IP创造重点发力，粉丝带动零售变现

投资要点 推荐逻辑：1）IP丰富且重磅：公司旗下包括周杰伦的官方二次元IP周同学、刘畊宏、方文山、王婉霏VIVI、南拳妈妈、陈法蓉等众多IP；2）IP创造和运营能力突出：《周游记1》12集平均收视率在同时段播出的所有电视节目中排名第一；在公司运营下，目前刘畊宏抖音账号的粉丝数量为6646万；3）变现逻辑通顺：IP运营业务获取流量，为新零售业务引流，实现二次变现。 深度绑定周杰伦和刘畊宏相关IP，其他明星矩阵不断扩大。公司为周杰伦打造其官方二次元IP“周同学”并将刘畊宏打造为超级健身IP，在公司的运营下，“周同学”快手粉丝超5100万；疫情期间刘畊宏的线上健身本草纲目毽子操播放量超153亿次。公司与周杰伦经纪公司JVR音乐签订为期10年的IP授权协议，并可于协议到期时续期10年。公司和刘畊宏合作方式为与其全球经纪公司成立合资企业，其中公司持股比例70%，刘畊宏全球经纪公司持30%。除此之外，公司还签约了方文山、王婉霏VIVI、南拳妈妈、陈法蓉等明星，并已与孙耀威签订了MOU,明星IP矩阵丰富，从流量储备来看，巨星传奇现有明星IP组合的累计粉丝数已达2亿，体现出影响力和商业价值。这也意味着这一业务潜在的增量空间仍然较大。 IP内容创作为公司发展重点，《周游记》为王牌作品。公司加大力量投入IP创造及运营，一方面，优质的IP需要精准高效的运营来丰富内涵，广告和授权变现是第一层逻辑；另一方面，IP内容吸引来的流量有望留存至新零售品牌，实现二次变现。《周游记》是公司媒体内容创作业务的王牌产品，于2020年在浙江卫视、Netflix及芒果TV同步上线。播出后广受好评，根据公司招股书，《周游记1》12集平均收视率在同时段播出的所有电视节目中排名第一。《周游记2》已于11月25日浙江卫视、Z视介客播出，首集即创同时段收视率第一。 成功打造刘畊宏爆款IP，精细化运营发挥IP最大价值。明星IP管理是公司重要IP内容创作方式之一。2021年底公司开始致力于打造刘畊宏为中国健身界的KOL，22年4月因毽子操出圈后，经过公司打造多个热点运营之后，刘畊宏粉丝数量迅速积累，截至2023年12月，刘畊宏抖音账号的粉丝数量为6646万人，王婉霏的粉丝也接近400万。 新零售品牌以健康为理念，借力IP内容营销，ToB起家，ToC渠道不断拓展。 公司新零售产品较多，覆盖面从食品到护肤品；设计灵感以健康生活为主要理念。公司新零售品牌不断借力公司自己的媒体内容，获得大量曝光，同时自有IP起到天然带货效应，加深粉丝群体品牌认同度。公司最初通过小B拓展零售业务，随着公司品牌效力不断增强，推出多样化可供C端直接使用的产品，以及ToC渠道不断铺设完善（包括淘宝旗舰店、抖音官方旗舰店、抖音直播间等），公司ToC渠道贡献收入占比不断提升。 盈利预测与评级：预计公司2023-25年归母净利润分别为1/1.6/2.3亿元。考虑到周杰伦IP具有稀缺性，刘畊宏IP是22年现象级IP，给予公司24年与行业一致的估值，40倍PE，对应目标价8.72港元，首次覆盖，给予“持有”评级。 风险提示：IP拓展进度不及预期、IP内容招商不及预期、新零售产品市场推广不及预期等风险。 指标/年度 1公司概况：拥有独家IP的新零售运营商 拥有周杰伦等独家IP赋能及全域营销业务的新零售运营商。公司在新零售市场稳健经营，主营业务包括国内的新零售业务和IP创造及营运业务。公司深度绑定周杰伦、刘畊宏等相关IP并不断扩充IP矩阵，通过IP创造、媒体内容创作、活动策划、IP授权多层次支撑产品分销模式，如打造周同学快手账户、真人秀节目《周游记》等，打造核心业务营运能力，同时，通过IP创造、引流IP驱动并将IP与产品关联，公司能直接及间接变现明星IP的价值，营造自有“闭环”流量及影响力。2023H1，公司的主营产品魔胴咖啡销售收入为0.5亿元，占期间内本集团新零售业务收入的59.5%，按总商品交易额计，2021-2022连续三年蝉联中国防弹饮料市场最大的公司。2022年市场份额为24.9%。 表1：公司主营业务介绍 公司深耕IP创造与运营，打造“周同学”、“刘教练”等多个爆款IP。巨星传奇成立于2017年，主要业务涵盖活动策划和媒体内容创作等领域，参与了综艺节目《周游记》第一季的创作和拍摄，并为周杰伦2017和2018年的世界巡回演唱会提供了分包服务。公司于2018年进入新零售市场并专注于健康管理产品和护肤品，推出魔胴防弹咖啡和达人悦己面膜。2019年，公司建立全国咖啡经销商协助模式系统，将魔胴咖啡推广至全国，成为公司主要收入来源。此外，公司在同年推出周同学独家IP并布局IP创造营运业务。在公司的营运下，公司合作艺人刘畊宏于2022年迅速出圈，凭借直播健身操在抖音平台一个月内吸粉逾6000万人，该账号成为抖音历史上月度增量最高的账号。随后公司在产品推广中使用刘畊宏及其配偶王姵云的二次元风格化身，即“刘教练”及“Vivi”，变现明星IP的价值。2023年7月13日，公司在港交所成功上市。目前，公司横向拓展新零售产品线，现已推出爱吃鲜摩人品牌系列产品和摩肌博士子品牌旗下护肤品，为公司未来业绩贡献了新看点。 图1：企业沿革 公司股权结构较为集中，深度绑定周杰伦利益相关方。公司创始人马心婷、杨峻荣、叶惠美间接通过各自控股公司（即Harmony Culture、Legend Key）持有公司24.9%、24.9%的股份，合计控制公司49.8%的股份，股权较为集中。周杰伦多年商业合作伙伴马心婷女士、周杰伦经纪人杨峻荣先生、周杰伦母亲叶惠美女士以及常年与周杰伦合作为其磋商代言协议、执行演唱会的陈中先生均是公司的大股东，奠定公司与相关IP合作基础。 图2：公司股权结构（截至2023年8月7日） 公司架构稳定，管理团队经验丰富。公司创始人兼董事长马心婷毕业于国立高雄科技大学市场营销及分销管理专业，具有20多年的文化、媒体及金融行业经验，负责本集团的整体业务策略、日常管理及营运，并一直负责监督本集团的销售职能及我们产品的品牌创建。 彼亦大量参与魔胴咖啡分销系统及网络的建立。公司管理人员还包括钱中山、赖国辉、周佩敏等，均在上市公司具有多年管理经验，能够为企业制定整体业务策略及企业融资战略，高管团队整体具备较强的财务管理背景和丰富的项目营运经验。 表2：稳定且资深的公司高管团队 疫后营收成增长趋势，毛利率显著维持在高位。2020年，《周游记》第一季在浙江卫视、Netflix及芒果TV播出，12期平均收视同时段第一。公司积极在《周游记》第一季中透过广告、点播及离散式产品植入等方式推广魔胴咖啡，该产品销量激增使得整体财务出现明显上行。受疫情影响，2021年公司无法推出大规模销售和营销活动，营业收入受到了一定程度的影响。尽管如此，受益于公司独特的“IP赋能”商业模型和稳定的分销代理经营策略，近三年公司的年毛利保持平稳，毛利率也稳健维持在60%以上的高位。疫后公司加大产品研发，持续IP创造与运营、建立高效的分销网络，营业收入逐步恢复，2023H1公司营收yoy+21%至1.5亿元。 图3：公司2018-2023H1营业收入及增速 图4：公司2018-2023H1毛利润 魔胴咖啡助推利润登顶，IP创造及营运持续发力。2020年3月-6月，随着周杰伦真人秀《周游记》第一季播出，魔胴防弹咖啡广告的嵌入显著推动了该产品的销售量。2020年全年，魔胴咖啡总销量达331.5万盒，较2019年63.2万盒增长约424.5%。在魔胴咖啡这款产品帮助下，公司的净利润出现了快速增长，并在2020年达到顶峰。2020年公司的归母净利润同比增长231.4%至7806. 4万元。尽管，公司在2021年减少使用周杰伦先生相关IP对业务的授权并多元化明星及IP剧集组合，净利润略有下降但仍高于2019年并维持在可持续发展水平。同时，随着2022年4月刘畊宏IP的爆火，公司开始以“刘畊宏肥油咔咔掉”为名的抖音账号定期开展直播带货活动，进一步推动了IP创造及营运业务占比逐渐提升，21/22/23H1该业务占比为17.5%/30.2%/41.4%，为公司经营注入了新的活力。 图5：公司2018-2023H1归母净利润及增速 图6：公司2018-2023H1主营业务占比 销售费用率控制得当，业务扩张致现金余额短期承压。2018年-2021年公司的三费成上升趋势，其中销售费用率显著增加，主要系公司在电视节目中大力推广魔胴防弹咖啡所致 。 2021年之后，受疫情影响，公司部分营销活动受限，使得销售费用明显下降，23H1销售费用为3256.3万元。同时，公司积极进行业务扩张，在新零售业务方面积极扩宽产品品类，研发爱吃鲜摩人品牌系列产品和摩肌博士子品牌旗下护肤品等，在IP方面公司投入大量资金制作《周游记》第二季及以庾澄庆为中心的音乐脱口秀节目《乐来乐快乐》，虽短期内经营性现金流承压，但随着新产品逐渐扩大市场及两档节目后续陆续播出，预计2023H2将进一步释放业绩增量。 图7：公司2018-2023H1三费率情况 图8：公司2018-2023H1经营性现金流 2IP出圈引流，零售创收变现 公司的商业逻辑是将重点资源投入到IP获取、打造和运营，吸引和积累流量，再将流量引至新零售品牌，实现二次变现。目前公司旗下明星包括周杰伦、刘畊宏、方文山等，公司IP运营主要包括两个方向，其一是将打造IP二次元形象，比如周杰伦的周同学，可自成IP进行授权业务；其二是通过媒体内容创作（比如周游记）或者活动策划（比如与快手合作的线上哥友会），丰富IP的内容。IP运营中公司在获取流量、积累粉丝的同时，还可以获取广告收入以及IP授权收入。 获取流量后，公司再通过媒体内容植入广告、自有明星代言等方式，让新零售品牌在用户面前得到曝光，目前公司旗下的新零售品牌包括魔胴咖啡和爱吃新鲜摩人等。最后，公司通过ToB和ToC两种模式向用户销售新零售产品，ToB主要是建立广泛的分销网络，通过可以提供健康管理专业咨询的小B代理商销售；ToC主要是通过线上巨星优选APP和抖音、淘宝、快手商店。 图9：商业模式 2.1深度绑定多款IP，明星矩阵不断扩大 周杰伦和刘畊宏为核心IP，明星矩阵不断扩大。公司旗下的头部IP为周杰伦和刘畊宏，在公司的运营下，周杰伦的二次元化身“周同学”的快手粉丝超5100万；刘畊宏的抖音粉丝超6900万，疫情期间刘畊宏的线上健身本草纲目毽子操播放量超153亿次。除此之外，公司还签约了方文山、王婉霏VIVI、南拳妈妈（张杰、梁心颐及詹宇豪）、陈法蓉、孙耀威（与其签订MOU）等明星，丰富IP矩阵。 表3：公司IP概览 深度绑定核心IP，拥有多项独家开发权利。公司与周杰伦经纪公司JVR音乐签订为期10年的IP授权协议，并可于协议到期时续期10年。公司的核心权益包括：1）拥有周同学商业开发的独家权利，利用AI、VR和AIGC等技术，开发形式包括但不限于直播互动、向周同学虚拟形象开演唱会、APP用户将个人影像（声音）加入周同学的元素互动等；2）拥有优先合作开发权利，主要针对动漫和电影领域的周杰伦虚拟IP，应用场景包括主题公园、潮玩等、周杰伦参与创作及演出的综艺及好莱坞电影等。 公司和刘畊宏合作方式为与其全球经纪公司成立合资企业（JV），合资企业是刘畊宏国内的全方位经纪人。公司在合资企业的持股比例为70%，刘畊宏全球经纪公司持剩余30%，目前刘畊宏所有的IP和商业变现都在合资企业下进行。公司与周杰伦的合作方式为与周杰伦、杰威尔音乐及Archstone建立长期的合作关系。杰威尔音乐由杨峻荣、周杰伦、方文山及叶惠美分别拥有45%、40%、10%及5%权益。周杰伦为杰威尔音乐的创办人，及方文山为文化总监。Archstone由陈中全资拥有。公司已获得周同学相关项目的专有权，及于全球范围内投资与周杰伦先生及其IP有关的项目的非独家优先权。 2.2深耕IP特性，打造多样娱乐内容，积累流量池 IP内容创作为公司发展重点，IP业务收入迅速起量。公司加大力量投入I