资源秉赋优势造就高股息防御和高弹性进攻兼具，股息下降带来股价上涨空间可期

背靠陕煤集团的优质动力煤龙头，资源获取具备天然优势，未来产能扩张可期。公司拥有陕北、彬黄、渭北三大矿区，2022年通过收购彬长集团和神南矿业股权，新增产能1200万吨（小庄矿和孟村矿）以及小壕兔一号（设计产能800万吨）、小壕兔西部探矿权。此外，公司核增了红柳林矿业、柠条塔矿业等7处矿井产能，新增产能1700万吨，资源储备大幅提升。截至23年底，公司总产能1.62亿吨，权益产能0.99亿吨。此外，公司背靠陕西省唯一特大型国有煤炭集团陕煤集团，截至23年6月，除上市公司外，集团还拥有煤炭资源储量116.87亿吨，可采储量97.03亿吨，核定产能4400万吨。基于“避免同业竞争承诺”，集团煤炭资产有望逐步注入上市公司，未来公司产能扩张可期。 煤炭资源禀赋行业领先，高品质低成本构筑深广盈利护城河。公司煤炭煤质优良，因此其坑口含税价高于大同、鄂尔多斯矿区，大多在805-840元/吨之间，竞争优势显著。此外，公司矿井地质构造简单、单井规模较大，叠加矿井智能化加持，造就低开采成本。 22年自产煤单位成本238元/吨，位居行业第三低位，高溢价低成本强化公司盈利能力。 长协煤销售占比提升，稳定盈利强化抗风险能力。公司长协煤以陕煤集团为整体进行签订，23年集团签订比例80%左右，对应签订量1.6亿吨，按照各矿业公司资产关系对应上市公司长协占比60%左右，相比于此前30%左右的占比大幅提升。长协煤销售占比提升一定程度上熨平了煤炭售价的周期波动，盈利稳定性提升。 高分红现金奶牛属性增强，奠定长期投资价值。近三年（2020-2022年）年均分红率为45%，22年11月公司公告承诺22-24年现金分红比例不低于当年可分利润的60%，与先前承诺分红比例40%相比大幅提升。22年分红率60.17%，远高于煤炭行业均值44.34%。此外，我们预计2024年将减少24.71亿元的非经常性损失，从而进一步提高公司归母净利润，增加现金分红并带动股息率上升。同时，公司目前现金流充裕稳定，且不会大幅增加资本性开支，短期内也没有大额偿债需求，未来具备进一步提升现金分红比率的潜力和空间。 盈利预测与投资评级：公司资源禀赋行业领先，煤炭高溢价低成本造就其核心竞争优势。 此外，公司通过“核增+收购”大幅提升资源储备，在煤价维持历史高位背景下，赋予公司高业绩弹性。公司煤炭主业“价稳量增”，经营平稳，兼具稳定分红特征。我们从两个角度，给予公司价值评估：从PE估值法角度，我们预期公司在2024年或将再次修改会计核算方法，从而较23年减少24.71亿元的非经常性损失，带来24年业绩的同比大幅增长。我们预计公司23-25年分别实现归母净利润219/246/253亿元，EPS2.26/2.53/2.60元，对应PE10.14/9.07/8.82倍。我们给予公司2024年11倍PE目标估值，对应目标价27.83元，较2024年1月15日收盘价约21%的上涨空间。从股息率角度，假设维持22年的分红比例60%，则预测23年股息率5.92%，对比2018年市场低迷时公司股息率4.44%，公司股息率仍存在较大下降空间。我们预期未来公司股息率有望降低至4.5%左右，则公司股价仍有近33%的上涨空间。再者，因此考虑公司兼具稳定成长和高股息避险属性，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：经济增速大幅下滑，下游需求不及预期，安全事故导致产量不及预期。 1.陕西优质动力煤龙头，聚焦主业盈利持续增长 1.1.陕西唯一上市煤企，资源优势凸显 陕西煤业是陕西唯一省属特大型上市煤企，实控人为陕西国资委。陕西煤业是由陕西煤化工集团以煤炭主业资产出资，联合三峡集团、华能开发、陕煤有色、陕鼓集团于2008年12月23日共同发起设立的股份有限公司，并于2014年1月28日在上交所挂牌上市。截至2023年6月，公司控股股东陕煤化集团持股65.12%，实控人为陕西省国资委。 图1：公司股权结构（截至2023年6月） 公司煤炭资源储量丰富、煤质优异，竞争优势凸显。截至2023年6月，公司煤炭保有资源量183.67亿吨、可采储量106.06亿吨。此外，公司97%以上的煤炭资源位优质采煤区，煤质优良、煤层赋存条件好，煤种主要为不粘煤、长焰煤、弱粘煤和气煤，具有低灰、低硫、低磷、高发热量等特点是优质动力煤、气化煤和理想的化工用煤，竞争优势显著。 从地理位置来看，公司主力矿井位于陕西榆林，与宁夏宁东、内蒙古鄂尔多斯共同组成我国能源化工“金三角”，而作为“金三角”主角之一的榆林市更是有“中国科威特”之称，具有丰富的能源资源优势。公司所属矿井中，95%以上产能均位于国家“十三五”重点发展的大型煤炭基地：神东基地、陕北基地、黄陇基地，产能分布合理，发展可期。 从下游销售市场来看，公司煤炭销售围绕“六线四区域”，即：沿着包西线巩固陕西省内市场，沿蒙冀线、瓦日线增加沿海市场销量，沿浩吉铁路做大“两湖一江”市场，沿襄渝线、宝成线扩大西南市场，公司的产品将全面覆盖长江经济带、东部沿海等中国经济最发达的区域，形成“沿海看国能、中部看陕煤”战略格局。 1.2.聚焦煤炭主业，盈利稳步增长 煤炭业务突出，贡献主要业绩。公司主营业务包括煤炭采掘、铁路运输等，其中煤炭采掘是公司最核心的业务。截至2023年底，公司煤炭总产1.62亿吨，权益产能达0.99亿吨。公司所辖铁路中，黄陵铁路（年运输能力1800万吨），铜川铁路（年运输能力1000万吨）和红柠铁路（年运输能力4500万吨），合计自有铁路年运力为7300万吨/年。2016-2022年，煤炭板块的年均营收占比达96%，年均毛利占比达97%。而铁路运输板块的业绩主要是伴随煤炭销售而产生的运费，主要为煤炭板块内销外运提供支持，因此占比较低，2016-2022年，铁路板块的年均营、毛利占比均在1%左右。 图2：2016-2022公司营收结构变化（%） 图3：2016-2022公司毛利结构变化（%） 公司稳健经营，业绩持续增长。受益于供给侧改革，我国中东部煤炭落后产能加速退出，行业供给弹性减弱，促使近年来煤价中枢显著上移，行业盈利水平逐渐改善，进而推动公司盈利水平稳步增长。2016-2022年，公司营收从412亿元增长至1668亿元，CAGR达31%；毛利从144亿元增长至751亿元，CAGR达32%。2023年，煤价高位回落，公司业绩同比出现下滑但仍处于历史高位水平。2023年前三季度公司实现营收1274亿元，同比减少24%；实现毛利458亿元，同比减少12%。 图4：2016-2022公司营收结构变化（亿元，%） 图5：2016-2022公司毛利结构变化（亿元，%） 2.短期核增叠加长期注入，增储扩产赋予增长动能 2.1.供给侧改革背景下，煤炭产能加速向晋陕蒙新集中 随着煤炭供给侧改革全面推行，煤炭产业开发布局持续优化，产能向晋陕蒙新集中。 2016年2月，国务院印发了《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，明确提出“用3-5年时间退出产能5亿吨左右、减量重组5亿吨左右，较大幅度压缩煤炭产能”的工作目标，同时提出“3年内原则上停止审批新建煤矿项目、新增产能的技术改造项目和产能核增项目；确需新建煤矿的，一律实行减量置换”。 随着煤炭供给侧改革和产能置换政策全面推行，落后产能持续退出，煤炭开发布局趋于优化，产能逐步向资源储量丰富、开采条件优越、生产成本低廉的区域集中。政策实施以来，以小型矿井为主体的省份煤炭产能出现了明显下降，而资源和成本优势兼具的晋陕蒙新地区产能显著提高，煤炭生产逐步向晋陕蒙新集中，中西部产煤区的重要性越发凸显。2015-2022年，陕西省原煤产量CAGR达8%，位列全国第四。截至2022年，晋陕蒙新地区煤炭产量占全国比重已经超过80%。 图6：晋陕蒙新原煤产量大幅增长（亿吨，%） 图7：陕西省2015-2022年原煤产量CAGR达8% 作为陕西省境内大型煤企，公司充分受益于产能集中过程。供给侧改革和减量置换政策后，公司自产煤量稳定上升，由2016年的0.92亿吨增长至2022年的1.57亿吨，年复合增长率达9%，处于行业领先水平。同时，在此期间陕北矿区产量占公司总产量比例不断提高，从2016年的57%提升至2022年66%。 图8：自产煤数量大幅增长并向陕北矿区集中（亿吨） 2.2.资源量居行业领先水平，核增叠加注入夯实资源储备 坐拥丰富煤炭资源，煤炭资产打造超长久期。公司拥有陕北矿区（神府）、彬黄矿区（彬长、黄陵）、渭北矿区三大矿区，截至2023年12月，公司煤炭保有资源量183.67亿吨、可采储量106.06亿吨。按照陕西煤业煤炭保有可采储量106.06亿吨及2022年产量1.57亿吨测算，其煤炭业务经营年限有望超过67年。 表1：截至2023年公司主要矿区煤炭资源储量、产能情况 横向比较来看，公司资源量和产量均位居上市公司前列。资源量方面，截至2023年6月，公司煤炭资源量在A股上市公司中仅次于中国神华和中煤能源，位居第三位。产量方面，2022年公司实现煤炭产量1.57亿吨，位列A股上市公司第二位，仅次于中国神华。 图9：陕西煤业煤炭资源量居上市公司前列（亿吨） 图10：陕西煤业煤炭产量居上市公司前列（亿吨） 收购大股东优质资产，夯实煤炭资源储备。根据2022年10月28日公告，公司拟通过非公开协议方式现金收购控股股东陕煤集团煤炭资产彬长集团99.6%股权和神南矿业100%股权，交易对价合计347.63亿元（其中彬长集团143.16亿元，神南矿业204.47亿元。彬长集团拥有两座在产矿井（小庄矿和孟村矿），核定产能均为600万吨/年；神南矿业则拥有小壕兔一号、小壕兔西部探矿权，可采储量分别为6.57亿吨和9.76亿吨，其中小壕兔一号设计煤炭产能800万吨/年。2022年11月彬长集团完成交割；2023年9月，神南矿业完成交割，公司未来资源储备有望实现大幅提升。 除上述并购合计增长1200万吨年产能外，公司2022年核增了红柳林矿业、柠条塔矿业等7处矿井产能，共新增产能1700万吨/年。增储扩产赋予了公司可持续发展动能，截至2023年底，公司共有矿井21座，总产能已上升至1.62亿吨，权益产能达0.99亿吨。未来随着公司加快推进小壕兔一号和小壕兔西部勘查区相关矿井批复，远期产能有望进一步提高。 表2：彬长集团、神南矿业下属煤矿基本情况（截至2022年） 2.3.背靠陕煤集团，未来产能增长可期 陕煤集团作为陕西省煤炭资源整合的重要媒介，在资源获取方面具备天然优势。陕煤集团是陕西省唯一的特大型国有煤炭集团企业，是陕西省委、省政府实施“充分发挥陕西煤炭资源优势，整合全省煤炭资源，调整煤炭产业结构，壮大能源化工支柱产业”战略意图的重要载体，平台优势显著。作为大型煤炭化工集团企业，陕煤集团在资源储备、产业链完整性、经营规模、融资渠道、政府支持等方面享有区域政策上的扶植和便利。根据上市公司战略规划与发展诉求，2015年以来，公司逐步将可采年限短、开采难度大、开采成本高、煤质较差的煤矿剥离至集团，同时集团将优质煤矿资源注入上市公司。 表3：背靠陕煤集团，上市公司优质资源获取具备天然优势 神府南区的唯一开发主体，集团煤炭资源优势凸显。陕西省政府明确将陕煤集团作为鄂尔多斯盆地神府南区的唯一开发主体，根据中诚信国际《陕煤集团2023年跟踪评级报告》显示，神府南区的煤炭资源储量总量预计将达到300-400亿吨，因此随着未来神府南区的勘探和开发，陕煤化集团的资源储备和生产能力有望进一步大幅增加。截至2023年6月末，陕煤集团拥有煤炭资源储量300.45亿吨，可采储量203.09亿吨，矿井剩余可采年限约98.59年，核定产能2.06亿吨/年。剔除陕西煤业之后，陕煤集团仍拥有煤炭资源储量116.87亿吨，可采储量97.03亿吨，核定产能4400万吨。在建矿井方面，截至2023年7月末，集团拥有2对在建矿井，位于关中地区，合计设计产能为800万吨/年。作为陕西省内第一大煤企，集团煤炭资源优势凸显。 表4：陕煤集团