业绩修复超预期，塞尔维亚开始发力

业绩简评 2024年1月15日公司发布了2023年年度业绩预增公告，公司预 计2023年年度实现归母净利润13.5亿元到16.1亿元，同比将增加10.58亿元到13.18亿元，同比增加362%到451%；预计实现扣非净利润12.9亿元到14.9亿元，同比将增加11.11亿元到13.11亿元，同比增加621%到732%。 经营分析 公司全年轮胎销量大幅增长，盈利能力持续修复。2023年受益于 国内经济活动持续恢复以及海外市场需求提升，叠加原材料价格和海运费回落，公司紧抓市场机遇，积极开拓市场，产品销量实现较大增长，2023年累计实现销量同比增长26.1%，其中毛利较高的乘用车胎同比增长28.3%。从季度销售数据来看，2023年第4季度公司轮胎总销量达到了2263万条，同比增长41.2%，环比增长16.9%，在4季度整体行业相对偏淡季的背景下仍然实现了销量的 人民币(元)成交金额(百万元) 快速提升。同时公司持续推进降本增效，并在配套市场持续开展结 构调整，盈利能力实现显著提升，根据业绩预告数据，公司第4季度预计实现归母净利润3.9-6.5亿元，2023年全年单季度业绩呈现出环比持续改善的趋势。 塞尔维亚基地开始全面放量，贡献业绩增量的同时全球布局稳步 推进。公司塞尔维亚工厂共规划了1200万套半钢胎、160万套全 钢胎和22万套非公路胎，该厂规划整体卡车胎2024年达到设计 产能，乘用车胎2025年达到设计产能，特胎2025年一期投产。 公司基本情况（人民币） 其中卡车胎2023年5月已经实现生产销售，乘用车胎一期项目已经进入正常生产经营状态。在应对出口贸易政策影响方面，面对美国对泰国卡客车轮胎发起的反倾销调查，公司塞尔维亚全钢产品快速实现了放量，前期将有效应对美国贸易制裁。未来随着塞尔维亚产能的陆续释放，推动公司业绩稳步向上的同时也将进一步提升公司的全球市占率。 盈利预测、估值与评级 公司全球产能布局优化的同时产品销售结构也逐渐向高端转型，随着轮胎行业的高景气延续，公司业绩将持续向好。我们上调公司2023-2025年归母净利润分别为14.7亿元、20.3亿元、24.1亿元 （相比前值分别上调8%、12%、3%），当前市值对应的PE估值分别 26.00 24.00 22.00 20.00 18.00 16.00 230116 230216 230316 230416 230516 230616 230716 230816 230916 231016 231116 231216 成交金额玲珑轮胎沪深300 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 18,579 17,006 21,056 26,167 28,823 营业收入增长率 1.07% -8.47% 23.82% 24.27% 10.15% 归母净利润(百万元) 789 292 1,468 2,031 2,412 归母净利润增长率 -64.48% -63.03% 403.34% 38.38% 18.76% 摊薄每股收益(元) 0.575 0.197 0.996 1.378 1.637 每股经营性现金流净额 0.32 0.14 2.56 3.30 3.35 ROE(归属母公司)(摊薄) 4.81% 1.52% 7.24% 9.29% 10.24% P/E 63.59 103.71 19.30 13.95 11.75 P/B 3.06 1.57 1.40 1.30 1.20 为19.3/13.95/11.75倍，维持“买入”评级。 风险提示 国际贸易摩擦、原料价格大幅波动、新产能释放不及预期、海运费大幅波动、汇率波动 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万 元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 18,383 18,579 17,006 21,056 26,167 28,823 货币资金 4,287 2,317 2,945 3,896 3,318 3,661 增长率 1.1% -8.5% 23.8% 24.3% 10.2% 应收款项 3,703 3,529 3,315 4,329 5,131 5,437 主营业务成本 -13,253 -15,372 -14,691 -16,660 -20,528 -22,529 存货 2,875 4,534 4,472 5,021 5,624 5,925 %销售收入 72.1% 82.7% 86.4% 79.1% 78.5% 78.2% 其他流动资产 1,036 1,163 817 779 885 953 毛利 5,130 3,207 2,315 4,397 5,638 6,295 流动资产 11,901 11,543 11,549 14,024 14,958 15,976 %销售收入 27.9% 17.3% 13.6% 20.9% 21.5% 21.8% %总资产 40.6% 33.8% 30.9% 33.4% 34.5% 35.7% 营业税金及附加 -105 -100 -82 -105 -131 -144 长期投资 497 868 848 848 848 848 %销售收入 0.6% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 13,429 17,560 20,902 23,029 23,490 23,856 销售费用 -963 -529 -505 -632 -811 -922 %总资产 45.8% 51.4% 55.9% 54.8% 54.2% 53.3% %销售收入 5.2% 2.8% 3.0% 3.0% 3.1% 3.2% 无形资产 770 902 933 915 896 878 管理费用 -509 -642 -594 -716 -916 -1,009 非流动资产 17,398 22,595 25,833 27,974 28,415 28,762 %销售收入 2.8% 3.5% 3.5% 3.4% 3.5% 3.5% %总资产 59.4% 66.2% 69.1% 66.6% 65.5% 64.3% 研发费用 -763 -934 -748 -926 -1,204 -1,355 资产总计 29,299 34,139 37,382 41,998 43,373 44,738 %销售收入 4.2% 5.0% 4.4% 4.4% 4.6% 4.7% 短期借款 2,926 6,465 6,895 8,168 5,684 4,224 息税前利润（EBIT） 2,790 1,002 386 2,017 2,577 2,865 应付款项 7,305 9,099 7,533 9,283 11,398 12,455 %销售收入 15.2% 5.4% 2.3% 9.6% 9.8% 9.9% 其他流动负债 935 578 528 676 833 916 财务费用 -392 -134 -56 -503 -475 -366 流动负债 11,166 16,142 14,956 18,127 17,915 17,595 %销售收入 2.1% 0.7% 0.3% 2.4% 1.8% 1.3% 长期贷款 1,078 719 1,998 2,408 2,408 2,408 资产减值损失 -197 -310 -284 0 0 0 其他长期负债 543 890 1,180 1,177 1,172 1,168 公允价值变动收益 5 25 18 0 0 0 负债 12,787 17,751 18,134 21,712 21,495 21,171 投资收益 9 -29 -7 14 14 14 普通股股东权益 16,506 16,383 19,242 20,280 21,872 23,561 %税前利润 0.4% n.a n.a 0.9% 0.7% 0.6% 其中：股本 1,374 1,372 1,477 1,474 1,474 1,474 营业利润 2,319 730 157 1,529 2,116 2,513 未分配利润 8,219 8,324 8,386 9,413 10,835 12,524 营业利润率 12.6% 3.9% 0.9% 7.3% 8.1% 8.7% 少数股东权益 6 6 6 6 6 6 营业外收支 -8 -16 0 0 0 0 负债股东权益合计 29,299 34,139 37,382 41,998 43,373 44,738 税前利润 2,311 714 157 1,529 2,116 2,513 利润率 12.6% 3.8% 0.9% 7.3% 8.1% 8.7% 比率分析 所得税 -91 75 135 -61 -85 -101 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 3.9% -10.5% -86.3% 4.0% 4.0% 4.0% 每股指标 净利润 2,220 789 292 1,468 2,031 2,412 每股收益 1.617 0.575 0.197 0.996 1.378 1.637 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 12.018 11.940 13.030 13.763 14.843 15.989 归属于母公司的净利润 2,220 789 292 1,468 2,031 2,412 每股经营现金净流 3.057 0.324 0.139 2.563 3.299 3.352 净利率12.1%4.2% 1.7% 7.0% 7.8% 8.4% 每股股利 0.490 0.160 0.060 0.299 0.414 0.491 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 13.45% 4.81% 1.52% 7.24% 9.29% 10.24% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 7.58% 2.31% 0.78% 3.50% 4.68% 5.39% 净利润 2,220 789 292 1,468 2,031 2,412 投入资本收益率 13.07% 4.70% 2.56% 6.27% 8.25% 9.10% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 1,359 1,504 1,542 1,393 1,559 1,653 主营业务收入增长率 7.10% 1.07% -8.47% 23.82% 24.27% 10.15% 非经营收益 256 -20 -73 541 520 408 EBIT增长率 30.45% -64.07% -61.45% 422.01% 27.73% 11.18% 营运资金变动 363 -1,827 -1,555 375 751 466 净利润增长率 33.13% -64.48% -63.03% 403.34% 38.38% 18.76% 经营活动现金净流 4,198 445 205 3,777 4,861 4,940 总资产增长率 10.23% 16.52% 9.50% 12.35% 3.27% 3.15% 资本开支 -2,426 -4,784 -3,481 -3,534 -1,991 -2,000 资产管理能力 投资 12 -199 -68 0 0 0 应收账款周转天数 54.3 57.1 61.5 60.0 58.0 56.0 其他 6 -15 -244 14 14 14 存货周转天数 77.6 88.0 111.9 110.0 100.0 96.0 投资活动现金净流 -2,408 -4,998 -3,792 -3,520 -1,977 -1,986 应付账款周转天数 62.9 61.1 66.1 66.0 65.0 64.0 股权募资 1,979 0 2,385