宏观周报：国内博弈宽松预期，美国通胀意外反弹

2024年1月15日 国内博弈宽松预期，美国通胀意外反弹 核心观点 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84号 李婷 021-68555105 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 黄蕾 021-68555105 huang.lei@jyqh.com.cn 从业资格号：F0307990投资咨询号：Z0011692 高慧 021-68555105 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 海外方面，美国12月CPI超预期反弹，主要受到能源项带 动，核心商品、核心服务通胀未见明显反弹，数据公布后美元指数、美债收益率走势先下后上，降息预期也来回摆动，市场对未来的通胀路径仍不清晰。周五晚上公布的PPI数据不及预期，意外强化了市场的降息预期，CME利率期货定价3月降息概率最高升至84%，10Y国债收益率收于3.93%。目前美国消费、就业市场仍有韧劲，若油价不大幅上行，美国通胀将缓慢回落，3-5月美联储仍有可能开启降息窗口。 国内方面，12月数据集中公布，整体忧大于喜，物价仍在低位运行，CPI、PPI连续3个月处于负值，金融数据呈现强政府、弱企业、弱居民的格局未变，受益于低基数贡献的进出口超预期改善。本周市场降息、降准预期增强，中央、地方已陆续出台地产加码政策，目前高频数据显示地产依旧低迷。国内的核心问题是私人部门信心不足、内需疲弱、宽货币传导至宽信用受阻，扭转预期仍需强政策，今年宽货币呵护经济仍有必要，预计一季度降准降息将落地。 风险因素：国内政策不及预期，地缘政治冲突加剧，美国经济衰退超预期。 一、海外宏观 1、12月美国CPI超预期反弹，PPI放缓强化降息预期 CPI超预期反弹，核心CPI继续下行。12月美国CPI同比录得3.4%，预期3.2%,前值3.1%，为三个月来的最高涨幅；环比录得0.3%，预期0.2%，前值0.1%。核心CPI同比录得 3.9%，预期3.8%，前值4.0%，为2021年5月来最低；环比录得0.3%，预期0.3%，前值0.3%。 能源项受季调影响大幅回升，食品项环比持平、同比回落。12月CPI能源项环比录得0.4%，前值-2.3%；同比录得-2.0%，前值-5.4%。尽管能源价格在12月下跌，BLS季调后能源商品价格大幅改善，环比由-5.8%回升至-0.1%，同比由-9.8%回升至-2.9%；食品项环比0.2%持平前值，同比由3.0%回落至2.7%。 核心商品降温放缓，核心服务边际降温。12月核心商品同比录得0.1%，前值0.0%，环比录得0.0%，前值-0.3%，结束了6个月的下跌，其中服装、新车、家具、娱乐商品环比上涨，二手车、药品环比下跌。核心服务同比录得5.3%，前值5.5%，环比录得0.4%，前值0.5%，其中住房分项受到假期酒店住宿推动环比有所回升，娱乐、医疗、教育通讯均有不同程度的回暖，运输服务降温显著。此外，美联储关注的超级核心通胀（核心服务剔除住房项）同比小幅反弹，录得3.91%，前值3.87%；环比录得0.4%，前值0.44%。 图表1美国CPI及核心CPI图表2美国CPI同比贡献分项 核心CPI环比CPI环比 %核心CPI同比CPI同比10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 -2.0 %% 2.010 1.68 1.26 0.84 0.42 0.00 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 -0.4-2 食品能源核心商品 核心服务 CPI同比 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 PPI超预期放缓强化市场降息预期。12月美国PPI同比录得1.0%，预期1.3%，前值下修至0.8%；环比录得-0.1%，预期0.1%,前值下修至-0.1%。核心PPI同比录得1.8%，预期1.9%，前值2.0%，为2020年12月来最低水平；环比录得0.0%,预期0.2%，前值0.0%。从分项来看，能源项对PPI的拖累减少，服务需求小幅减弱，建筑、食品、核心商品无明显变化。 图表3美国PPI图表4NTMEX原油及天然气价格 %2.00 美国:PPI:环比美国:PPI:同比（右轴） 12.00 NYMEX天然气NYMEXWTI原油（右轴）美元美元 1.50 1.00 0.50 0.00 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 -0.50 9.00 6.00 3.00 0.00 -3.00 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 100.0 90.0 80.0 70.0 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 60.0 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 2、11月欧洲零售如期下行、失业率创新低 欧元区零售销售如期下行，消费者信心指数上行。欧元区11月零售销售同比-1.1%，预期-1.5%，前值-0.8%；环比-0.3%，预期-0.3%，前值0.4%。其中，食品、饮料和烟草销售额环比下降0.1%，非食品销售额环比下降0.4%，邮件订单和互联网销售额显著下降1.2%。欧元区12月消费者信心指数终值-15，前值-16.9，连续2个月呈回暖态势。 欧元区失业率创下新低。欧元区11月失业率录得6.4%，预期6.5%，前值6.5%，创下2000年有记录以来最低值。较低的失业率助长了欧央行维持鹰派的底气，2023年12月议息 会议中，欧央行连续2个月维持利率不变，并且打击市场过早的降息预期。 图表5欧元区零售销售图表6欧元区失业率 %10.0 5.0 0.0 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 -5.0 欧元区零售销售：环比（右轴）欧元区零售销售：同比 4.0 2.0 0.0 -2.0 %14.0 12.0 10.0 8.0 2000-01 2002-01 2004-01 2006-01 2008-01 2010-01 2012-01 2014-01 2016-01 2018-01 2020-01 2022-01 6.0 欧元区20国:失业率:季调 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 二、国内宏观 1、12月物价仍低位运行 CPI、PPI连续3个月均处于负值。12月CPI同比录得-0.3%，预期-0.4%，前值-0.5%，连续3个月处于负区间；环比录得0.1%，预期0.2%，前值-0.5%。核心CPI同比录得0.6%，前值0.6%；环比录得0.1%，前值-0.3%。PPI同比录得-2.7%，预期-2.6%，前值-3.0%；环比录得-0.3%，前值-0.3%。 寒潮天气导致食品项降幅收窄，带动CPI小幅反弹。食品项同比录得-3.7%，环比录得0.9%，均较上月有所反弹，主要系寒潮带动鲜菜价格大幅上涨、猪肉价格降幅收窄所致。非食品项同比录得0.5%，环比录得-0.1%，均较上月有所好转，其中交通项环比大幅回落1.2%，主因油价在12月延续跌势，生活用品、医疗、教育娱乐等分项转涨，衣着项环比回落。拆分CPI的变动因素，12月CPI新涨价因素同比-0.3%，翘尾因素同比0.0%，内需依旧较为疲软。 PPI仍受生产资料拖累，上游好于中下游格局未变。12月生产资料同比录得-3.3%，环比录得-0.3%，采掘业、原料业降幅收窄、加工业降幅扩大；生活资料同比录得-1.2%，环比录得-0.1%，食品类降幅收窄、日用品转负。细分行业看，黑色金属采选、燃气生产、黑色加工、电热供应等行业PPI增幅较高，石油开采以及多数下游制造加工业价格仍偏弱。拆分PPI的变动因素，12月PPI新涨价因素同比-2.7%，翘尾因素同比0.0%，新涨价因素继续下行。 图表7CPI及核心CPI图表8CPI环比分项 CPI环比（右轴）核心CPI环比（右轴）% 2023-122023-112022-12 %3.0 2.0 1.0 0.0 2021-05 -1.0 CPI同比核心CPI同比 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 %1.8 1.2 0.6 0.0 -0.6 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 食衣居 品着住烟 酒 生交教医其活通育疗他用和文保用品通化健品及信和和 服娱服 务乐务 图表9PPI、生产资料和生活资料图表10PPI分行业环比增速前五、后五 PPI环比（右轴）生产资料环比（右轴） 生活资料环比（右轴）PPI同比 生产资料同比生活资料同比 %% 2023-122023-11 %-8.0-6.0 -4.0-2.0 0.0 2.0 4.0 黑色金属矿采选业 20.0 10.0 0.0 -10.0 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 -20.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 燃气生产和供应业黑色金属冶炼及压延加工业电力、热力的生产和供应业 木材加工制品业计算机、通信设备制造业 农副食品加工业化学原料及化学制品制造业石油、煤炭及其他燃料加工业 石油和天然气开采业 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 2、12月出口受基数助力超预期 基数助力出口超预期，进口低位反弹。12月出口同比（美元计价，下同）录得2.3%，预期1.5%，前值0.5%，连续2月呈现回升趋势；12月进口同比录得0.2%，预期-0.5%，前值-0.6%。从两年复合增速来看，12月出口同比录得-5.5%，前值-5.1%；进口同比录得-3.8%，前值-6.0%，出口延续跌势但进口有所反弹。 汽车出口维持高景气，对欧盟出口显著好转。从出口区域看，欧盟、东盟、日本、韩国、印度对中国出口增速有明显改善，同比分别录得-1.9%、-6.1%、-7.3%、-3.1%和6.2%；美国、澳大利亚、香港、台湾对中国出口的拖累有所扩大，同比分别录得-6.9%、-12.4%、-1.1%和-3.0%；俄罗斯及一带一路沿线国家依旧维持较高热度，同比分别录得21.6%和58.5%。从出口产品结构看，汽车维持高景气同比录得52.0%；化工与贱金属对出口的拖累有所扩大，同比录得-23.9%；劳动密集型商品、其他机电产品有所好转，同比分别录得0.5%和-5.6%；农产品、机电产品、主要耐用品同比下滑至2.2%、0.3%和3.6% 进口有所好转，大宗商品补库分化。从进口产品结构看，上游原材料进口增速分化，原油进口同比-4.8%，大豆进口同比-19.1%，铁矿石进口同比48.6%，铜进口同比-7.4%；高新技术产品进口同比1.4%，机电产品进口同比2.2%，较上月回落；农产品进口同比-6.9%，较上月跌幅收窄。 图表11进出口同比与贸易差额图表12主要出口区域出口金额同比增速 贸易差额（右轴）出口同比进口同比 % %亿美元 2023-122023-11202