商品估值及风格轮动周报：需求淡季下低估值品种或面临反弹

周度报告——商品期货 商品估值及风格轮动周报： 需求淡季下低估值品种或面临反弹 报告日期：2024年1月21日 ★商品市场概述 2024年1月19日当周，涨幅靠前的品种集中于低估值品种，跌幅靠前的品种集中于股指、工业金属及粕类。周内，随着股指企稳回升，商品市场止跌企稳。 ★产业利润表现 黑色金属板块，吨焦利润止盈转亏，钢厂亏损幅度收缩。有色金属板块，美元指数回升抑制品种估值。铜、铝维持现货进口利润但空间收缩。化工板块普遍面临需求放缓的问题，但估值及预期持续分化。在需求淡季的影响下，多头宜选择低估值品种，但估值回升或导致供应增长，从而影响趋势的持续性。多配品种可关注：黑色金属板块的铁矿，有色金属板块的铜、铝，化工板块的苯乙烯，农/软商品板块的白糖、橡胶，空配品种可关注有色金属板块的镍。 ★风格轮动及品种间相对估值表现 美联储修正宽松政策预期，美元指数及美债收益率估值修复。周内，周期/成长风格轮动至空配成长；工业品/农产品风格轮动至空配南华农产品；贵金属/工业品风格轮动至空配南华贵金属；金/油比价轮动至空配油。 周内套利对表现相对最强的三个头寸分别为：豆粕菜粕主力合约价差、菜油-豆油主力合约价差、螺焦主力合约比价；周内套利对表现相对最弱的三个头寸分别为：PP-3*MA主力合约价差、螺纹热卷主力合约价差、棕榈油-豆油主力合约价差。 ★风险提示： 利润公式中现货标的及常数差异导致的利润数据失真。 吴梦吟资深分析师（商品策略）从业资格号：F03089475 投资咨询号：Z0016707Tel:8621-63325888 Email:mengyin.wu@orientfutures.com 商品期货 重要事项：未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 商品期货-周度报告2024-01-21 1、本周商品市场表现 2024年1月19日当周，周内涨幅靠前的内盘商品为纯碱、低硫燃油、锡、苯乙烯、棉花、焦炭、棕榈油、菜油、短纤及尿素等品种；周内跌幅靠前的内盘商品为中证500、菜粕、豆二、锌、铝、沪深300、玉米、豆粕、镍及INE原油等品种。涨幅靠前的品种集中于低估值品种，跌幅靠前的品种集中于股指、工业金属及粕类。周内，随着股指企稳回升，商品市场止跌企稳。碳酸锂、欧线集运等上市不满一年的品种未在样本品种池中。 图表1：本周涨跌幅排名前十的品种 6%2024/1/19当周2024/1/12当周2024/1/5当周2023/12/29当周 4% 2% 0% -2% -4% -6% 纯碱 低硫燃油 锡苯乙烯棉花焦炭棕榈油菜油短纤尿素 INE原油 镍豆粕玉米 沪深300 铝锌豆二菜粕 中证500 -8% 资料来源：Wind 2、当前估值所处位置 本文试图从静态估值、长周期的产业利润分布及品种间相对估值等多个维度，观测商品当前估值状态及内在价值。对商品静态估值的描述，旨在通过观测即期的期限价差结构，来评价当下供需特征及商品的短期估值。对产业估值的描述，旨在通过观测品种所属的产业周期和产业链利润分布特征，来评估特定产业周期下商品的内在价值。品种间相对估值是指在市场风格轮动的影响下，观测由市场交易出来的品种及板块相对强弱，来确定主力资金意图及品种相对估值。 2.1、商品期限价差结构 商品期限价差结构观测的是同一品种静态的估值表现，包含近端现货价格、主力活跃合约及远端次主力合约的估值。我们选取市场认可度较高且公开可得的现货价格数据，结合市场交易得到的期货主力/次主力合约价格进行估值比较，从而观察商品即期估值及供需强弱。 2期货研究报告 图表2：商品市场期限结构一年分位值散点图(2024-01-19当周) 资料来源：Wind 注：换月规则为以前一交易日收盘时公布的最大成交量与持仓量合约作为后一交易日的主力合约 2.2、产业利润估值表现 黑色金属板块，煤炭估值回调引发产业利润分布调整。上游吨焦利润止盈转亏；成材端，高炉利润亏损收缩，华东电炉利润亏损收缩，热卷毛利亏损收缩。 图表3：焦化利润走势图图表4：钢厂成本对现货价格的指引 元/吨 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 22/04 22/06 22/08 22/10 22/12 23/02 23/04 23/06 23/08 23/10 23/12 -400 元/吨 电炉成本（谷时段） 价格:螺纹钢:HRB40020mm:上海 5500 5000 4500 4000 3500 22/02 3000 高炉成本 010203040506070809101112月 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院 有色金属板块，铜、铝维持现货进口利润，铅、锌、镍和锡维持进口亏损。铜精矿TC费用进一步回落，电解铝成本支撑凸显。 图表5：铜现货进口盈亏走势图图表6：电解铝进口盈亏走势图 元/吨 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 202420232022 进口盈亏：沪铜现货 元/吨 1000 500 0 -500 -1000 -1500 -2000 23/01 23/02 23/03 23/03 23/04 23/05 23/06 23/06 23/07 23/08 23/08 23/09 23/10 23/10 23/11 23/12 -2500 电解铝进口利润 010203040506070809101112月 资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 能源板块，美湾及新加坡裂解价差较上周扩大，据消息称中国买盘好转，西北欧裂解价差较上周收缩。丙烷-原油价差盈利扩大。炼厂生产沥青利润盈利收缩。 图表7：各地区裂解价差走势图图表8：丙烷-原油价差走势图 元/吨新加坡裂解价差西北欧裂解价差 元/吨丙烷-原油价差 美湾裂解价差 90400 80 70300 60 200 50 40100 30 200 10-100 22/02 22/04 22/06 22/08 22/10 22/12 23/02 23/04 23/06 23/08 23/10 23/12 0 -200 202420232022 010203040506070809101112月 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 聚酯链，PTA理论亏损幅度扩大。MEG主要生产工艺亏损幅度收缩，煤头装置亏损转 盈利，利润修复下驱动装置开工恢复。下游聚酯行业，POY及FDY装置利润盈利幅度收缩，DTY装置利润亏损幅度扩大。纯苯-石脑油价差盈利扩大，支撑主要来源于纯苯。外采纯苯制苯乙烯装置亏损幅度收缩。下游行业除了EPS均处于亏损。 建材链普遍面临基本面宽松的问题，纯碱短期补库缓解供应压力；估值持续分化，PVC主要生产装置亏损幅度扩大。纯碱和玻璃主要生产装置利润较高。 烯烃链，PP主要生产装置亏损幅度扩大，行业预期偏悲观；LLDPE主要生产工艺盈利幅度收缩，内外盘顺挂。 图表9：聚酯利润走势图图表10：PTA相对上游估值偏低 元/吨POY利润DTY利润FDY利润 元/吨PTA理论生产成本 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 21/09 21/11 22/01 22/03 22/05 22/07 22/09 22/11 23/01 23/03 23/05 23/07 23/09 23/11 3000 PX制PTA加工成本 CCFEI价格指数:精对苯二甲酸PTA内盘 21/04 21/06 21/08 21/10 21/12 22/02 22/04 22/06 22/08 22/10 22/12 23/02 23/04 23/06 23/08 23/10 23/12 资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院资料来源：Wind，Mysteel，SMM，东证衍生品研究院 图表11：乙烯法制MEG利润走势图图表12：PDH制PP装置利润走势图 元/吨MEG乙烯法利润 元/吨 202420232022 1000 202420232022 500 PDH制PP粒利润 500 0 -500 -1000 -1500 0 -500 -1000 -1500 -2000 -2500 -2000-3000 010203040506070809101112月010203040506070809101112月 资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院资料来源：Wind，Mysteel，SMM，东证衍生品研究院 2.3、板块风格轮动 10年期美债收益率作为全球利率锚定，对资产估值及风格轮动有较大指引。对权益指数风格而言，10年期美债实际收益率与成长指数和周期指数的比值的长期趋势一致。其内在逻辑为，利率与增长周期往往走势一致，而对于成长股而言，远期现金流回报占比相对较高，贴现率的波动对成长股估值存较大影响。 图表13：十年美债实际收益率指引周期/成长风格图表14：十年美债收益率指引贵金属/工业品风格 %%美国：国债收益率：10年期 贵金属/工业品（右轴） 367 256 45 14 3 3 02 2 -111 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/07 21/01 21/07 22/01 22/07 23/01 23/07 24/01 13/09 14/09 15/09 16/09 17/09 18/09 19/09 20/09 21/09 22/09 23/09 -200 资料来源：Wind资料来源：Wind 图表15：工业品/农产品指数比值走势图图表16：金/油比价走势图 南华工业品指数/南华农产品指数 金/油比价 52 41.5 3 1 2 0.5 1 13/09 14/09 15/09 16/09 17/09 18/09 19/09 20/09 21/09 22/09 23/09 18/09 19/01 19/05 19/09 20/01 20/05 20/09 21/01 21/05 21/09 22/01 22/05 22/09 23/01 23/05 23/09 00 资料来源：Wind资料来源：Wind 此外，10年期美债收益率作为长期经济潜在增速和通胀预期的锚定指标，其利率中枢的移动或有效驱动贵金属和工业品风格轮动。对商品板块指数风格而言，10年期美债收益率与南华贵金属指数和南华工业品指数比值的长期趋势一致。全球利率锚定所处位置，作为全球经济周期的表征，或对工业品需求增速预期形成指引。另一方面，黄金作为实际利率为0的资产，对利率波动较为敏感。 近期美联储修正宽松政策预期，美元指数及美债收益率估值修复。周内，周期/成长风格轮动至空配成长；工业品/农产品风格轮动至空配南华农产品；贵金属/工业品风格轮动至空配南华贵金属；金/油比价轮动至空配油。 2.4、套利价差对的表现情况 周内套利对表现相对最强的三个头寸分别为：豆粕菜粕主力合约价差、菜油-豆油主力合约价差、螺焦主力合约比价；周内套利对表现相对最弱的三个头寸分别为：PP-3*MA主力合约价差、螺纹热卷主力合约价差、棕榈油-豆油主力合约价差。 图表17：主要跨品种套利组合表现 套利对 最新值