国债期货近远月合约的多空分析

固定收益周报 国债期货近远月合约的多空分析 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 投资要点： 国债期货核心观点： 证券研究报告|固定收益周报 2024年01月22日 1.《地产积极信号背后有哪些启示 —产业债投资策略系列二》， 2023.4.2 2.《抓住短端近期可能的下行》， 2023.3.31 3.《当前国债期货有哪些策略可以参与》，2023.3.26 4.《目前债市投资策略分析》， 2023.3.26 尽管期货价格相对现券偏贵，但我们并没有看到期货明显相对偏弱的迹象，在债市上涨时，偏贵的期货继续强于现券，这主要是因为投资者更加偏好期货的灵活和便利性，愿意为此付出更高溢价，同时资金水平也相对不低进而提升期货的持有价值。后续来看，对于期货价格的分析，我们认为在三种情况下期货价格会偏弱于现券：1.债市出现调整；2.资金水平明显放松后，债市经历上涨后的震荡期；3.投资者认为未来债市空间不大，提前用期货进行对冲。如果债市继续上涨，不排除国债期货依然是一个较好的做多标的，但考虑其定价确实偏贵，后续国债期货可能相对现券波动加大。 相关研究 期现策略方面，当前部分国债期货的IRR水平依然相对偏高，高于短期的存单利率水平，如果投资者认为存单有持有价值，组合需要持有短久期类利率品种，建议投资者可以继续参与2403合约的IRR策略。 跨期策略方面，从1月底开始，预计国债期货会进入从2403向2406合约的换月移仓过程，对于国债期货多空方来说，是继续留在2403合约还是尽早移仓至2406合约呢？首先从行情来看，如果后续债市继续上涨，考虑到当前跨期价差较低，且期货基差也低，整体做多2406合约与2403合约区别不大，建议当前继续选择流动性好的2403合约，2406合约仅TL还有少量空间。如果后续债市调整，近月合约因为临近交割，其下跌空间相对有限，远月2406合约下跌空间更大，且其基差水平也偏低。 因此，当前对于多头来说，建议继续保持在2403合约上，可以适当考虑TL2406 合约；对于空头来说，可以尽早移仓至2406合约，但如果想获取套利收益，持仓 进入2403交割也行（中途提前获利也可以平仓）。 收益率曲线方面，后续收益率曲线继续变陡需要资金水平能够持续保持宽松状态，如果投资者想参与做陡曲线交易，建议可以考虑10-2（5）Y，毕竟策略的赔率较高。但如果资金水平没有进一步宽松或者后续又出现波动，那么曲线形态变陡的胜率不大。 从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。过去一周，国债期货探底回升，整体多方力量强于空方，主力多头持仓稳定或者进一步加多单，主力空头有减仓迹象。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.国债期货周观点4 1.1.方向性策略5 1.2.期现套利策略6 1.2.1.IRR策略6 1.2.2.基差策略7 1.3.跨期策略10 1.4.跨品种策略11 1.5.国债期货投资者行为12 2.利率互换周观点13 2.1.方向性策略14 2.2.回购养券+IRS14 2.3.期差（Spread）交易14 2.4.基差（Basis）交易15 3.风险提示15 信息披露16 图表目录 图1：国债期货价值分析（根据中债估值测算）5 图2：国债期货2403合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元）5 图3：国债期货十年期各合约的基差对比（单位：元）6 图4：国债期货2403合约IRR走势图（根据中债估值测算）6 图5：国债期货与可交割券（CTD券）的利差比较（根据中债估值测算，单位：BP）.8 图6：国债期货与可交割券（CTD券）的价格比较（单位：元）9 图7：国债期货主连合约基差走势图（单位：元）9 图8：国债期货与10年国开、5年二级的比较（单位：BP）9 图9：国债期货与10年国开的利差比较（单位：bp）10 图10：国债期货与5年二级（AAA-）的利差比较（单位：bp）10 图11：2403-2406：TS、TF、T和TL合约跨期价差（近-远）走势图（单位：元）10 图12：国债期货曲线策略回顾及与国债的曲线比较（利差单位：BP，2024.1.15-1.19） .......................................................................................................................................11 图13：国债期现货期限利差（5-2Y）走势图（单位：bp）11 图14：国债期现货期限利差（10-5Y）走势图（单位：bp）12 图15：国债期现货期限利差（30-10Y）走势图（单位：bp）12 图16：过去一周国债期货合约净持仓变化（单位：手）13 图17：国债期货前5大多头净持仓（单位：手）13 图18：国债期货前5大空头净持仓（单位：手）13 图19：5年国开债与互换利率利差走势图（单位：%）14 图20：利率互换利差（IRS-Repo5Y-IRS-Repo1Y）走势图（单位：%）15 图21：Shibor3M与Repo互换利差走势图（单位：bp）15 表1：IRR周回顾（2403合约）7 表2：过去一周基差策略回顾（2024/1/15-2024/1/19，元）8 表3：国债期货跨期价差估值情况11 1.国债期货周观点 核心观点： 尽管期货价格相对现券偏贵，但我们并没有看到期货明显相对偏弱的迹象，在债市上涨时，偏贵的期货继续强于现券，这主要是因为投资者更加偏好期货的灵活和便利性，愿意为此付出更高溢价，同时资金水平也相对不低进而提升期货的持有价值。后续来看，对于期货价格的分析，我们认为在三种情况下期货价格会偏弱于现券：1.债市出现调整；2.资金水平明显放松后，债市经历上涨后的震荡期；3.投资者认为未来债市空间不大，提前用期货进行对冲。如果债市继续上涨，不排除国债期货依然是一个较好的做多标的，但考虑其定价确实偏贵，后续国债期货可能相对现券波动加大。 期现策略方面，当前部分国债期货的IRR水平依然相对偏高，高于短期的存单利率水平，如果投资者认为存单有持有价值，组合需要持有短久期类利率品种，建议投资者可以继续参与2403合约的IRR策略。 跨期策略方面，从1月底开始，预计国债期货会进入从2403向2406合约的 换月移仓过程，对于国债期货多空方来说，是继续留在2403合约还是尽早移仓至 2406合约呢？首先从行情来看，如果后续债市继续上涨，考虑到当前跨期价差较 低，且期货基差也低，整体做多2406合约与2403合约区别不大，建议当前继续选择流动性好的2403合约，2406合约仅TL还有少量空间。如果后续债市调整，近月合约因为临近交割，其下跌空间相对有限，远月2406合约下跌空间更大，且其基差水平也偏低。 因此，当前对于多头来说，建议继续保持在2403合约上，可以适当考虑TL2406合约；对于空头来说，可以尽早移仓至2406合约，但如果想获取套利收益，持仓进入2403交割也行（中途提前获利也可以平仓）。 收益率曲线方面，后续收益率曲线继续变陡需要资金水平能够持续保持宽松状态，如果投资者想参与做陡曲线交易，建议可以考虑10-2（5）Y，毕竟策略的赔率较高。但如果资金水平没有进一步宽松或者后续又出现波动，那么曲线形态变陡 的胜率不大。 从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。过去一周，国债期货探底回升，整体多方力量强于空方，主力多头持仓稳定或者进一步加多单，主力空头有减仓迹象。 从多方来看，上周做多的机构席位分为：1.继续加多单，华泰期货、国泰君安分别增加净多单7618手和6099手；2.做空机构减仓，或者空转多，东证期货、 宏源期货和平安期货分别减少净空单9002手、4541手和3258手。 从空方来看，上周做空的机构席位分为：1.继续加空单，国金期货和宝城期货分别增加净空单9055手和4397手；2.做多机构减仓，或者多转空，光大期货、 兴业期货和中泰期货分别减少净多单4595手、3052手和2698手。 1.1.方向性策略 过去一周，国债期货探底回升，继续明显上涨。TS2403累计下跌0.008元，对应收益率上行约0.5BP；TF2403累计上涨0.125元，对应收益率下行约3BP；T2403累计上涨0.225元，对应收益率下行约4BP；TL2403累计上涨0.900元，对应收益率下行约5BP。现券方面，2年期（230020.IB）、5年期（230008.IB）、10年期（230019.IB）和30年期（190010.IB）利率分别变动约-0.75BP、-1.25BP、 -2.75BP和-4.5BP。2年期国债期货表现不及现券，5-30年期货的上涨幅度强于现券。 尽管期货价格相对现券偏贵，但我们并没有看到期货明显相对偏弱的迹象，在债市上涨时，偏贵的期货继续强于现券，这主要是因为投资者更加偏好期货的灵活和便利性，愿意为此付出更高溢价，同时资金水平也相对不低进而提升期货的持有价值。后续来看，对于期货价格的分析，我们认为在三种情况下期货价格会偏弱于现券：1.债市出现调整；2.资金水平明显放松后，债市经历上涨后的震荡期；3.投资者认为未来债市空间不大，提前用期货进行对冲。如果债市继续上涨，不排除国债期货依然是一个较好的做多标的，但考虑其定价确实偏贵，后续国债期货可能相对现券波动加大。 图1：国债期货价值分析（根据中债估值测算） 合约 收盘价 (元) CTD CTD利率(%) 基差 (元) 净基差 (元) 期货做多年化(持 有至交割月前） IRR TL2403 102.97 190010.IB 2.83 0.03 -0.25 0.75% 3.07% TL2406 102.77 200004.IB 2.84 0.23 -0.39 2.27% 2.56% TL2409 102.71 210005.IB 2.83 0.63 -0.59 2.88% 2.38% T2403 103.00 230019.IB 2.50 0.01 -0.09 0.85% 2.46% T2406 102.91 230028.IB 2.51 0.08 -0.19 1.95% 2.34% T2409 102.82 220003.IB 2.55 0.36 -0.20 2.50% 0.15% TF2403 102.56 230008.IB 2.36 -0.03 -0.14 0.62% 2.75% TF2406 102.48 230015.IB 2.39 -0.11 -0.31 1.51% 2.62% TF2409 102.44 220006.IB 2.43 0.19 -0.41 2.26% 2.47% TS2403 101.22 230020.IB 2.22 -0.07 -0.12 1.04% 2.69% TS2406 101.31 230027.IB 2.23 -0.13 -0.30 1.69% 2.62% TS2409 101.31 230011.IB 2.28 -0.13 -0.39 1.90% 2.48% 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：国债期货2403合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元） 两年期基差五年期基差十年期基差三十年期基差 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 2023/07/262023/08/152023/09/042023/09/242023/10/142023/11/032023/11/232023/12/132024/01/02 资料来源：Wind，德邦研究所 图3：国债期货十年期各合约的基差对比（单位：元） 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 150 146 142 13