深度报告：拨云见日，尝试解答市场关注的几个核心担忧

拨云见日，尝试解答市场关注的几个核心担忧 金力永磁（300748.SZ）深度报告 核心结论 行业判断：下游景气度高+高性能钕铁硼占比提升，公司具备核心竞争力。 根据金力永磁招股说明书，2020-2025年，全球、中国高性能钕铁硼永磁材料需求量CAGR分别为14.7%、16.6%，市场空间大、增速快。分下游应用场景来看：2020-2025年，新能源车、风力发电、节能变频空调的高性能钕铁硼消耗量CAGR分别为32.1%、13.1%、16.3%。行业高增速中，公司核心竞争优势彰显：1）掌握全球领先的晶界渗透技术，2018-2022年公司的 晶界渗透技术产品占比分别为24.99%、31.66%、42.77%、58.73%、77.94% 证券研究报告 公司深度研究|金力永磁 2024年01月22日 公司评级 买入 股票代码300748.SZ 前次评级买入 评级变动维持 当前价格16.16 近一年股价走势 金力永磁磁性材料创业板指 2）以销定产模式下，产能扩张接近翻倍，2023年23000吨产能，到2025 年达到40000吨产能确定性较强；3）稀土价格下行期，仍能够维持毛利率水平稳定，到2023Q3毛利率已经接近2022Q2稀土价格高点所对应的水平 且随着新能源车订单的持续放量、更高毛利率的机器人订单逐渐上规模，新产能释放后规模效应更明显，我们预计公司的毛利率水平仍将进一步提升。 0% -6% -12% -18% -24% -30% -36% 2023-012023-052023-09 关键答疑：关于成长性、竞争格局、产业链等几个市场担忧问题的解答。1 高市占率下的持续成长性：产能方面以销定产，在手订单和扩产产能保障未 来2-3年成长；出口方面，2023年出口占比预计在20%以上，新能源汽车+ 海外风电客户有望贡献更多出口收入；新业务方面，静待节能电机和人形机器人放量。2）行业扩产和竞争格局：虽然行业四家头部公司均有产能扩张计划，但是对于金力永磁这种从低价值量向高价值量产品跃迁的公司来说，并不必然意味着盈利能力降低。3）下游客户产业链降本：海外客户更加看重技术、研发和迭代，公司研发费用近4年CAGR为56.89%，是头部4家 磁材公司中增速最高；国内客户虽然对成本和性价比的要求更高，但是驱动电机的磁钢类比安全气囊，是涉及到人命安全问题的关键零部件，壁垒较高 新能源汽车领域以外的客户，对磁钢的要求也很高，预计盈利能力有望维持盈利预测：我们预测，2023-2025年公司EPS分别为0.53、0.74、1.01元PE分别为32、23、17倍，给予公司2024年30倍PE，维持“买入”评级 风险提示：客户进展和项目投产不达预期、原料价格波动、竞争格局恶化等 核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 4,080 7,165 7,141 9,226 13,195 增长率 68.8% 75.6% -0.3% 29.2% 43.0% 归母净利润(百万元) 453 703 715 998 1,354 增长率 85.3% 55.1% 1.7% 39.7% 35.6% 每股收益（EPS） 0.34 0.52 0.53 0.74 1.01 市盈率（P/E） 50.8 32.8 32.2 23.1 17.0 市净率（P/B） 4.1 2.1 3.2 3.1 2.9 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 分析师 刘博S0800523090001 18811311450 liubo@research.xbmail.com.cn滕朱军S080052311000115172976643 tengzhujun@research.xbmail.com.cn 相关研究 金力永磁：特斯拉人形机器人发布在即，稀土永磁赛道迎来新催化—金立永磁 （300748.SZ）跟踪报告2022-09-30 金力永磁：新能源下游持续放量，盈利能力持续提高—金力永磁（300748.SZ）2021年年度报告点评2022-04-03 金力永磁：积极进军新能源领域，扩能增效助力业绩增长—金力永磁（300748.SZ）2021年度业绩预告点评2022-01-04 索引 内容目录 投资要点4 关键假设4 区别于市场的观点4 股价上涨催化剂5 估值与目标价5 金力永磁核心指标概览6 一、公司简介：收入和利润增速快、盈利能力稳定的高性能稀土永磁材料龙头7 1.1业务分析：风电和节能变频空调是基本盘，新能源车和机器人增速快7 1.2股权结构：上游用股权绑定原材料供应商、下游用股权绑定核心客户9 二、行业判断：下游景气度高+高性能钕铁硼占比提升，公司具备核心竞争力10 2.1高性能钕铁硼：增速快、空间大，下游应用多是高景气度成长行业10 2.2新能源车、节能变频空调、风电是下游应用前三，占比有望达60%11 2.3公司核心竞争力：技术领先、以销定产扩规模、价格下行期盈利稳定12 三、关键答疑：关于成长性、竞争格局、产业链等几个市场担忧问题的解答15 3.1需求端：市场对于公司的市占率已经比较高、缺乏持续成长性的担忧15 3.2供给端：市场对于同行业竞争对手扩产能、公司盈利能否维持的担忧16 3.3产业链：市场对于下游新能源客户降价，挤压上游供应商盈利的担忧18 四、盈利预测与估值19 4.1关键假设与盈利预测19 4.2估值与投资建议20 五、风险提示20 图表目录 图1：金力永磁核心指标概览图（单位：亿元、吨、%）6 图2：公司生产的部分高性能钕铁硼永磁材料产品7 图3：公司生产的部分高性能钕铁硼永磁材料产品排号7 图4：2014-2023Q1-Q3公司收入和净利润情况（亿元、%）8 图5：2014-2023Q1-Q3公司的毛利率、净利率和平均ROE（%）8 图6：2015-2022年公司分业务领域的主要业务收入情况（亿元）9 图7：2015-2022年公司分业务领域的主要业务收入增长情况9 图8：截至2023年10月，金力永磁的股权结构9 图9：2015-2025E全球高性能钕铁硼产量及需求量（千吨）11 图10：2015-2025E中国高性能钕铁硼产量及需求量（千吨）11 图11：2020年按应用划分的全球高性能钕铁硼消耗量11 图12：2025E按应用划分的全球高性能钕铁硼消耗量11 图13：晶界渗透技术主要用于公司产品生产工艺中的精工工序13 图14：2018-2022年公司晶界渗透技术产品及占比（吨）13 图15：2021-2024年氧化镨钕的平均价格（元/公斤）14 图16：2022Q2稀土价格高点以来公司的毛利率和净利率（%）14 图17：2014-2022年公司出口销售收入及占比（亿元）16 图18：公司钕铁硼磁材及磁组件可应用于人形机器人电机中16 图19：2018-2020年公司风电和空调业务增速最快（亿元）18 图20：2021-2022年公司新能源汽车业务增速最快（亿元）18 表1：公司生产的高性能钕铁硼产品在各领域的应用及客户7 表2：2023-2025年，公司在手的产能和产量规划（吨）13 表3：2022年稀土价格高点以来，公司及竞争对手逐个季度的盈利指标情况（%）14 表4：2023-2025E几家头部磁材企业的产能扩张情况（吨）16 表5：金力永磁与竞争对手的产品价格、成本、毛利率对比（万元/吨）17 表6：2018-2022年金力永磁各项业务的收入规模和增速（亿元）17 表7：2018-2022年金力永磁和竞争对手的研发费用及占比（亿元、%）18 表8：公司分项业务收入和毛利率预测（单位：亿元）20 表9：A股同行业可比公司估值（对应2024年1月21日股价）20 投资要点 关键假设 1）钕铁硼磁钢成品销量：根据公司公告的2023-2025年产能和产量规划（详情请见第二章内容及表2），2023-2025年，我们预计公司总产能分别为23000、38000、40000吨，按照产能利用率分别为87%、67%、89%计算，对应毛坯产量分别为20010、25333、35520吨，假设成品率均为75%，则成品量分别为15000、19000、26640吨。 2）钕铁硼磁钢成品价格：根据iFind和稀土协会的数据，2023年全年氧化镨钕平均价格为530.62元/公斤，相比2022年（825.71元/公斤）下降35.74%，考虑到公司原材料供应中有一部分是长协，因此我们预计2023年公司产品售价相比2022年下降20%，2024、 2025年价格每年上涨2%，对应20230-2025年售价分别为40.42、41.22、42.05万元/吨。 3）钕铁硼磁钢产品业务：因此，我们可以测算出，2023-2025年，钕铁硼磁钢产品业务收入分别为60.62、78.33、112.02亿元，增速分别为-0.34%、29.20%、43.01%；考虑到高加工费的新能源车业务占比仍在逐步提升，我们假设毛利率分别为16.59%、17.59%、 18.59%； 4）其他业务：由于钕铁硼磁钢产品业务在公司总收入中占比较高，我们假设其他业务占比维持在2022年的15%，则可以算出2023-2025年，其他业务收入分别为10.79、13.94、19.93亿元；假设毛利率与2022年持平，2023-2025年分别为23.09%、23.09%、23.09%。 因此，我们预计公司，2023-2025年，收入分别为71.41、92.26、131.95亿元，增速分别为-0.3%、29.2%、43.0%；综合毛利率分别为17.6%、18.4%、19.3%。 区别于市场的观点 我们尝试解答市场关注的几个核心担忧： 一、需求端：市场对于公司的市占率已经比较高、缺乏持续成长性的担忧 答：产能方面，以销定产，在手订单和扩产产能保障未来2-3年成长性无忧；出口方面， 2023年出口占比预计在20%以上，新能源汽车客户+海外风电客户有望贡献更多出口收入；新业务方面，静待节能电机和人形机器人业务放量。 二、供给端：市场对于同行业竞争对手扩产能、公司盈利能否维持的担忧 答：虽然磁材行业四家头部公司均有产能扩张计划（2025年头部四家企业合计规划产能达到142000吨，相比2023年增幅为52.69%），但是：1）新兴领域（新能源车、机器人等）是兵家必争之地，行业头部公司基本都是以销定产，市场足够大、增速足够快，远远没到打价格战拼死拼活的境地；2）传统领域（风力发电、变频空调等）的价格相比新兴领域本来就低，竞争格局过往也比较稳定，如果大家扩产之后去这个价格更低的领域去竞争，相当于花高价建新产能去做投资回报率更低的业务，这个从商业逻辑上来说不符合常识。因此对于金力永磁这种从低价值量向高价值量产品跃迁的公司来说，行业产能扩张并不必然意味着盈利能力降低。 三、产业链：市场对于下游新能源客户降价，挤压上游供应商盈利的担忧 答：海外客户，更加看重技术、研发和迭代，公司研发费用2018-2022年4年CAGR为56.89%，是头部4家磁材公司中增速最高的；国内客户，虽然对成本和性价比的要求更高，但是驱动电机的磁钢类比安全气囊，是涉及到人命安全问题的关键零部件，壁垒较高；新能源汽车领域以外的客户，对磁钢的要求也很高，预计盈利能力有望维持。 股价上涨催化剂 1）下游新能源汽车客户放量；2）上游稀土价格上涨；3）人形机器人领域的业务发展和利好推进。 估值与目标价 我们预测，2023-2025年，公司收入分别为71.41、92.26、131.95亿元，增速分别为-0.3%、 29.2%、43.0%；归母净利润分别为7.15、9.98、13.54亿元，增速分别为1.7%、39.7%、 35.6%；EPS分别为0.53、0.74、1.01元，PE分别为32、23、17倍。我们选取A股磁材行业可比公司中科三环、宁波韵升、正海磁材作为比较（主业均为钕铁硼磁钢产品生产销售），计算出可比公司2023-2025年平均PE分别为42、16、