厨卫+美容健康双引擎驱动，聚焦IDM赋能产品升级

厨卫+美容健康双引擎驱动，收购倍杰特抓住智能马桶发展红利 "健康硬件IDM"为公司核心业务，包括厨卫健康品类、美容健康品类和新兴智能健康品类，通过IDM模式、ODM模式为全球各大知名厨卫企业、美容产品品牌企业提供健康产品。 分业务板块来看，①厨卫空间的智能健康联动方案将是公司后续重点的创新方向；②美容健康品类面向新兴快速成长的市场，具有极大的成长空间和发展前景，已成为公司“健康硬件IDM”业务的第二增长点；③同时公司已开始孵化其他新兴智能健康硬件，目前主要聚焦于智能健身及智能睡眠监测系统两大品类及场景，在技术创新和产品转化方面已存在一定的积累，正在加快有价值客户开发，预计未来有着较大的市场成长空间。 （1）收购倍杰特协同公司厨卫健康品类形成更系统的整体解决方案。公司于2021年8月以2.86亿元收购厦门倍杰特51%股权，2023年10月发布公告，拟以自有资金3.42亿元购买公司控股子公司倍杰特49%剩余股权，若收购完成后，公司希望倍杰特盖板业务与智能马桶业务将由传统的代工、加工业务升级到以IDM模式经营为主，研发创新力度进一步加强，抓住智能马桶业务发展的红利期，增强持续盈利能力。 （2）拟剥离“松霖·家”业务，聚集主业。公司剥离“松霖·家”业务，主要系结合聚焦主业战略发展规划需求，进一步集中优势资源做优做强做大“健康硬件IDM”业务。松霖家居2022年净亏损1.09亿元，截至2023年7月31日净亏损0.47亿元，净利润绝对值分别占公司最近一年净利润的41.88%和18.15%，转让松霖家居股权有利于提高公司盈利水平。 海外营收占比较大，23Q3业绩大幅改善 公司海外营收占比近70%，2023年以来内销占比有小幅提升。公司的国外客户以高端厨卫、家居、美容健康等领域的品牌商为主，在某些区域也会与渠道商合作，如品牌商较为分散的欧洲。美容健康品类主要以外销为主。 23Q1-3公司实现营业收入21.94亿元同减11.76%，归母净利3.04亿元同增32.9%；23Q3单季度实现营收7.99亿元同增3.1%，归母净利1.8亿同增151.9%；扣非净利润1.6亿元同增82.7%。23Q3业绩增长较快主要系投资收益增加（松霖家居股权转让）和所得税费用减少。此外，健康硬件IDM业务利润增长稳健，23Q1-3健康硬件IDM归母净利3.8亿元同增14.3%。 智能厨卫发展红利期，美容个护行业需求多元化 厨卫产品风格化、个性化、智能化已逐渐成为被关注和需求的热点。卫浴行业集中度持续提高，带动卫浴冲水系统行业同步发展，同时国产卫浴品牌市占率也逐步提升，根据奥维云网数据，国产卫浴品牌市场份额从2016年的11.2%增长至2023年1-6月的32.2%。 “健康+颜值”成为生活的关键需求，与欧美发达国家相比，国内个人护理小家电的普及率仍处于较低水平。国内经济水平提升带动居民消费能力、消费意愿以及个人健康护理意识的增强，为个人护理小家电行业的发展提供内在驱动力。 IDM模式提升盈利空间，国内外基地扩产进行时 IDM模式是对传统ODM模式的升级和优化，通过IDM模式，公司聚焦研发端，形成了独有的以客户需求为导向，研发与销售联动的研发模式，为下游客户提供附加值更高的产品，凭借先进技术方案保证公司的竞争优势和盈利能力。 目前公司整体产能利用率在80%-90%之间，国内目前在建项目为美容健康及花洒扩产及技改项目，以提高厨卫、美容硬件和智能健康硬件等品类的生产产能；越南工厂主要规划为塑胶类产品装配，在海外投建制造基地将提高公司产品的本土交付能力，进一步满足公司海外业务拓展的需求。 首次覆盖，给予“买入”评级 公式以IDM模式运营，以技术创新提升产品竞争力和附加值，定位全球市场，锁定目标客户，客户大多定位为各区域的头部品牌商和渠道商；未来随着国内外扩产落地，交付能力将进一步提升；倍杰特聚焦智能马桶发展，剥离“松霖·家”聚焦主业，提升公司核心竞争力，我们预计公司23-25年收入分别为30.65/39.20/50.74亿人民币 ， 归母净利分别为3.90/4.95/5.98亿人民币，EPS分别为0.97/1.23/1.49元/股，对应PE分别为18/14/12x。由于公司近年发力美容健康类产品，美容健康品类面向新兴快速成长的市场，具有极大的成长空间和发展前景，需求空间较大，已成为公司“健康硬件IDM”业务的第二增长点，故参考可比公司估值平均值，给予公司24年合理19倍PE，目标价为23.37元人民币。 风险提示：原材料价格波动风险、汇率波动风险、全球宏观经济波动风险、海外投资不确定性风险等。 财务数据和估值 1.厨卫+美容健康双引擎驱动，剥离“松霖·家”业务聚集主业 公司成立于2004年，"健康硬件IDM"为公司核心业务，包括厨卫健康品类、美容健康品类和新兴智能健康品类，通过IDM模式、ODM模式为全球各大知名厨卫企业、美容产品品牌企业提供技术一流、质量领先的健康产品，如花洒类、龙头五金类、马桶配件及智能马桶、美容花洒、美容仪、冲牙器等。 "松霖·家"战略专注于满足消费者对"家空间"未来个性化需求的产品及解决方案的研发、设计，创造性地建立起集"家空间一体化居家产品、全程闭环式服务及独立自营载体平台"三位一体的自有品牌模式。2020年第一家“松霖·家”在厦门开业运营，标志“松霖·家”战略正式开启，至2023年8月，考虑到集中资源聚焦主业，公司拟剥离“松霖·家”业务。 图1：公司发展历程 1.1.股权集中度高，激励计划绑定员工 公司前五大股东持股总计84.95%。公司实控人周华松、吴文利最终受益股份占比分别为67.69%、17.22%。信卓智创、联正智创与励众合合伙人基本均为公司在职员工。 图2：截至2023年6月30日，公司股权结构 2023年12月，公司发布限制性股票激励计划草案，拟向公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）人员（不包括独立董事、监事）授予的限制性股票数量880万股，占本激励计划草案公告时公司股本总额40,101.2809万股的2.19%，股票来源为公司向激励对象定向发行公司A股普通股股票。其中，首次授予127名员工742万股，占本激励计划拟授予权益总额的84.32%，首次授予价格8.64元/股；预留138万股，占本激励计划拟授予权益总额的15.68%。本次激励计划首次授予的限制性股票解除限售的业绩条件为：以2022年归母净利润为基数，2024/2025/2026年归母净利润增长率分别不低于80%/120%/160%，对应当年归母净利润分别为4.70/5.75/6.79亿元。 1.2.厨卫+美容健康双引擎驱动，收购倍杰特抓住智能马桶发展红利 厨卫健康品类以健康作为第一创新方向，为厨卫空间场景提供更优的健康生活创新方案，是公司现阶段的主要产品，主要包括花洒、淋浴器、龙头、智能马桶、智能浴室柜等。 该品类产品未来在深耕厨卫健康产品的基础上，以技术创新带动公司业务的稳健增长，创新将不仅仅局限于单一健康产品，而是向上集成为厨卫健康空间，厨卫空间的智能健康联动方案将是公司后续重点的创新方向。 美容健康品类已成为公司快速成长的新业务，产品包括SPA美容花洒、美容仪、冲牙器、健发仪、智能测肤仪等细分单品。目前，公司逐年加大该细分品类相关的研发人才、专业生产和实验设备的投入，坚持以技术创新唤醒消费者的健康需求，以技术提升生产制造能力和效率。该业务面向新兴快速成长的市场，具有极大的成长空间和发展前景，已成为公司“健康硬件IDM”业务的第二增长点。 图3：松霖厨卫健康品类 图4：松霖美容健康品类 除美容健康品类外，公司已开始孵化其他新兴智能健康硬件，目前主要聚焦于智能健身及智能睡眠监测系统两大品类及场景，在技术创新和产品转化方面已存在一定的积累，正在加快有价值客户开发，预计未来有着较大的市场成长空间。 收购倍杰特协同公司厨卫健康品类形成更系统的整体解决方案。2023年10月20日公司发布公告，拟以自有资金3.42亿元购买公司控股子公司倍杰特49%剩余股权，收购完成后，公司持有倍杰特100%股权。此次投资基于“健康硬件IDM”战略布局考虑，进一步加强对控股公司的控制和推进厨卫健康品类的快速发展。 此前公司于2021年8月以2.86亿元收购厦门倍杰特51%股权。根据协议，倍杰特公司2021年、2022年和2023年的当年承诺净利润分别为5000万元、5600万元、6400万元倍杰特2021年、2022年扣非后净利润分别为3733.12万元、5556.57万元，业绩承诺完成率（扣非后净利润/业绩承诺）分别为74.7%、99.2%。2021年业绩承诺实现率低于90%，触发业绩承诺补偿条款，低于数低于业绩承诺的1266.88万元（5,000万元-3,733.12万元），按约定应由倍杰特公司原股东以现金方式补偿上市公司。倍杰特2021年业绩低于承诺主要系2021年9月中旬至10月中旬因疫情而停产、人民币兑美元汇率大幅升值、原材料价格大幅上涨等因素；2022年业绩低于承诺主要系受2022年海外去库存、国内房地产市场低迷等因素的影响。 成为公司全资子公司后，公司希望倍杰特盖板业务与智能马桶业务由传统的代工、加工业务升级到以IDM模式经营为主，研发创新力度进一步加强，提高产品竞争力，抓住智能马桶业务发展的红利期，增强持续盈利能力。 1.3.剥离“松霖·家”业务聚集主业 拟剥离“松霖·家”业务，聚集主业。公司“松霖•家”业务此前由全资子公司松霖家居运营，2023年8月，公司公告将全资子公司松霖家居100%股权以转让价格1.95亿元向松霖投资转让。目前已经完成股权交割，收到松霖投资支付的第一期股权转让款1亿元，松霖家居已完成股东信息变更等工商登记工作，公司不再持有松霖家居股权。 公司剥离“松霖·家”业务，主要系结合聚焦主业战略发展规划需求，进一步集中优势资源做优做强做大“健康硬件IDM”业务。松霖家居2022年净亏损1.09亿元，截至2023年7月31日净亏损0.47亿元，净利润绝对值分别占公司最近一年净利润的41.88%和18.15%，转让松霖家居股权有利于提高公司盈利水平。 “松霖·家”仍处于新模式探索、验证阶段，其新模式实现向全国门店复制的道路上需要闯过的难关、需要投入的资金成本和时间成本难以预估。此外，“松霖·家”与“健康硬件IDM”两大类业务在产品类别、业务运营模式、主要供应商、主要客户群体、销售渠道、生产流程、主要设备等方面存在巨大差异。为降低不确定性投入，将资源更多投入“健康硬件IDM”业务的发展，增强公司健康硬件新品类、新项目拓展的资源储备，进一步提升公司核心竞争力，实现长期可持续发展。而“松霖·家”剥离后仍会继续独立运营。 1.4.海外营收占比较大，23Q3业绩大幅改善 23Q1-3实现营业收入21.94亿元，同减11.76%，23Q3单季度实现营收7.99亿元，同增3.1%。分业务板块，23Q1-3健康硬件IDM业务实现营收21.62亿元，同减10.27%；“松霖·家”业务实现营收3206.43万元，同减58.36%。松霖家于泉州、厦门的两家实体店自22年下半年停止接单。 进一步分拆美容健康品类，近两年美容健康品类的产品收入主要来自美容花洒和美容仪，随着新产品如美容仪、健发仪、脱毛仪和射频仪等的开发与推出及新项目的逐步落地，将持续推动营收增长，而随着各产品类别增加、收入增长不同，原本收入占比较高的美容花洒将逐渐降低。 回顾2021与2022年公司营收情况，2021年公司并购厦门倍杰特科技有限公司，提升了智能马桶细分品类的研发及生产制造的能力和规模，叠加订单增长带来营收增长46.3%。 2022年实现营收31.8亿同增6.8%，分业务板块，健康硬件IDM营收30.6亿同增6.5%； 松霖·家营收1.2亿同增16.5%。 图5：公司2018-2023Q3营收（亿元）与增速（%） 图6：公司2020-2022年分业务板块营收（亿元） 分地区来看，公司海外营收