房地产行业宏观策略：地产泡沫消化需时，静待地产行情复苏

宏观策略 地產泡沫消化需时 静待地产行情复苏 安信国际研究部2024年1月 黄焯伟分析师（中央編號：ASG163） +852-22131402 stevewong@eif.com.hk 请参阅本报告尾部免责声明 地产调控周期总汇 地产泡沫 地产近况 资本市场 静待地产行情复苏 中国地产行业的发展始于1998年，當時面临亚洲金融危机和国内改革带来的困境，房地产被视为刺激内需的关键。政策如《个人住房贷款管理办法》和《关于进一步深化城镇住房制度改革，加快住房建设的通知》推动了住房抵押贷款和住房商品化的发展。 在2001年，房地产投资的增长速度异常地高达近30%。这种非常规的增长无法简单地解释。为防止房地产市场过热，2002年建设部等部委发布了新规定，限制商业银行发放房地产项目贷款。2003年，为了控制房地产投资过热并防止金融风险，央行加强了房地产信贷业务管理，将最低资本金比例从20%提高至30%，并禁止商业银行向房企发放用于支付土地出让金的贷款。银行发放的房地产贷款只能用于本地区的项目，不能跨地区使用。 2003年上半年出现的严重SARS疫情，影响了全年经济增速的预期。2003年8月，国务院首次提出了房地产业对经济的重要性，并提出要增加对符合条件的房地产开发企业和项目的信贷支持力度。随着疫情过去，加上中国加入WTO后开始发力，拉动了内需旺盛，物价开始快速攀升。为抑制经济过热和通货膨胀，2003年底宏观政策开始转向，信贷投放開始收緊。到2004年中旬，房地产行业也成为调控的对象，将房地产开发项目的最低资本金比例进一步提高到35%。2004年9月，银监会发布新指引，提高房地产开发贷款的门槛。虽然采取了一系列调控措施，但是房价上涨的局面依然没有改观。 2005-06年，国务院又先后发布「国八条」（2005年3月）、「国六条」（2006年5月）等政策，有针对性的从信贷、税收、土地和住房供应结构等多个方面进行综合的宏观调控。2006年5月，九部委联合发布的《关于调整住房供应结构稳定住房价格意见的通知》首次明确将按揭贷款最低首付比例作为调控手段。 2008年由美国次贷危机引起全球经济衰退，央行降准降息以挽救经济。其后推出四万亿投资计划。中国宏观经济政策第一次采用积极的财政政策和适度宽松的货币政策进行描述，以保增长为目的，刺激房地产。地方政府纷纷出台救市措施。包括积极支持房地产业、加大保障房建设、加大自住型和改善型住房的信贷支持、调整交易及减免营业税。 2009年房地产走出危机强势复苏，房价不断突破历史新高。2009年12月，推出国四条紧缩调控拉开序幕，其中包括增加商品住房的有效供给、抑制投资投机性购房、加强市场监管如完善土地招拍挂和商品房预 售等制度、大规模推进保障性安居工程建设。 到了2010年，推出调控力度最严的新国十条，坚决遏制部分城市房价过快上涨，切实解决城镇居民住房问题。 2014年中国房地产市场正式进入调整期，加以产能严重过剩行业去化产能不顺，明显抑制内需之消费及投资成长力道。2014年中旬，多个城市放松限购。2014年9月30日，央行发布《中国人民银行中国银行业监督管理委员会关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，对个人住房贷款需求支持力度大幅提升，对首套房再启「认贷不认房」界定标准，贷款利率下限也重回2009年水平。 2015年，国务院决定加快棚改项目建设，开始推进货币化安置。政府以现金交易方式将拆迁款直接支付给棚改区居民，货币化方式彻底激活了棚改居民的房地产和消费金融行为，达至房地产去库存的效果。 地产投资活动修复。2016年9月，北京、天津、苏州、成都、郑州、无锡、济南、合肥、武汉先后发布楼市调控新政策，开始实行限购限贷，部份城市提高了二套房首期首付比例。2017年10月，「房住不炒」定位被正式写入中共十九大报告，作为一项长期的制度安排，贯彻落实。全国各地各项房地产调控政策继续推出，旨在让房地产之消费品属性远远大于其资本品属性，维持房地产市场理性。 随着限购重启，宣告收紧周期正式开始后，中央始终坚持房住不炒总基调，地方因城施策。2018年，万科召开秋季例会并提出要「活下去」，在行业内掀起巨大波澜。 2020年新冠疫情的爆发，使得房地产行业进入休眠状态，各地楼盘工地停工、售楼处关闭、新房销售举步维艰。各地相继发文建议放宽限购、限价，并降首付比例，以帮助房企渡过难关。调控短期得到放松，带动销售迅速回复。 随着销售复苏，然后又回到过热区间，从2020年下半年开始，调控基调明显收紧，中央亦多次释放从严信号。向全社会释出「房住不炒」改革方向不变之信息，进一步限制房产需求及房价升幅，预期房企盈利能力将持续受压。并先后推出控制房企杠杆的「三道红线」和限制银行房贷额度的「两项指标」。2021年又推出土地供应「双集中」政策，其后更控制房企投销比。 房企现金流压力逐步上升，恒大、鑫苑、新力等房企相继违约，打击投资者信心，内房美元债崩溃，民营内房融资十分困难，形成恶性循环。 2021年下旬，随着房企爆雷不断，央行、国务院等相继释出稳定市场的声音，但「房住不炒」仍是大原 则。2022年3月，国务院、央行、银保监会、证监会、财政部、外汇局等高调提出支持措施。 2022年11月，央行、银保监会等联合出台16条金融措施。其后出台以银行保函置换监管帐的便利。2023年首季先后推出启动不动产私募及支持cREITs进入商业地产项目的通知。 2023年下半年开始一线城市的调控亦逐步放开。虽然利好政策持续，但销售情况一再下跌。 总体而言，地产调控政策的措施包括限购、限贷、限价，以及加强土地供应管理、房企融资监管等。 不同调控周期的效果各有不同，但整体趋势是政府一直坚持房住不炒的原则，并根据市场情况适时调整调控政策。 需要注意的是，地产市场的调控是一个持续的过程，政策调整可能会根据国内外经济形势和房地产市场情况进行调整。所以对于中国地产调控周期的具体情况，需要密切关注相关的官方政策和市场动向。 需求是关键。 全国商品房销售情况及大事件 亿元 30,000 国十條 商品房销售额累計同比商品房销售额 国五條 2016限购限贷317调控 土地集中供应 银行房贷限制 啟動不動 同比% 80 25,000 国八條 330二套房放松 三道红线 央行16條+ 產私募 60 20,000 15,000 930房贷新政 住房不炒 疫情爆发政策放松 釋放流動性， 但坚持住房不炒 保函置换监管帐 多个部门集体出招 四大一线城市放松40 20 10,000 5,000 0 20102011201220132014 2015 万科喊「活下去」 20162017201820192020 恆大違約 万科：「黑铁时代」 20212022 万科：「跌过头」 2023 0 -20 -40 来源：国家统计局、媒体报道、安信国际整理6 中国的房地产市场长期以来一直被看作是充满巨大泡沫风险。随着中国经济的飞速发展以及城市化的不断推进，房地产业在过去的几十年里实现了显着的增长。 但是，这种迅猛的发展同样也带来了一些问题，尤其是中国房地产市场泡沫的形成和连续扩大。 中国地产泡沫的主要原因之一是供需失衡。在城市化进程中，大量的农村人口涌入城市，导致住房需求急剧增加。然而，由于早年供应跟不上需求，从而推高了房价。随着房价的上升，中国地产市场存在投机行为，由于房地产市场的热度，许多投资者和开发商涌入市场，希望通过炒房获取高额利润。 这种投机行为进一步推高了房地产价格，并且增加了泡沫的风险。此外，房贷风险相对较低，银行和金融机构更倾向放贷给地产项目，形成过度放松的贷款政策，过度借贷的问题亦加剧了泡沫的形成。 中国新房销售面积过去十年人口变动 亿平米 全国商品房销售面积 年末总人口数 商品房销售面积:住宅 商品房销售面积:其他 亿人城镇人口（左）比率 1816 1614 1412 12 10 10 88 66 44 22 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 00 乡村人口（左）80 全国城镇化率（右） 70 60 50 40 30 20 10 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0 过去10年的时间，中国每年结婚的对数从2013年开始逐渐减少，2019年只有947万对，跌破1000万，比着2013年更是少了400万对。 根据民政部发布的统计数据显示，2022年中国结婚人数为683.3万对，据创下了1986年来的新低。 对比中国销售数字，新房销量在2021年以前一直呈上升趋势。按销售面积计算，由2013年的11.9亿平米，上升至2021年的16.7亿平米。假设每户平均面积为111平米（中国平均每户居住面积）作估算，新房销售套数由2013年的1,072万套，上升至2021年的1502万套。 2021年的高峰期，新房对新增家庭数之比率为2倍。假设过去10年多出来的供应，需要以一半的新增家庭数目来消化，我们估算要5-10年才能把过剩的供应逐步消化。 中国全国结婚宗数过去十年新房销售套数估算对应结婚宗数 2012 2014 2016 2018 2020 2022 万对 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 2000 2002 2004 2006 2008 2010 0 全国结婚登记 万套 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 全国商品房销售规模对结婚宗数 住宅销售套数全国结婚登记 20132014201520162017201820192020202120222023 根据同花顺统金融计数据，30大中成市的平均每周成交套数在疫情前（2018-19年）为32,205套，或339万平米，疫情初期受短期政策支持有所上升。2020-21年上半年的平均每周成交套数为33,080套、平均每周成交面积为351万平米。然而，在房地产降温的背景之下。 2023年平均每周成交套数下跌至27,904套、平均每周成交面积下跌至276万平米。在高能级线城市调控放开的带动下，我们看到四季度有好转的势头。 然而，1月每周成交套数又再度下跌至19,607套、平均每周成交面积下跌至188万平米。跌至疫情初爆发 时的低点水平。 中国主要城市平均成交套数中国主要城市平均成交面积 套数 60,000 30大中城市商品房成交套数（当周值） 万平方米 600 30大中城市商品房成交面积（当周值） 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 20/01 20/05 20/09 21/01 21/05 21/09 22/01 22/05 22/09 23/01 23/05 23/09 24/01 - 500 400 300 200 100 20/01 20/04 20/07 20/10 21/01 21/04 21/07 21/10 22/01 22/04 22/07 22/10 23/01 23/04 23/07 23/10 24/01 - 中国房价持续下跌，尤其是二手房，一线城市的累计跌幅（从去年底开始计算）为3.4%、二线城市为4.1%、三线城市为4.2%。 二线和三线城市的下跌趋势从2021年中开始，然后一直持续。一线城市虽有波动但仍反覆向上，直到今年六月开始跌幅较为明显，这与今年一