4 季度预览 ： 年产值达到 307 亿元人民币 / 11 亿元人民币

2024年1月19日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 伊利实业（600887CH） 4季度预览：年产值达到307亿元人民币/11亿元人民 币 我们预测伊利第四季度收入/净利润将达到307亿元人民币/11亿元人民币。不包括Astria，我们预测LSD销售将下降，我们预计经常性收入将同比增长MSD%。这将主要由以下组成：1）基本白奶中的HSD增长，因此，高热量化的动力驱使Satie增长了两位数；2）奶粉中的LSD增长，成人配方奶粉增长了两位数。另一方面，在平衡力量的几个部分中，逆风盛行。其中包括1）冷藏乳制品的HSD下降，尽管我们仍预计该细分市场将在2023E实现正增长，2）乳制品多元化产品，如UHT酸奶和奶酪，鉴于它们的可自由支配性质和贸易消费疲软，我们预计它们将下降。从利润率来看，我们估计毛利率同比增长0.3个百分点。随着运营成本比率估计下降0.4个百分点，我们预计本季度净利润率增长0.6个百分点(在相对较低的基础上)。总体而言，我们的第四季度估计意味着2023E收入同比增长4.0%，净利润率为8.2%，这与自第三季度业绩以来给出的管理目标基本一致。由于其相对较高的收益可见度和触底的一致预期，我们维持对伊利的买入进入3月报告季。 按细分划分的Outlook。管理层提供的最初的2024E展望几乎没有变化。高端Satie品牌应保持其两位数的销售增长，并在2024年进一步加速。在行业整合的情况下，货币基金组织应改善新的paches和小公司的退出。酸奶和奶酪将进行2B渠道扩张，并有望掉 头。总体而言，我们认为MSD收入增长的空间可能至少与2023年的势头相当。 与蒙牛相反。我们看到蒙牛的UHT酸奶和奶酪销售面临类似的不利因素，这可能会使集团2小时的经常性收入增长（不包括奶牛场）同比增长2.5%。另外，原奶成本的降低是一个顺风，它帮助营业利润率扩大了0.5pp，同时还采取了成本效率和严格的品牌 再投资举措。蒙牛设定了与伊利相似的2024E展望，两者都旨在以同步的利润率扩张速度实现MSD顶线增长。 收益变化。我们对2023-25E的估计基本没有变化。我们对2025E基准的9%净利润率达到了管理层的中期目标。估值。我们根据更新后的19.5倍（从之前的20.5倍）将TP调整为33.4元人民币（从之前的34.5元人民币），该市盈率仍低于平均水平-1sd。我们对蒙牛（2319HK ，买入），伊利（600887CH，买入）和飞鹤（6186HK，持有）的估值均为-1sd，考虑到中国对乳制品的需求疲软，尤其是对中国的复苏 收益汇总(YE31Dec)FY21AFY22AFY23EFY24EFY25E收入（人民币元mn)110,595123,171128,131133,631139,419 同比增长(%)14.211.44.04.34.3 净利润（元mn)8,704.99,431.110,468.911,420.612,497.0 同比增长(%)23.08.311.09.19.4 EPS（报告）（人民币元）1.391.511.681.832.00共识每股收益（人民币元）不适用1.691.972.25P/Ea.28.423.415.714.413.2P/Ba.5.14.33.03.02.8产量(%)2.53.04.44.95.4ROE(%)22.319.320.220.721.3净资产负债率(%)Net现金4.53.31.1净现金来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 目标价33.4元（先前TP为34.5元人民币）涨/跌24.6%现价26.8元中国消费品黄志光(852)39000838BellaLI(852)37576202库存数据市值上限（百万元人民币）168,062.4平均3个月t/o（百万元人民币）814.752w高/低（人民币）33.25/25.33已发行股份总数（mn）6366.0来源：FactSet股权结构香港结算16.4%呼和浩特投资公司8.5%来源：港交所份额业绩 绝对相对 1个月3.5%4.8% 3个月-1.7%8.4% 6个月-4.2%12.3% 来源：FactSet12个月的价格表现来源：FactSet相关报告：1.普拉达SpA（1913年香港）-第四季度预览：cFX/报告销售额+12.1%/6.4%-2024年1月15日2.周大福(1929HK)—三季度额累计增长46%；节日季强需求或延续至四季度额-2024年1月15日3.中国中免(601888CH)-全年业绩;下调24年收入/净利9%/16%-2024年1月9日 4.新秀丽（1910香港）-第四季度预览 ：销售额/调整息税折旧及摊销前利润+18%/+36%-2024年1月2日 5.海外顶奢消费跟踪–压制需求释放-2023 年12月18日 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE 1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 图1：收益修正 百万元人民币 FY23E New FY24E FY25E FY23E 老 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 128,131 133,631 139,419 127,901 134,124 140,695 0.2% -0.4% -0.9% 毛利润 41,285 43,529 45,907 41,018 44,722 45,669 0.7% -2.7% 0.5% EBITDA 15,594 17,198 18,890 15,124 16,561 18,216 3.1% 3.8% 3.7% 净利润 10,469 11,421 12,497 10,521 11,373 12,393 -0.5% 0.4% 0.8% 毛利率 32.2% 32.6% 32.9% 32.1% 33.3% 32.5% 0.2ppt -0.8ppt 0.5ppt 息税折旧及摊销前利润 12.2% 12.9% 13.5% 11.8% 12.3% 12.9% 0.3ppt 0.5ppt 0.6ppt 率净利润 8.2% 8.5% 9.0% 8.2% 8.5% 8.8% -0.1ppt 0.1ppt 0.2ppt 来源：CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 百万元人民币 FY23E CMBIGMFY24E FY25E FY23E 共识 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 128,131 133,631 139,419 128,735 138,230 148,967 -0.5% -3.3% -6.4% 毛利润 41,285 43,529 45,907 42,015 45,601 49,557 -1.7% -4.5% -7.4% EBITDA 15,594 17,198 18,890 16,389 18,214 20,228 -4.9% -5.6% -6.6% 净利润 10,469 11,421 12,497 10,628 11,980 13,577 -1.5% -4.7% -8.0% 毛利率 32.2% 32.6% 32.9% 32.6% 33.0% 33.3% -0.4ppt -0.4ppt -0.3ppt 息税折旧及摊销前利润 12.2% 12.9% 13.5% 12.7% 13.2% 13.6% -0.6ppt -0.3ppt 0ppt 率净利润 8.2% 8.5% 9.0% 8.3% 8.7% 9.1% -0.1ppt -0.1ppt -0.2ppt 来源：彭博社，CMBIGM估计 图3：伊利-12M远期市盈率图 a.1年前P/ELT平均值 39-2SD-1SD 图4：伊利-12M尾随市盈率图 a.1年尾随市盈率平均值 12.0-2SD-1SD 36+1SD+2SD+1SD+2SD 3310.5 30 27 24 21 18 15 Jan18 4月18 日 Jul18 Oct18 Jan19 4月19 日 Jul19 Oct19 Jan20 Apr20 Jul20 Oct20 Jan21 4月21 日 Jul21 Oct21 Jan22 4月22 日 7月 22日 12 9.0 7.5 6.0 4.5 Jan18 4月18 日 Jul18 Oct18 Jan19 4月19 日 Jul19 Oct19 Jan20 Apr20 Jul20 Oct20 Jan21 4月21 日 Jul21 Oct21 Jan22 4月22 日 7月 22日 3.0 来源：彭博社，CMBIGM估计来源：彭博社，CMBIGM估计 图5：MN和YL23E一致收益继续走弱 图6：MN和YL的历史市盈率指数比较 a. 101 99 97 95 93 91 89 87 85 伊利（600887CH）23ENP指数 蒙牛（2319香港）23ENP指数 蒙牛（2319香港）1年期前市盈率 伊利（600887CH）1年前市盈率 110 100 90 80 70 60 Jan23 2月23 日 3月23 日 Apr23 5月23 日 Jun23 7月 23日 8月23 11月 23日 50 来源：彭博社，CMBIGM估计来源：彭博社，CMBIGM估计 财务摘要损益表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万元人民币）收入 96,886 110,595 123,171 128,131 133,631 139,419 销货成本 (67,453) (76,417) (83,119) (86,074) (89,297) (92,672) Others (547) (664) (742) (772) (805) (840) 毛利润 28,886 33,515 39,311 41,285 43,529 45,907 营业费用 (20,923) (24,584) (29,914) (29,917) (31,022) (32,181) 销售费用 (16,884) (19,315) (22,908) (23,320) (24,054) (24,956) 管理费用 (3,883) (4,828) (6,164) (5,894) (6,147) (6,413) Others (156) (442) (841) (703) (821) (812) 营业利润 7,963 8,930 9,397 11,368 12,508 13,726 其他收入 7,963 8,930 9,397 11,368 12,508 13,726 EBITDA 10,406 11,919 13,484 15,594 17,198 18,890 折旧 (2,223) (2,873) (3,744) (4,010) (4,458) (4,913) 其他摊销 (220) (115) (343) (216) (232) (250) EBIT 7,963 8,930 9,397 11,368 12,508 13,726 净利息收入/（费用） (188) 29 255 307 328 406 其他收入/费用 862 1,153 979 500 487 474 税前利润 8,150 10,112 10,630 12,175 13,322 14,605 所得税 (1,051) (1,380) (1,312) (1,503) (1,644) (1,803) 少数股东权益 (21) (27) 113 (203) (258) (306) 净利润 7,078 8,705 9,431 10,469 11,421 12,497 总股息 4,988 6,144 6,631 7,224 8,013 8,832 资产负债表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万元人民币）流动资产 28,381 50,155 61,463 62,598 64,488 67,081 现