【资产配置快评】总量“创”辩第75期：躁动还远吗

多资产配置研究 证券研究报告 资产配置快评2024年01月22日 【资产配置快评】 躁动还远吗 华创证券研究所 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 相关研究报告 《资产配置快评2022年第17期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-17 《稳增长蓄力加码ing——总量“创”辩第34期》 2022-04-11 《资产配置快评2022年第16期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-11 《资产配置快评2022年第15期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-04 《落空的降息，如期的加息：中美货币政策差异如何演绎——总量“创”辩第33期》 2022-03-28 ——总量“创”辩第75期 宏观张瑜：开年财政跟踪三大法 （一）钱/项目有没有？预计2024年真实赤字率3.7%~5.2%，高于市场感知的3%，中性情景下，广义财政支出增速从2023年-2%到2024年7%，和5%左右的实际GDP增速、5.5%左右的名义GDP增速匹配；增发国债+三大工程可满足2万亿项目需求。 （二）有什么影响？受益政府消费：卫生、教育、环保；受益政府投资：建筑、采矿、上游原材料。 （三）该怎么跟踪？1~2月，跟踪专项债、大省固投目标、广义赤字三大指标，判断财政开年力度。什么时候能跟清楚？新增专项债发行，12月~1月由地方计划感知，1~2月由发行确认；大省固投目标，1月中下旬由地方两会确认；广义财政赤字，1~2月由地方债发行感知，3月由财政收支数据确认。正常什么情况？怎么才算发力？发力极限在哪？新增专项债发行，2019~2023年1-2月平均占全年17%、2023年为20%；2024年超20%算发力（按目前已知计划 外推约13%）；极限约为2020年的26%。大省固投目标，2019~2023年均值高出全国实际值约3%，若2024年均值超8%，全国固投或超5%、隐含财政发力诉求强；极限约为2019年的8.3%。广义财政赤字，仅财政极限前置的2020年、2023年有1-2月赤字，新增一般债/专项债进度双20%+；2024年若满足算极限发力（目前外推30%/13%）。 策略姚佩：躁动还有多远 后视镜里看到的核心因子逆转在当事人看来也只是发生了变化，效果未知，可从趋势交易转向价值配置。置身事内拐点难寻，建议从趋势交易转向价值配置战略配置：当前A股胜率和赔率具备长期性价比。当前权益处于系统战略性 的配置位置，隐含回报率较高。 躁动行情中短期因素的影响往往更大，当下市场价格影响因子的重要性排序：风险偏好>流动性>基本面。 固收周冠南：春节前资金面再审视 降息预期落空，宽松博弈不宜过早。（1）从机制上看，政策利率降息或是存款挂牌利率下调的充分非必要条件。（2）从原因来看，银行息差压力或是政策利率短期不跟随下调主要考虑。存款定期化趋势之下，银行负债成本不降反升。 （3）后续市场对于货币宽松仍有期待，但2月月中处于春节假期时点，宽松 兑现或至少需等到3月，同时年初信贷“开门红”诉求不高，短期降息的必要性不强，对于宽松预期的博弈不宜过早。 跨年偏谨慎，资金分层或延续。（1）公开市场积极加码，逆回购余额居于高位或不利于资金预期企稳以及资金分层压力缓解。（2）节前的取现压力属于短期缺口，预计跨春节仍将主要依赖大量14D逆回购投放，关注规模加码的时点 此外，12月政府存款仍略高于季节性，伴随着缴款资金的回流，对于资金面的助益或进一步放大，降准呵护的紧迫性不高。（3）存单供给较为积极，或指向1月信贷不弱，月末融出行为或仍有不确定性。 多元资产配置郭忠良：2024年美元怎么走 2022年四季度美联储释放放缓加息速度的信号，美国金融环境从收紧转向宽 松，美元指数从20年高位114.8年回落至103.5，创下12年以来最大季度跌幅。 美欧货币政策差异拉大的原因是长期通胀预期倒挂，投资者认为2024年欧元区通胀前景更加黯淡，欧洲央行货币宽松压力大于美联储。 金工�小川：市场震荡向下，未来如何走？ 择时：短期：成交量模型部分宽基指数出现看多信号。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型看多。特征成交量模型中性。智能沪深300模型 看空，智能中证500模型中性。中期：跌停模型中性。多空形态剪刀差择时模型中性。月历效应模型中性。长期：动量模型所有指数中性。综合：A股综合兵器V3模型看多。A股综合国证2000模型中性。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看多。 基金仓位：本周股票型基金总仓位为94.90%，相较于上周减少了3个bps，混合型基金总仓位91.28%，相较于上周增加了69个bps。股票型先行者基金总仓位为92.95%，相较于上周减少了43个bps，混合型先行者基金 总仓位为88.22%，相较于上周增加了71个bps。本周股票型ETF平均收益为-1.67%。本周新成立公募基金31只，合计募集118.86亿元，其中混 合型13只，共募集17.31亿，债券型11只，共募集92.87亿，股票型7 只，共募集8.68亿。 北上资金：本周共流出234.94亿，其中沪股通流出35.51亿，深股通流 出199.43亿。 VIX指数：本周VIX有所上升，目前最新值为17.45。 综合观点：A股择时观点：上周我们认为大盘情绪中性震荡，最终本周上证指数周线下跌-1.72%。本周短期模型信号出现看多信号，特征龙虎榜机构模型看多，成交量模型部分宽基指数看多。因此我们上周我们认为港股 指数看多，最终本周恒生指数周线下跌-5.76%。本周成交额倒波幅模型继续看多。因此我们认为，后市或继续看多港股指数。 下周推荐行业为：钢铁、煤炭、交通运输、有色金属、传媒。 金融徐康：两融业务会释放风险吗？ 券商融资业务交易机制是投资者以交易资金及交易证券为抵押，向券商借入证券。两融维保比例＝（融资账户现金+证券×折算比例）/两融余额。当投资者两融账户中的证券市值出现明显下跌时，维保比例分子端会明显下滑，最终 出现两融维保比例低于约定平仓线（目前维保比例基于券商约定，通常在110%~150%），此时若投资者没有增加担保物，则券商会对券商证券资产做强制平仓。因此从全市场来看，可能会出现“市场下跌—维保比例过低—两融强 平—市场进一步下跌”的循环下跌风险。我们认为，上述现象成为市场下跌主力的概率不大。2022年末，有披露维保比例数据的37家券商（37家券商合计两融余额占市场总规模的59%），加权平均维保比例为257%，明显高于券商 平仓线。静态来看，2022年末至今中证全指下跌13.4%，不考虑投资者换仓追保等因素，平均维保比例线性估计为223%，距离110%~150%的平仓线仍有较大距离，投资者出现大规模平仓的概率不大。 地产单戈：销售再下探，未来关注价格 销售进一步下滑，若按2023年Q4销售进行年化，对应全年地产销售面积和金额仅分别为8.4亿平、8.9万亿。 施工面积进入趋势性下行阶段，未来地产投资仍有下行压力。新开工呈现筑底迹象，但无法推演投资增速好转。 由于本轮居民购房微观逻辑变化，预计价格将先于成交量见底，当前新房价格跌幅仍未收窄。 在行业总体仍存在一定下行压力的情况下，建议布局土储质量相对较好的房企。 风险提示： 1.税收、土地出让金收入超预期，地方债发行计划与实际存在差异。 2.宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来；相关公司不作为投资建议。 3.流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力。 4.原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风。 5.本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。 6.经济下行压力加大、两融业务成本超预期变动风险、两融监管政策超预期变动风险。 7.微观传导机制失灵，仍无法有效终结房企缩表。 【宏观张瑜】开年财政跟踪三大法 一、财政大年的思辨：资本市场需三层递进确认 资本市场对2024年财政力度争议较大，我们理解，财政大年需三层递进确认： （一）钱/项目有没有？ 预计2024年真实赤字率3.7%~5.2%，高于市场感知的3%，中性情景下，广义财政支出增速从2023年-2%到2024年7%，和5%左右的实际GDP增速、5.5%左右的名义GDP增速匹配；增发国债+三大工程可满足2万亿项目需求。 （二）有什么影响？ 受益政府消费：卫生、教育、环保；受益政府投资：建筑、采矿、上游原材料。 （三）该怎么跟踪？ 1~2月，跟踪专项债、大省固投目标、广义赤字三大指标，判断财政开年力度。二、钱有没有？ （一）地方拖累可控：收入承压有缓和，城投承压有对冲 一是财政收入，6成税收，2成土地出让，或仍承压于价格、地产，但幅度均缓和。 二是城投融资，测算极端情形下有息负债增量减少1.1万亿。但部分地区支出能力受影响或不大：特殊再融资债补偿、转移支付倾斜、准财政发力对冲。 （二）中央空间充足：赤字率不只3%，真实可达3.7%~5.2% 市场关注中央加杠杆，聚焦预算赤字率，但要真实感知2024年中央资金增量，引入真实赤字=上年结转赤字+年初预算赤字+年中或增列赤字+表外赤字。 正常年份，真实赤字率即年初预算赤字率：但2024年，预计真实赤字率明显高于预算赤字率，假设年初预算赤字率3%（2019~2023年为2.8%、3.7%、3.1%、2.8%、3.1%），真实赤字率可达3.7%~5.2%（2019~2023年为2.8%、4.7%、3.1%、4.3%、3.1%）。 三、项目有没有？增发国债→1~2万亿增量；三大工程→1.4~1.9万亿增量四、有什么影响？→卫生、教育、环保、建筑、采矿、上游原材料受益 �、该怎么跟踪？ 1~2月，跟踪三大指标，判断财政开年力度。 （一）跟踪什么？ 一是地方新增专项债发行，财政的节拍器，体现政府主观稳增长意愿； 二是经济大省固投目标，大省基建同步全国，固投目标隐含财政发力诉求；三是全国广义财政赤字，财政的油量表，体现政府客观稳增长投入。 （二）什么时候能跟清楚？ 新增专项债发行，12月~1月由地方计划感知，1~2月由发行确认；大省固投目标，1月中下旬由地方两会确认； 广义财政赤字，1~2月由地方债发行感知，3月由财政收支数据确认。 （三）正常什么情况？怎么才算发力？发力极限在哪？ 新增专项债发行，2019~2023年1-2月平均占全年17%、2023年为20%；2024年超20% 算发力（按目前已知计划外推约13%）；极限约为2020年的26%。 大省固投目标，2019~2023年均值高出全国实际值约3%，若2024年均值超8%，全国固投或超5%、隐含财政发力诉求强；极限约为2019年的8.3%。 广义财政赤字，仅财政极限前置的2020年、2023年有1-2月赤字，新增一般债/专项债进度双20%+；2024年若满足，算极限发力（目前外推30%/13%）。 具体内容详见华创证券研究所2024年01月15日发布的报告《【华创宏观】开年财政三大跟踪方法》。 【策略姚佩】躁动还有多远 后视镜里看到的核心因子逆转在当事人看来也只是发生了变化，效果未知，可从趋势交易转向价值配置。战略配置：当前权益位于系统战略性的配置位置，隐含回报率较高。战术躁动：短期关注超跌反弹——TMT、非银、军工。 置身事内拐点难寻，建议从趋势交易转向价值配置 市场底部期间投资者往往执着于寻觅底部拐点，但从“后视镜里看不到车头”。通过后视镜视角得到的有效历史经验，在运用到对当前拐点的判断时其实很难得到前瞻性的结果。当下的市场行情是在对盈利底、政策底、估值底将信将疑的过程中不断踌躇前行的过程，信心的重建并非一蹴而就，而是通过充分地整固来不断修复悲观预期。由