新股策略专题报告：科创次新组合呈现相对正收益，个股表现差异缘于基本面预期差

证 券 研2024年01月22日 究 报科创次新组合呈现相对正收益，个股表现差异缘 告于基本面预期差 投资要点 —新股策略专题报告 分析师：黄俊伟S1050522060002huangjw@cfsc.com.cn 联系人：华潇S1050122110013huaxiao@cfsc.com.cn 最近一年大盘走势 (%)沪深300 0 -5 -10 -15 -20 -25 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《北交所政策趋于完善，成交放量推动北证综指上涨》2023-12-262、《北向资金本期净流出，两融环比增加》2023-11-13 3、《市场估值到哪了？》2023-11- 13 策略研究 ▌科创板新股发行及交易制度以充分定价、遏制炒作为核心 发行程序方面，科创板新股的询价定价以机构为主导，新股定价更加合理审慎，“9.18新规”进一步完善新股发行承销制度，“抱团压价”现象显著缓解，优企优价进一步形成。发行效率方面，目前，上交所科创板审核进入3.0 版本，在2.0版本的基础上，进行了减少审核问题、增多要求说明、减少补充披露等改革，3.0版本提质增效效果较好，除2022年平均所需天数略高于主板外，其余年份均低于主板和科创板，体现了科创板的发行高效性。 交易制度方面，科创板交易实行“价格笼子”制度，有效申报价格受到±2%的交易限制，可以一定程度上抑制拉抬打压等异常交易行为，防范价格大幅波动。异动临停制度方面对严重异常波动的规定使得个股在短期内的涨幅得到了限制。这一规定能够有效压制非理性的情绪炒作，避免股价的“大涨大落”。 与2022年相比，2023年科创板IPO审核整体趋严，IPO受理企业数量和过会率均有下降。此外，2023年11月，沪深交易所修订转融通指南杜绝“钻空子”，进一步提高了信息透明度。 ▌新股组合具有时序正收益和周期波动性 为了研究观察科创板新股上市后的股价表现，我们通过构建时序累积超额收益率指标和期限收益率指标，分别统计在时序维度上新股组合的相对收益变化，及在期限维度上新股标的逐日相对收益表现。 从时序维度看，1）总量上看，科创板新股组合整体存在显著正收益。2）由于科创板股票上市前五日没有涨跌幅限制，市场情绪扰动因素较强，因此选择在新股上市第五天构建投资组合其性价比更高。3）科创板新股组合三个上行阶段超额正收益主要来自于医药和电子行业。 期限维度来看，我们分析得出如下结论：1）无论从总量还是分行业看，科创板新股在期限维度上均呈现周期性波动。2）从第40个交易日后开始，其累计收益开始出现持续增加。3）综合总量分析与行业分析，尽管不同行业新股组合拥有不同的向上交易弹性区间，但从整体上看，在上市的约第50日 至第80日，科创板新股往往拥有更好的向上交易弹性。 ▌新股基本面预期差和行业变化是其上涨的重要动 能 在总量统计分析的基础上，我们将2019/7/23-2023/6/30等比例划分为8个上市区间，通过对每个区间内涨幅领先的新股标的进行微观分析，我们发现，股价上涨普遍可以归因为三大因素：自身α、行业β和市场情绪。其中：1）个股α层面，业绩增长具备更高确定性的龙头企业、研发投入产业化可能性更高的企业往往涨幅较大。2）行业β层面，当科创板新股IPO定价期间处于周期底部，上市交易后迎来行业周期反转时，或者行业周期向上时，市场对产业链更具备业绩弹性环节预期得到修正时，股价更易上涨。3）市场情绪层面，资者情绪由大盘指数行情、新股数量、赚钱效应等因素共同决定，对新股发行当日收益有正向作用，在市场下跌周期，新股破发往往明显增多，而上涨周期则破发显著减少。 ▌风险提示 新股振幅较大的风险，公司基本面变化不及预期，市场情绪不及预期。 正文目录 1、科创板新股发行及交易制度以充分定价及遏制炒作为核心4 1.1、注册制发行以市场化为导向，发行效率相对较高4 1.2、新股交易制度以抑制异常交易及非理性炒作为核心5 1.3、2023年科创板监管层趋严，修订转融通指南进一步提高透明度6 2、新股组合具有时序正收益和周期波动性的统计特征8 2.1、时序维度上，新股上市第五个交易日构建投资组合其性价比更高，医药和电子行业贡献较大.9 2.2、期限维度上，科创板新股在上市后呈现周期性波动，特定区间的向上交易弹性较好10 3、行业变化为驱动新股股价的核心变量，基本面超预期为上涨动能14 4、风险提示20 图表目录 图表1：“9.18新规”实施前后对比4 图表2：IPO上市企业受理到上市平均时长5 图表3：科创板IPO受理家数7 图表4：沪深交易所业务指南和自律监管指南更新7 图表5：三种策略累计超额净值9 图表6：不同行业新股组合表现情况10 图表7：扣除行业指数后的策略二新股组合不同交易日表现10 图表8：扣除行业指数后的策略二新股组合不同交易日累计表现11 图表9：行业新股不同交易日涨跌表现12 图表10：医药行业新股不同交易日累计表现13 图表11：电子行业新股不同交易日累计表现13 图表12：机械行业新股不同交易日累计表现13 图表13：计算机行业新股不同交易日累计表现13 图表14：不同行业新股组合表现情况14 图表15：硕世生物区间股价走势图14 图表16：沪硅产业区间股价走势图15 图表17：明微电子区间股价走势图16 图表18：新益昌区间股价走势图16 图表19：安旭生物区间股价走势图17 图表20：禾川科技区间股价走势图18 图表21：佰维存储区间股价走势图18 图表22：百利天恒区间股价走势图19 1、科创板新股发行及交易制度以充分定价及遏制炒作为核心 根据《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案》和《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，科创板作为注册制发行的重要实施市场，其新股发行及交易制度设计核心在于实现充分定价，以及通过有序的市场机制来有效遏制股票市场的无序炒作，旨在增强资本市场对科技创新企业的包容性，着力支持关键核心技术创新，提高服务实体经济的能力。 1.1、注册制发行以市场化为导向，发行效率相对较高 询价定价以机构为主导，新股定价趋于合理。以机构主导的询价定价机制更市场化，但改革初期出现了抱团压价等问题。2019年7月22日起，科创板作为“实验田”首次推行注册制改革，摒弃了此前传统IPO市盈率的23倍上限限制，实行市场化询价定价机制，建立以机构投资者为参与主体的市场化询价、定价和配售机制，将首次公开发行询价对象限定在证券公司、基金公司等七类专业机构，并允许这些机构为其管理的不同配售对象填报不超过3档的拟申购价格。然而，在实践中涌现出的两大核心问题，一定程度上制约了市场化定价机制发挥其应有的作用。一方面，一定比例的机构投资者“抱团压价”，导致公司实际IPO募集资金低于预期，对企业的募投项目落实及公司长远发展潜力构成了不利影响，干扰了市场配置资源功能的发挥。2019年7月22日-2021年10月19日科创板上市企业中，未募足资金的询价发行公司占比达48.8％。另一方面，一些获得新股分配的投资机构在股票上市后立即卖出获利离场，依循“短线操作、实现利润、快速撤离”的策略，新股上市后短期换手率极高，2020年8月24至2021年10月19日，科创板上市后首日平均换手率达79％，获配投资者几乎在上市首日均选择卖出，投机属性较强。 询价新规实施后，“抱团压价”现象显著缓解，“优企优价”进一步形成。2021年9 月18日，监管部门对新股发行承销制度进行了完善，从优化定价机制安排和强化报价行为监管两个方面入手，将注册制板块网下发行高剔比例均降至1%，叠加投行突破四数孰低发行的流程简化，进而推动新股发行估值上移，进而带动募资金额上行。“9.18新规”至2023年12月10日，科创板募资不足家数减少为23.4%；有效报价区间大幅走阔，科创板新股有效报价区间由“9.18新规”前的1.3%扩大至33.3%。相应得，新股上市首日涨幅也显著下行，市场化定价的趋势日渐明显。 图表1：“9.18新规”实施前后对比 时间 未募足资金公司占比 有效报价区间 IPO首日平均涨幅 2019年7月22日-2021年1048.83% 1.28% 184.21% 2021年10月20日-2023年1223.42% 33.35% 32.16% 月19日 月10日 资料来源：WIND，华鑫证券研究 整体审核周期低于主板和创业板，3.0版本更提质增效。2020年，科创板审核注册工作已实现从“1.0版本”向“2.0版本”的全面进阶，“科创板审核2.0”的重要变化之一，就是突出审核问询的重大性、针对性，突出为投资者作判断提供有效服务，按照上述重要性原则和有效性原则，精简优化问询内容，提高信息披露质量，减轻发行人及中介机构不必要的负担。目前，上交所科创板审核进入3.0版本，在2.0版本的基础上，进行了减少审核问题、增多要求说明、减少补充披露等改革。 2019/2020/2021/2022年所受理的科创板新股，从受理到上市平均所需天数在 161/212/228/232个交易日，除2022年平均所需天数略高于主板外，其余年份均低于主板和科创板，体现了科创板的发行高效性。 图表2：IPO上市企业受理到上市平均时长 500 单位：天 212.2 228.0 231.8 161.0 400 300 200 100 0 2019 2020 科创板主板 2021 创业板 2022 资料来源：WIND，华鑫证券研究 1.2、新股交易制度以抑制异常交易及非理性炒作为核心 新股上市前五日不设涨跌幅，日内临停机制遏制股价“暴涨暴跌”。临停机制提供分析时间窗口，有利于维护市场秩序。科创板新股交易制度为上市前五天不设涨跌幅限制，在第6天恢复20%的涨跌幅限制，给予了新股充分定价与博弈的空间。与此同时，临时停牌机制一定程度上降低投资新股的高风险性。根据《上海证券交易所交易规则（2023年修订）》对科创板的异动所作明确规定，临停日内临停是指新股前五个交易日盘中交易价格较当日开盘价格首次上涨或下跌达到或超过30%/60%时，均会触发一次临时停牌，单次盘中临停时间为10分钟。停牌时间跨越14:57且须于当日复牌的，于14:57复牌，并对已接受的申报进行复牌集合竞价，再进行收盘集合竞价。科创板上市公司的盈利前景和商业模式具备一定的不确定性，采纳临时停牌机制提供了必要的、律定的缓冲期，增加了投资者对相关上市公司的理解和深度分析的时间窗口，这对保护投资者利益和维护市场秩序具有积 极意义。 “价格笼子”报价机制抑制异常交易行为。“价格笼子”制度对偏离市场价格较大的高价买单和低价卖单进行限制，防范大幅波动。根据最新的《上海证券交易所交易规则 （2023年修订）》，在买卖数量方面，通过限价申报买卖科创板股票的，单笔申报数量应当不小于200股，且不超过10万股；通过市价申报买卖的，单笔申报数量应当不小于200 股，且不超过5万股。卖出时，余额不足200股的部分，应当一次性申报卖出。此外，科创板实行“价格笼子”报价机制，即在连续竞价阶段，有效申报价格受到±2%的交易限制。当2%的有效申报价格范围对应价格范围不足十个申报价格最小变动单位（即0.1元）时，适用0.1元价格范围。“价格笼子”制度可以一定程度上抑制拉抬打压等异常交易行为，防范价格大幅波动。 严重异动规则压制非理性炒作。《上海证券交易所交易规则（2023年修订）》对科创板的异动作出了明确规定，使得个股在短期内的涨幅得到了限制，即将接近偏离值限制的股票往往会出现滞涨的现象。这一规定能够在一定程度上压制非理性的情绪炒作，避免股价的“大涨大落”，严重异常波动包括以下三种类型： 1）连续10个交易日内4次出现以下情况：3个交易日内日收盘价格涨跌幅偏离值累计达到±30%。其中，收盘价格涨跌幅偏离值累计值的计算公式为： 偏离值累计值=(单只证券期末收盘价−1)×100%−(对应指数期末收盘点数−1)×100%。 期初前收盘价期初