兄弟進行併表處理，我們預計集團將會從藍城兄弟中確認約3.0億元人民幣–3.5元億人民幣收入。我們認為藍城兄弟在發佈HeeSay後會更積極向海外擴張，尤其是泰國，同時我們預計藍城兄弟來年的收入有可能達到約9.0億元人民幣–10.0億元人民幣的水平。 展望預期或相當亮麗 我們認為i)直播主的替換、ii)TopTop收入佔比提升、iii)外部付費比例提升有利於改善赤子城科技(09911.HK)於本財年及未來的盈利能力，抵銷集團較我們預期為慢的營收增速。然而，由於併表藍城兄弟的影響，我們預計集團於2023財年及2024財年的淨利潤率仍會錄得下滑，惟此下滑為一次性，並與集團營運惡化無關。我們相信赤子城科技(09911.HK)將會遞交一份理想的全年業績，同時對其創新業務給予亮麗的指引。未來創新業務與新的社交APP能否實現收支平衡是我們最為關注的重點。我們輕微調整集團的目標價至每股3.78港元，維持｢買入｣評級。 同業比較 市值(港元,百萬) 市盈率(x) 預測市盈率(x) 市賬率(x) 市銷率 (x) 總收入 (港元,百萬) 毛利率(%) 股本回報率(%) 00302.HK中手游 3,027.94 - 4.05 0.48 0.93 3,160.15 40.96 (2.18) 00700.HK騰訊 2,485,979.46 11.81 13.41 2.99 3.83 645,740.38 43.05 25.51 00799.HKIGG 3,690.45 - - 1.60 0.79 4,591.33 68.63 (25.41) 02100.HK百奧家庭互動 649.26 18.28 4.16 0.36 0.50 1,093.12 38.42 1.84 02400.HK心動公司 3,608.20 - 17.64 1.65 0.91 3,995.11 53.49 (3.84) 02660.HK襌遊科技 5,266.39 5.53 - 2.43 2.17 2,058.09 64.39 49.13 03798.HK家鄉互動 3,144.34 5.97 - 1.42 1.65 1,819.94 65.30 24.89 06633.HK青瓷遊戲 2,869.02 54.58 - 1.50 4.19 734.02 66.96 2.95 06820.HK友誼時光 2,638.83 224.13 5.89 1.85 1.84 1,775.06 68.49 1.27 06933.HK新娛科控股 100.81 - - 0.50 29.72 14.32 (30.19) (40.83) 09990.HK祖龍娛樂 1,191.05 - - 0.44 1.64 679.22 72.48 (25.61) 09999.HK網易 443,404.54 - 12.35 - - 112,363.21 54.68 23.77 平均值–遊戲 246,297.52 53.38 9.58 1.38 4.38 64,835.33 50.56 2.63 BMBL.USBumble 14,725.64 41.73 24.63 1.11 1.81 7,075.00 72.39 (5.24) MTCH.USMatchGroup 76,648.26 17.42 15.57 - 3.05 24,970.67 69.90 - YALA.USYallaGroup 6,585.45 9.57 - 1.33 2.73 2,377.41 62.51 23.72 MOMO.USHelloGroup 9,030.90 4.62 4.20 0.71 0.68 14,793.20 41.58 17.06 YY.US歡聚娛樂 14,191.37 - 11.06 0.36 0.88 18,883.70 35.34 (1.43) 平均值–陌生人社交 24,236.32 18.33 13.87 0.88 1.83 13,620.00 56.34 8.53 09911.HK赤子城科技 2,144.19 8.17 5.35 2.14 0.67 3,260.07 37.79 25.88 資料來源:彭博、西牛證券 風險因素 付款比率及ARPPU在調整直播主後出現下滑 藍城兄弟海外擴張較預期為慢，引致海外業務持續虧損 新遊戲與社交APP未能實現盈虧平衡 新遊戲表現未能達到預期 拓展創新業務與HeeSay的成本較高 財務報表 損益表 資產負債表 (人民幣,百萬) 2022(A) 2023(E) 2024(E) 2025(E) (人民幣,百萬) 2022(A) 2023(E) 2024(E) 2025(E) 總收入 2,799.7 3,280.0 4,074.8 4,379.2 固定資產 122.2 140.8 150.0 160.9 按年增長 18.6% 17.2% 24.2% 7.5% 無形資產 382.9 468.3 443.3 419.0 直接成本 (1,741.8) (1,634.8) (2,086.0) (2,216.9) 其他非流動資產 238.5 132.2 163.6 211.4 毛利 1,057.9 1,645.2 1,988.9 2,162.2 非流動資產 743.6 741.4 756.9 791.3 其他收入 20.9 1.5 1.8 2.1 經營開支 (809.5) (1,136.6) (1,401.0) (1,497.2) 庫存 - - - - 經營溢利 269.3 510.1 589.6 667.1 應收款項 164.9 187.0 254.7 295.5 淨財務成本 (0.5) (0.5) (0.2) (0.3) 現金及現金等物 596.7 923.4 890.7 1,027.5 聯營及合營公司 18.6 34.8 - - 其他流動資產 215.0 459.3 1,129.6 1,734.8 稅前利潤 287.4 544.4 589.4 666.8 流動資產 976.6 1,569.7 2,275.0 3,057.8 稅項 (0.0) (19.1) (20.6) (23.3) 淨利潤 287.3 525.3 568.