中间体业务景气持续，合成生物学项目逐步落地

公司研究/公司快报 2024年1月18日 川宁生物（301301.SZ）增持-B(首次) 中间体业务景气持续，合成生物学项目逐步落地 生物医药Ⅲ 公司近一年市场表现 事件描述 2023年1月16日，公司发布2023年业绩预报。公司2023年预计归母净利润9.0亿元（+118.7%）~9.9亿元（+140.6%），23年Q1-Q3归母净利润分别为1.75亿元/2.15亿元/2.49亿元，分别同比+74.4%/+57.8%/+160.2%。按照预报口径，则23年Q4归母净利润为2.60亿元（+229.1%）~3.50亿元 （+343.0%）。 2024年1月12日，北京微构工场生物技术有限公司（以下简称“微构工 场”）与川宁生物宣布签订战略合作协议，双方将共同出资设立合资公司， 市场数据：2024年1月17日 收盘价（元）：8.56 年内最高/最低（元）：10.93/7.70流通A股/总股本（亿）：6.13/22.23流通A股市值（亿）：52.47 总市值（亿）：190.27 基本每股收益： 0.29 摊薄每股收益： 0.29 每股净资产(元)： 3.00 净资产收益率： 9.61 基础数据：2023年9月30日 资料来源：最闻分析师： 魏赟 执业登记编码：S0760522030005邮箱：weiyun@sxzq.com 加速生物制造产业化落地，重点推动PHA可降解材料的产业化，2024年将开启产能合作。 事件点评 2023年公司净利润大幅增长。川宁生物是抗生素中间体较大规模、产品类型齐全的企业。2023年抗生素市场需求恢复，公司主要产品销量上涨，产品价格维持较高水平。23年Q1-Q3营收分别为12.70亿元/11.47亿元/11.64亿元，分别同比+27.4%/+16.3%/+21.8%。公司净利润也同比上升，23年Q1-Q3分别为1.75亿元/2.15亿元/2.49亿元，预计23年Q4归母净利润为2.60亿元 （+229.1%）~3.50亿元（+343.0%）。 公司现金流情况良好，财务费用下降明显。公司前三季度货币资金11.02亿元，经营活动产生的现金流净额11.03亿元，现金流情况良好。2023年利息支出减少及汇兑收益增加，导致财务费用相较去年同期下降，23年前三季度财务费用为4414.97万元，同比-51.00%，预计2024年财务费用仍将保持在较低水平。 发酵技术、成本优势明显，产能充沛，销量增长明显。公司在新疆伊犁地域优势明显，原材料、能源、人工、地理方面成本较低，公司独创500m³发酵罐大幅提升单批产量和效率。根据招股书，公司主要抗生素中间体中，硫氰酸红霉素产能3,000余吨，市占率约44%，位居第二。头孢类中间体 （7-ACA、D-7ACA和7-ADCA）产能共3000余吨，位居第一。青霉素类中间体产量约为6700吨/年，市占率18%，位居第二。从前三季度情况看，7-ADCA平均销售价格相较去年同期上涨2.33%，销量较去年同期增加 368.04%。目前抗生素行业仍然保有每年4%的需求量增速，同时呼吸道疾病的高发态势促使当前公司硫氰酸红霉素产销两旺，为公司业绩的增长提供基础。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 加码合成生物学，PHA提供成长弹性。公司建立上海研究院，已有十 多个项目管线，项目逐步落地带来增量业绩。23年建设可年产红没药醇300 吨、5-羟基色氨酸300吨、麦角硫因0.5吨、依克多因10吨、红景天苷5吨、 诺卡酮10吨、褪黑素50吨、植物鞘氨醇500吨及其他原料的柔性生产基地。此外，公司与微构工场正式达成战略合作，利用川宁生物现有产线进行PHA材料的生产，计划向全球客户提供不低于2000吨/年的PHA原料。公司研究院每年也将交付3个相关产品，PHA以及后续合成生物学产品将成为公司未来增长的新动力。 投资建议 抗生素需求恢复景气提升，合成生物学项目落地增量可期。预计公司2023~2025年总营收分别为47.44亿元/55.44亿元/63.16亿元，同比增长24.2%/16.8%/13.9%，归母净利润9.38亿元/11.68亿元/14.08亿元，同比128.0%/24.5%/20.5%，对应PE分别为20.3/16.3/13.5。首次覆盖，给予“增持 -B”评级。风险提示 农副产品原材料价格波动及供应风险；合成生物学项目研发风险；产品价格波动风险；环保风险；汇兑风险；国内外竞争对手降价带来的竞争格局恶化风险等。 财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,232 3,821 4,744 5,544 6,316 YoY(%) -11.4 18.2 24.2 16.8 13.9 净利润(百万元) 111 412 938 1,168 1,408 YoY(%) -51.4 269.6 128.0 24.5 20.5 毛利率(%) 22.2 24.8 30.7 31.5 32.1 EPS(摊薄/元) 0.05 0.19 0.42 0.53 0.63 ROE(%) 2.3 6.6 13.5 14.4 14.8 P/E(倍) 170.9 46.2 20.3 16.3 13.5 P/B(倍) 4.0 3.1 2.7 2.3 2.0 净利率(%) 3.4 10.8 19.8 21.1 22.3 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 3216 4528 4927 6455 8193 营业收入 3232 3821 4744 5544 6316 现金 510 1632 2337 3385 5261 营业成本 2514 2873 3286 3799 4290 应收票据及应收账款 781 878 704 951 880 营业税金及附加 40 55 68 80 91 预付账款 62 85 91 100 110 营业费用 10 11 19 22 25 存货 1453 1384 1245 1468 1392 管理费用 231 144 142 166 189 其他流动资产 410 549 550 550 551 研发费用 33 35 52 60 69 非流动资产 6245 5863 5342 4813 4274 财务费用 178 123 59 25 -25 长期投资 0 7 7 7 7 资产减值损失 -11 -31 0 0 0 固定资产 5819 5467 4935 4407 3881 公允价值变动收益 1 -0 0 0 0 无形资产 272 283 267 250 232 投资净收益 3 -9 -3 -4 -4 其他非流动资产 154 106 134 150 155 营业利润 224 545 1122 1394 1678 资产总计 9462 10390 10269 11268 12466 营业外收入 0 0 0 0 0 流动负债 2563 2707 2151 2265 2340 营业外支出 90 58 10 10 10 短期借款 700 979 855 870 883 利润总额 134 488 1112 1384 1668 应付票据及应付账款 927 741 902 951 1045 所得税 23 76 173 216 260 其他流动负债 935 988 394 444 412 税后利润 111 412 938 1168 1408 非流动负债 2121 1473 1176 893 608 少数股东损益 0 -0 0 0 0 长期借款 2092 1428 1142 857 571 归属母公司净利润 111 412 938 1168 1408 其他非流动负债 29 45 33 36 37 EBITDA 823 1140 1634 1869 2100 负债合计 4684 4180 3327 3158 2948 少数股东权益 6 6 6 6 6 主要财务比率 股本 2000 2223 2223 2223 2223 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资本公积 2431 3229 3229 3229 3229 成长能力 留存收益 341 752 1691 2859 4267 营业收入(%) -11.4 18.2 24.2 16.8 13.9 归属母公司股东权益 4771 6204 6936 8104 9512 营业利润(%) -19.7 143.8 105.8 24.3 20.4 负债和股东权益 9462 10390 10269 11268 12466 归属于母公司净利润(%) -51.4 269.6 128.0 24.5 20.5 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 22.2 24.8 30.7 31.5 32.1 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率(%) 3.4 10.8 19.8 21.1 22.3 经营活动现金流 803 692 1925 1299 2073 ROE(%) 2.3 6.6 13.5 14.4 14.8 净利润 111 412 938 1168 1408 ROIC(%) 2.9 5.3 10.5 11.5 12.1 折旧摊销 524 547 484 485 485 偿债能力 财务费用 178 123 59 25 -25 资产负债率(%) 49.5 40.2 32.4 28.0 23.6 投资损失 -3 9 3 4 4 流动比率 1.3 1.7 2.3 2.9 3.5 营运资金变动 -10 -435 438 -383 200 速动比率 0.5 0.9 1.4 1.9 2.6 其他经营现金流 3 35 2 -1 -0 营运能力 投资活动现金流 -48 -54 30 41 50 总资产周转率 0.3 0.4 0.5 0.5 0.5 筹资活动现金流 -749 476 -1250 -292 -248 应收账款周转率 4.0 4.6 6.0 6.7 6.9 应付账款周转率 2.7 3.4 4.0 4.1 4.3 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.05 0.19 0.42 0.53 0.63 P/E 170.9 46.2 20.3 16.3 13.5 每股经营现金流(最新摊薄) 0.36 0.31 0.87 0.58 0.93 P/B 4.0 3.1 2.7 2.3 2.0 每股净资产(最新摊薄) 2.15 2.79 3.12 3.65 4.28 EV/EBITDA 27.0 18.2 11.6 9.5 7.4 资料来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-