宏观经济点评：信贷结构改善有限，宽货币可期

2024年01月13日 宏观研究团队 信贷结构改善有限，宽货币可期 ——宏观经济点评 相关研究报告 《2024新特点新变化——对我国货币政策目标的再思考—宏观经济专题》 -2024.1.12 《通胀或已不是美联储降息的制约—美国12月CPI点评》-2024.1.12 《发挥好政府投资的带动放大效应—宏观周报》-2024.1.7 何宁（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 事件：12月社会融资规模增量为1.94万亿元，前值2.45万亿元；新增人民币贷 款1.17万亿元，同比少增2401亿元。 人民币信贷:总量同比少增，结构边际改善 12月信贷总量增加11700亿元，同比少增2401亿元。延续居民端小幅多增、企业少增特点，居民短贷增幅较大，票据融资占比下降，结构边际改善。 居民中长贷增长仍弱、短贷同比多增。12月居民贷款同比多增468亿元，其中 居民中长贷在低基数下同比少增403亿元；居民短贷同比多增872亿。居民贷款 当前特点或反映居民短期现金需求较2022年同期有所回升，但购房和按揭贷款需求依旧低迷。企业短贷+票据冲量现象边际放缓，但实体需求或尚未实质好转。企业贷款新增8916亿元，同比少增3721亿元。由于2022年基数效应，企业中 长贷同比少增3498亿元，但与2018-2022年均值相比，依然保持了较高规模增长。表内票据融资同比多增351亿元，12月票据转贴现利率总体先低后高，3M转贴现利率一度位于0附近，或反映12月信贷投放较弱，部分银行或仍有票据冲量需求。总体来看，12月人民币信贷并无较多亮点，居民中长期贷款景气度偏低，反映经济依旧呈现弱修复；但企业中长贷仍存韧性和居民短贷回升一定程度上稳住信贷，总量没有低于预期。 社融：国债发行推动社融总量同比多增 12月社融新增1.94万亿元，同比多增6169亿元，社融存量增速升至9.5%。政府债券为主要拉动项，企业债券、委托、信托贷款多增对冲表内信贷下降。2023年全年社融净增量为34万亿元。 2023年增发国债已基本发行完毕，国债发行支撑12月社融高增。12月，社融 口径新增人民币贷款同比少增3351亿元。人民币信贷增量偏低的同时，化债或 一定程度缩减存量。政府债券新增9279亿元，同比多增6470亿元。2023年12 月政府债券主要由国债组成，当月国债净融资额达8476亿元，万亿增发国债从财政端支撑了社融增长。根据Wind数据，2023年国债净融资额共计41248亿元，而若假设计划内国债净融资额与中央赤字匹配，即约为31600亿元，则计划外国债约有9648亿元，我们判断万亿国债已基本发行结束。企业债券融资延续改善，12月企业债券融资同比少减2262亿元，2022年12月信用债取消发行和抛售压 力较大，基数较低的背景下本月读数回升明显。委托和信托贷款同比多增1170 亿元，表外业务的收缩较2022年同期有所放缓。企业股票融资继续下滑；未贴 现银行承兑汇票同比大幅减少，多减1315亿元。 信贷社融结构改善有限，宽货币可期 M1增速与11月持平为1.3%、M2增速下降0.3个百分点至9.7%。 居民存款同比少增，或继续向理财转移；财政存款同比少减。12月居民存款同比少增9123亿元。2023年居民存款少增量高于企业存款多增量，居民并未更多 转向消费和投资，或指向存款向理财的“搬家”依然存在。企业存款同比多增2341亿元，企业存款虽同比读数多增，但不及2018-2022年均值，或反映企业经历冲击后营收修复仍缓慢。M2增速下行或与信贷派生较弱有关。一方面，基本 面和实体融资需求未见显著拐点；另一方面，政策起效有一定时滞，万亿国债两 批项目已下达，但资金使用到项目以及开始撬动配套信贷可能需等到2024年一季度。 社融增速总量增长背后或仍揭示内需不足的问题，政策发力窗口渐进。我们认为一季度降准降息概率有所增加。向后看，我们判断2024年货币总体稳中偏宽， 因为稳增长或仍是经济工作重心，降准降息皆有空间。信用方面，预计2024年 信贷投放节奏波动或降低。重大基建项目和“三大工程”有望成为2024年稳增长的抓手，财政和准财政工具或将继续为信贷增长提供支持。我们预计国债资 金将于一-二季度形成实物工作量；预计PSL将从一季度开始逐渐形成实物工作量；也可重点关注两会之后长期特别国债的发行情况。 风险提示：政策执行力度不及预期，经济超预期下行。 宏观研 究 宏观经济 点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、人民币信贷：总量同比少增，结构边际改善3 2、社融：国债发行推动社融总量同比多增4 3、信贷社融结构改善有限，宽货币可期5 4、风险提示6 图表目录 图1：12月仅有居民短贷同比多增3 图2：企业短贷+票据冲量现象有所减弱3 图3：12月票据利率仍在低位震荡4 图4：12月社融口径人民币信贷支撑减弱5 图5：12月剔除政府债券后社融增速降幅收窄5 图6：2023年12月居民存款同比大幅少增6 图7：12月M1增速持平，M2增速放缓6 1、人民币信贷：总量同比少增，结构边际改善 12月信贷总量增加11700亿元，同比少增2401亿元。延续居民端小幅多增、企业少增特点，居民短贷增幅较大，票据融资占比下降，结构边际改善。 居民中长贷增长仍弱、短贷同比多增。12月居民贷款同比多增468亿元，其中居民中长贷在低基数下同比少增403亿元，或指向居民加杠杆意愿无显著改善；居 民短贷同比多增872亿，延续了11月以来的回升趋势。居民贷款当前特点或反映居 民短期现金需求较2022年同期有所回升，但购房和按揭贷款需求依旧低迷。 企业短贷+票据冲量现象边际放缓，但实体需求或尚未实质好转。企业贷款新增 8916亿元，同比少增3721亿元。由于2022年基数效应，企业中长贷同比少增3498 亿元，但与2018-2022年均值相比，依然保持了较高规模增长。企业短贷同比多减 219亿元，或指向企业短期资金需求不高。表内票据融资同比多增351亿元，12月票据转贴现利率总体先低后高，3M转贴现利率一度位于0附近，月末波动上行，或反映12月信贷投放较弱，部分银行或仍有票据冲量需求。非银贷款同比多增105亿元。总体来看，12月人民币信贷并无较多亮点，居民中长期贷款景气度偏低，反映经济依旧呈现弱修复；但企业中长贷仍存韧性和居民短贷回升一定程度上稳住信贷，总量没有低于预期。 % 图1：12月仅有居民短贷同比多增图2：企业短贷+票据冲量现象有所减弱 万亿元 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 新居企 增民业贷 款 非企企 银业业 机短中 构贷长贷 160 140 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 居民贷款+企业中长贷占比 2023-122022-122021-12近五年均值 票据+企业短贷占比 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：近五年均值为2018-2022 年均值 数据来源：Wind、开源证券研究所 图3：12月票据利率仍在低位震荡 % 2.8 2.4 2 1.6 1.2 0.8 0.4 0 6M国股行贴现利率 2023-01-31 2023-02-14 2023-02-28 2023-03-14 2023-03-28 2023-04-12 2023-04-25 2023-05-11 2023-05-25 2023-06-08 2023-06-25 2023-07-07 2023-07-21 2023-08-04 2023-08-18 2023-09-01 2023-09-15 2023-10-07 2023-10-19 2023-11-02 2023-11-16 2023-11-30 2023-12-14 2023-12-28 2024-01-12 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、社融：国债发行推动社融总量同比多增 12月社融新增1.94万亿元，同比多增6169亿元，社融存量增速升至9.5%。政府债券为主要拉动项，企业债券、委托、信托贷款多增对冲表内信贷下降。2023年全年社融净增量为34万亿。 2023年增发国债已基本发行完毕，国债发行支撑12月社融高增。2023年12月， 社融口径新增人民币贷款1.1万亿，同比少增3351亿元。人民币信贷增量偏低的同 时，化债或一定程度缩减存量。政府债券新增9279亿元，同比多增6470亿元。2023年12月政府债券主要由国债组成，当月国债净融资额达8476亿元，万亿增发国债从财政端支撑了社融增长。根据Wind数据，2023年国债净融资额共计41248亿元，而若假设计划内国债净融资额与中央赤字匹配，即约为31600亿元，则计划外国债 约有9648亿，我们判断万亿国债已基本发行结束。剔除政府债券后的社融增速为 8.55%，环比下降0.1个百分点，降幅有所收窄（11月环比下降0.5百分点）。企业债券融资延续改善，12月企业债券融资同比少减2262亿，2022年12月信用债取消发行和抛售压力较大，基数较低的背景下本月读数回升明显。委托和信托贷款同比多增1170亿元，表外业务的收缩较2022年同期有所放缓。企业股票融资继续下滑， 同比少增935亿元。未贴现银行承兑汇票同比大幅减少，多减1315亿元，一是企业开票需求较弱，二是银行贴现行为增加，与表内票据增长呈现相反趋势。 图4：12月社融口径人民币信贷支撑减弱图5：12月剔除政府债券后社融增速降幅收窄 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 亿元 2023-12 2022-12 过去五年均值 社会融资规模新增人民币贷款 新增外币贷款表外融资 企业债券融资政府债券 %最新口径社融同比 剔除政府债券社融同比 15 13 11 9 7 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：过去五年均值为2018-2022 年均值 数据来源：Wind、开源证券研究所 3、信贷社融结构改善有限，宽货币可期 M1增速与11月持平为1.3%、M2增速继续下行，下降0.3个百分点至9.7%。社融-M2剪刀差收敛至-0.2%，M1-M2剪刀差小幅缩窄。 居民存款同比少增，或继续向理财转移；财政存款同比少减。12月居民存款增加19780亿元，同比少增9123亿元。我们在11月点评中提到，近几个月居民存款少增但与历史均值水平接近，体现疫情波动后居民存款逐步回归正常化。2023年居 民存款少增量高于企业存款多增量，居民并未更多转向消费和投资，则存款向理财的“搬家”依然存在。企业存款增加3165亿元，同比多增2341亿元，企业存款的 特点与居民相反，虽同比读数多增，但不及2018-2022同期均值。2018-2022年12 月，企业存款平均增加1.1万亿元，而2023年12月企业存款增速偏弱或反映企业经 历冲击后营收修复仍缓慢。非银存款减少5326亿元，同比几乎持平，与季节性水平 差异较小。财政存款同比少减1636亿元，财政支出强度依然不高，或指向年度财政支出保留一定空间的考量。 12月M1增速止住跌势，M2同比延续下滑。M2增速下行或与信贷派生较弱有关。一方面，基本面和实体融资需求未见显著拐点；另一方面，政策起效有一定时滞，万亿国债两批项目已下达，但资金使用到项目以及撬动配套信贷可能需等到2024 年一季度。 社融增速总量增长背后或仍揭示内需不足问题，政策发力窗口渐进。我们认为，一季度降准降息概率有所增加。向后看，我们判断2024年货币总体稳中偏宽，因为 稳增长或仍是经济工作重心，降准降息皆有空间。信用方面，根据2024央行