出海系列一：出海之路，逆全球化背景下的破壁机会

当前我国居民面临杠杆位于历史高位、以房地产作为代表的资产价格承压和收入增速趋缓的问题，居民消费和投资的信心有待修复。在内需不足的同时，我国面对的另外一个问题是产能过剩，在这种情况下我们发现以美日韩为代表的海外市场似乎将会迎来补库拐点，2024年出口可能回暖。而在长期视角下，伴随全球产业链的重构，我国布局出海的企业越来越多，在未来一段时间，扩张海外市场可能是消化国内产能、增加企业利润和居民收入的一条可行途径。“出海”和“出口”是两个不同概念的以外需拉动经济的方式，“出海”是指将产业链铺设到海外，不仅是销售环节，还包括在海外建厂经营、进行售后服务等举措，相比于“出口”，“出海”能够有效控制成本，并且在一定程度上规避进出口环节中的限制。 从日本的经验来看，至少在制造业方面，海外投资和企业利润呈现正相关关系。日本海外现地法人企业的经常性净利润率走势上，我们可以发现：随着海外现地法人企业利润率的上升，海外设备投资比率也在上升。 2022年我国对外投资的行业中，商务服务业、制造业在流量和存量方面都非常值得关注。从出海机会较大的行业来看，我们认为医药、新能源车和跨境电商能够率先通过出海来获取行业β。 国内业务利润受限倒逼医药企业出海谋生。在2024年，可能仍然有大量的资金可以用于收购医药企业海外权益，是当前国内医药企业出海获利的难得机遇。 在新能源车方面，近三年来，我国汽车出口高歌猛进，已经成为汽车出口第一大国，中国汽车出口的优势集中在新能源汽车，无论是在质量还是价格方面，我国的新能源汽车都具有非常突出的优势。在欧洲新能源车市场，“中国制造”以其高质量和低价格获取了消费者的认可，根据财新网的数据，2023年中国品牌新能源汽车在东南亚的销量份额约75%，但在整体汽车市场中的渗透率仅5%，到2025年可上升至约10%。 疫情对人们的消费习惯的影响是深远的，从美国的消费数据来看，疫情后线上零售渠道的增速持续高于整体零售业，并且呈现出消费降级的趋势。国内公司如阿里巴巴、京东等国内大型电商平台已经将业务拓展到了海外市场，为中国电商出海提供了平台和资源。目前国内运营较为成功的跨境电商有SHEIN、Temu和Tiktokshop，以物美价廉快速打入北美和东南亚市场。 风险提示：海外政策变动、地缘政治冲突、供应链受阻、贸易保护主义加强 一、国内产能待消化，外需是不可忽视蛋糕 1.内需静待修复 当前我国居民面临杠杆位于历史高位、以房地产作为代表的资产价格承压和收入增速趋缓的问题，居民消费和投资的信心有待修复。从表观数据上来看，在平滑过后（红色虚线部分），我国投资端（房地产开发投资和制造业投资）以及消费端的增速处于下行区间，反映出我国内需相对疲弱的状态，2023年4-11月的房地产开发投资完成额累积同比增速仍然处于负区间，疫情后修复了一段时间的社会消费品零售额在11月的同比增速为7.2%，考虑到基数效应，国内居民消费端仍然受到疤痕效应的影响。 图表1：我国投资端累积同比(%) 图表2：我国社会消费品零售总额累积同比（%） 我国经济结构最显著的特征之一是高储蓄+低消费，这种特性和国民的风险偏好有关系，但是从居民资产负债表的情况来看，收入尚未恢复叠加资产价格承压和高杠杆，内需的修复可能还需要较长的一段时间。 图表3：我国居民最终消费占比与总储蓄率（%） 2022年，我国居民最终消费占GDP的比重为53.02%，而美国、英国、日本，甚至印度都远高于这个水平，占比区间在70%-80%，而与之相对的，我国国民总储蓄率可以说是位居世界前列，所以我国促进消费拉动内需需要居民的收入和财富的增长提供更强的动力。伴随我国经济增长从高速迈入中高速阶段，加上疫情带来的影响，我国居民可支配收入还在修复中，但是居民对未来收入的信心从2022年下半年以来有待提振，对收入的预期可能会对居民的流动性偏好造成较大的影响。 另外一方面，作为构成居民财富很重要的一部分——房地产的价格在2021年的高点有所回落，而居民的杠杆率目前处于历史高位，所以在收入、资产、负债的三重压力下，内需的修复需要一定时间。 图表4：我国居民收入与未来收入信心（%） 图表5：我国商品房销售情况（累计同比：%） 图表6：我国居民部门杠杆率（%） 2.“出海”可以消化过剩产能 在内需不足的同时，我国面对的另外一个问题是产能过剩，在这种情况下我们发现以美日韩为代表的海外市场似乎将会迎来补库拐点，2024年出口可能回暖。而在长期视角下，伴随全球产业链的重构，我国布局出海的企业越来越多，在未来一段时间，扩张海外市场可能是消化国内产能、增加企业利润和居民收入的一条可行途径。我国制造业产能利用率经历了一年半左右的回落，在今年开始缓慢上升，2023Q3的利用率情况是75.80%，而国际上以80%作为产能是否过剩的衡量标准，那么如何消化这些产能就是一个我们必须解决的问题。我们看到美日韩三国经历了两年多的库存积累后，2023年的库存同比在快速下降，海外市场可能会成为我们经济增长的机会之一。 图表7：我国制造业产能利用率（%） 图表8：美日韩制造业库存情况 图表9：美日韩库存同比 二、从出口到出海:破壁新思路 1.全球产业链正在重构 二战后，全球产业链的迁移已经经历了“日本→亚洲四小龙→中国”三个阶段，而最新一轮的产业链重构过程中，由于政治、国际关系、劳动力成本等多方面因素，部分产业链正在从中国向东南亚、南亚、墨西哥等地区转移，我们可以参考日本应对部分产业链转移的经验，用“出海”的方式使国内产业链得到延伸，通过对资源整合和技术壁垒突破、海外进出口限制政策的规避，给国内经济带来新的增长点。 作为世界消费大国，美国的进口金额占比数据其实可以从侧面说明产业链的迁移情况：1970-1986年，伴随日本经济快速恢复，美国贸易逆差开始出现，日本出口份额显著提升；而后受益于日本对外直接投资的快速提升。1986-1995年间，亚洲四小龙迅速崛起，产业链进一步迁移到东亚地区。在1995年之后，由于实行改革开放政策和具有强大的资源禀赋，中国成为产业链重构第三阶段的主角，承接了东亚地区转移出来的大量劳动密集型制造业。2001年中国加入了WTO，进一步融入了全球的产业链，出口成为拉动中国经济高速提升的关键力量。 图表10：美国对各国进口金额占比（%） 经过多年积累，中国逐渐从外延式发展向内涵式发展转轨，再加上国际关系、国家安全等因素的影响，我们从美国进口金额占比上可以看出从2017年以来产业链开始从中国流出，而东盟各国的占比总体有明显上升，而我国对美国出口占比下降的同时对东盟的出口占比稳步提升，因此，从我国流出的产业链部分可能在被东南亚地区承接。 图表11：中国对美国和东盟地区出口金额占比（%） 在产业链重构的新阶段，中美关系的转变是很关键的变量。美国对中国贸易的打压一方面是希望遏制中国的国际经济影响力，一方面是意图阻碍先进科技流入中国。因此，我国产业走出中国延伸到海外，主动去寻找破壁机会可能是未来产业格局变化的重点。“出海”和“出口”是两个不同概念的以外需拉动经济的方式，“出海”是指将产业链铺设到海外，不仅是销售环节，还包括在海外建厂经营、进行售后服务等举措，相比于“出口”，“出海”能够有效控制成本，并且在一定程度上规避进出口环节中的限制。 图表12：2018年-2022年美国在先进技术上对我国的限制措施 2.来自于日本的出海经验：海外投资和企业利润呈现正相关关系 其实在我们之前，日本已经走过一遍从出口到出海的路，在1990年日本房地产泡沫破裂后，随之而来的是“低增速-低通胀”恶性循环，在国内经济疲弱的环境下，日本企业开始把工厂迁移到国外，日本的对外直接投资规模从1996年的2.8万亿美元一路拉升到2016年的18万亿美元，日本的私人部门开始大规模买入海外金融资产，其中，在证券投资方面，日本家庭部门、非金融企业部门从1997年的29.89万亿日元和4.98万一日元增长至1999年的33.26万亿日元和6.54万亿日元。 图表13：海外设备投资比率和现地法人经常性利润率 当年的日本和现在的中国都有着类似的压力：房地产债务承重、人口红利慢慢消失以及私人部门储蓄较高而投资不足，因此，增加私人部门的盈利能力，促进有效投资是当前恢复经济增长原动力的重要一步，从日本的经验来看，至少在制造业方面，海外投资和企业利润呈现正相关关系。日本海外现地法人企业的经常性净利润率走势上，我们可以发现：随着海外现地法人企业利润率的上升，海外设备投资比率也在上升。 这表明，随着企业利润的提高，他们更倾向于增加投资，这是企业的基本经营策略。伴随海外设备投资所占比率的持续增长，在上世纪90年代，这一比例大约为6%，但到了2013年，它达到了历史峰值（29.1%）。在2013年后这一指标开始回落，2016年下至20.9%，而现地法人经常性利润可能获益于前期海外设备的投入，利润率在2013年后维持上升状态 资料来源：《日本激荡三十年：平成企业》 图表14：日本上市公司按行业1992年至今涨跌幅（中位数，%） 三、哪些行业具有出海β？ 2022年我国对外投资的行业中，商务服务业、制造业在流量和存量方面都非常值得关注。根据《2022年对外直接投资公报》，2022年，中国对外直接投资涵盖了国民经济的18个行业大类，其中流向租赁和商务服务、制造、金融、批发和零售、采矿、交通运输/仓储和邮政业的投资均超过百亿美元，租赁和商务服务业保持首位，制造业由上年第三位上升至第二位。 图表15：中国对外投资行业流量分布 1、创新药出海：国内利润收窄，License-out成为不可错失的机遇 国内业务利润受限倒逼医药企业出海谋生。近年来，我国医药制造业由于“内卷”和支付模式的变化，国内业务的利润空间被不断压缩，2022年医药制造业利润总额同比下降31.80%，国内药企谋求创新产品出海仍被认为将是未来主旋律。以近年来各类国产创新药中的代表性产品PD-1（L1）药物为例，君实生物、恒瑞医药和百济神州的产品获批处在第一梯队，并且在获批之后开始布局出海之路。 图表16：中国医药制造业利润总额情况（2023年数据为1-11月） 图表17：中国上市医药企业海外业务收入占比 从药物研发规模来讲，我国医药企业拥有丰厚的资源和庞大的规模。根据Citeline发布了《2023年医药研发年度回顾》，截至2023年1月，中国拥有正在开发中的药物管线5033个，占全球总管线比例由从上一年度的20.8%上升到23.6%，仅次于美国，位列全球第二。 图表18：按总部所在国家/地区划分的研发公司分布情况（截止到2023年1月） 图表19：药物研发数量分布情况（截止到2023年1月） 我国医药企业出海的方式主要分为“买船出海”和“借船出海”两种，其中中国创新药企多以License-out的方式布局国际化“借船出海”。 买船出海模式以复星出海为最典型的案例 复星医药是国内在比较早的阶段开始布局产品国际化的医药企业，通过获得欧美和日本等海外地区的GMP认证。在原料药方面实行产品国际化策略，在2018年就已经完成了13种原料药的国际认证，同时，产品国际化的策略已经转移到了制剂出口。早在2000年，复星医药在探索国际化的过程中开始采取与跨国企业合作的中间路线，不仅实现了“走出去”，并且在合作的过程中把海外的先进技术、品牌和成熟的渠道引入了国内，比如在收购了美国汉达药业10%的股权后，复星医药与汉达药业签署了合作开发针对欧美市场挑战专利仿制药的协议，汉达药业在缓控制剂技术和开发专利挑战仿制药方面工艺技术较为领先，复星医药通过为汉达企业进行代工打入欧美规范市场。在医疗机械板块，复星医药也采取了相同的合作模式，比如通过参股韩国体外诊断公司SDBiosensor来提升复星的快速诊断技术平台质量，并获得了其在国内的独家代理权。另外，复星医药手术机器人巨头达芬奇合资成立直观复星，双方在开发、生产和销售手术机器人等环节都有深度合作。 License-out：风险