固收周报：如何看待期限利差进一步压缩的空间？

固收周报20240114 证券研究报告·固定收益·固收周报 如何看待期限利差进一步压缩的空间？2024年01月14日 观点 如何看待收益率曲线进一步走平，即期限利差压缩的空间？从2023年9月以来，10年期和1年期国债收益率之间的期限利差便出现了明显的压缩。截至2024年1月12日，期限利差为42.31bp，处于2017年以来的18%分位数水平，较去年12月已经略有修复。在年度策略《力求绵 牧，来日方长》中，我们提出2024年收益率曲线将走向“牛平”的观点，即期限利差仍有压缩的空间。回顾2011年至今，存在两段期限利差极低的时间，一是2013年7月，二是2017年5-10月，但这两次与此次不同，期限利差压缩均出现于利率上行的过程中，即1年期和10年期国债收益率均上行，且1年期的上行幅度更大。（1）2013年7月，投资者刚从“钱荒”中走出，随着DR007止步不降，并再次回归小幅上行，令恐慌情绪再现，受资金面影响更大的短端利率上行更为明显。（2）2017年5-10月，投资者对于全年的经济预期不断上修，同时“金融去杠杆”概念持续整年，令短端利率上行。从后续的期限利差反弹情况来看，由于这两段压缩均由短端利率的下行所驱动，而短端利率的波动较大，后续迅速的上行令期限利差走阔。就此次的压缩而言，主要是由经济预期下行和“资产荒”现象导致的长端利率下行引导，而短端利率在央行中性偏宽的操作下维持平稳，也从侧面缓解了汇率的压力。若一季度出现降息和降准，或令收益率曲线短时间出现陡峭化的现象，但只要驱动长端利率下行的因素没有出现扭转，期限利差仍有回调后再次压缩的空间。 美国12月CPI超预期升温，市场逐渐修复对2024年大幅降息的乐观预期，美债收益率和美联储加息路径未来预计如何变化？本周，2Y和10Y美债收益率，在1月10日美国30Y美债拍卖结果整体稳健后，分 别下至4.32%和3.97%，同日，在公布美国CPI超预期升温后，分别上破4.39%和4.07%；本周分别在4.24-4.40%和3.96-4.07%间震荡。当前美国经济形势复杂，美国经济对高利率的适应程度比预期更好，超预期升温的通胀和紧俏的劳动力市场令投资者对2024年的降息预期更加谨慎，美联储的加息路径不确定性加大，我们认为其原因在于：美国通胀超预期升温，市场逐渐修复对2024年会大幅降息的乐观预期。美国12月CPI同比增长3.4%，环比0.3%，均高于预期3.2%和0.2%。核心CPI同比增速3.9%，超预期3.8%，环比0.3%。分项来看，其一、在极端天气对于全球粮食供给侧的影响逐渐被市场消化下，食品通胀预计较难大幅度反弹。其二、能源通胀在美国增产石油量和地缘政治对油价的影响减弱下，预计未来能源通胀下行阻碍较弱。其三、近期红海事件导致供应链运输受阻，增加船只运输时间和运输成本，运往美国东部的货物面临价格上涨的压力。美国劳动力市场依旧紧俏，需求持续扩张增加未来通胀的不确定性。美国12月核心服务CPI同比5.3%，表明服务仍具韧性。主要原因在于美国居民强劲消费势头不减，叠加劳动力市场依旧火热。且疫情至今，美国劳动力供给侧已经逐渐修复，但失业率和劳动参与率依旧维持低位，预期未来工资增速较难下行，未来有对通胀下行造成阻碍的风险。目前，美国居民就业和收支良好，可以支撑消费维持强劲势头，推动未来经济保持高于趋势的增长。综合近期数据，我们认为由于当前美国通胀走势的不确定性，美联储的货币政策会更加谨慎与灵活。一方面，12月的FOMC会议表明美联储认为通胀已有降温迹象，政策利率已达限制水平，对高利率抑或导致未来经济下行的风险表示谨慎和担忧。另一方面，虽然美国通胀大方向放缓，但经济依具强劲韧劲。短期仍存在很多不确定性，如果美联储太早转向宽松，可能增加未来通胀反弹风险。截止1月12日，Fedwatch预期2024年3月降息25bp的概率68.1%。展望未来，美国经济的短期前景仍然不确定，美国经济仍有通胀二次反弹的风险，能否实现“软着陆”的可能性还有待观望。综合上述分析，短期来看，通胀虽有下降但仍远高于目标水平，短期美债收益率反弹回升概率犹存；中期来看，美联储货币政策将会趋于谨慎与灵活，我们认为中期10Y美债收益率或将被通胀的下行预期所压制，同 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《卡倍转02：国产汽车线缆供应商》 2024-01-12 《2024年海外&可转债年度策略：服务当“立”——服务经济系列（三）》 2024-01-11 1/32 东吴证券研究所 时实际利率未来潜在下行的空间也正在被打开，结构上中期看向4%-4.5%区间震荡。 风险提示：宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期 2/32 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点6 2.国内外数据汇总12 2.1.流动性跟踪12 2.2.国内外宏观数据跟踪16 3.地方债一周回顾18 3.1.一级市场发行概况18 3.2.二级市场概况19 3.3.本月地方债发行计划19 4.信用债市场一周回顾20 4.1.一级市场发行概况20 4.2.发行利率22 4.3.二级市场成交概况22 4.4.到期收益率23 4.5.信用利差25 4.6.等级利差28 5.风险提示30 3/32 东吴证券研究所 图表目录 图1：1Y和10Y国债收益率及期限利差走势（单位：%、bp）6 图2：1Y国债收益率上行后，汇率出现维稳迹象（单位：%）7 图3：美国12月CPI同比增速超预期升温，美国经济对高利率的适应程度超预期具有8 韧性（单位：%）8 图4：美国服务通胀仍具韧性，主因劳动力市场依旧紧俏（单位：%）9 图5：预计未来能源通胀下行受阻的风险减弱（左轴单位：美元/桶，右轴单位：%）9 图6：失业率维持低位，美国劳动力市场依旧火热（左轴单位：千人，右轴单位：%）10 图7：货币市场利率对比分化（单位：%）12 图8：利率债两周发行量对比（单位：亿元）12 图9：央行利率走廊（单位：%）13 图10：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图11：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图12：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）14 图13：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）14 图14：本周国债期限利差变动（单位：BP）14 图15：国开债、国债利差（单位：BP）15 图16：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）15 图17：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）15 图18：商品房总成交面积总体下行（单位：万平方米）16 图19：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）17 图20：同业存单利率（单位：%）17 图21：余额宝收益率（单位：%）17 图22：蔬菜价格指数（单位：元/吨）18 图23：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数18 图24：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）18 图25：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）19 图26：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）19 图27：地方债发行计划（单位：亿元）20 图28：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）20 图29：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）21 图30：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）21 图31：短融发行量及净融资额（单位：亿元）21 图32：中票发行量及净融资额（单位：亿元）21 图33：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）22 图34：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）22 图35：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）25 图36：3年期企业债信用利差走势（单位：%）26 图37：3年期城投债信用利差走势（单位：%）27 图38：3年期中票等级利差走势（单位：%）28 图39：3年期企业债等级利差走势（单位：%）29 图40：3年期城投债等级利差走势（单位：%）30 4/32 东吴证券研究所 表1：美国经济韧性高于预期，市场逐渐修复对2024年的降息乐观预期（截止1月12日）.10 表2：2024/1/8-2024/1/12公开市场操作（单位：亿元）12 表3：钢材价格下跌（单位：元/吨）16 表4：LME有色金属期货官方价涨跌互现（单位：美元/吨）16 表5：本周地方债到期收益率总体下行（单位：%，BP）19 表6：本周各券种实际发行利率22 表7：本周信用债成交额情况（单位：亿元）22 表8：本周国开债到期收益率全面上行（单位：%，BP）23 表9：本周短融中票收益率全面上行（单位：%，BP）23 表10：本周企业债收益率全面上行（单位：%，BP）24 表11：本周城投债收益率呈分化趋势（单位：%，BP）24 表12：本周短融中票信用利差整体呈分化趋势.（单位：%，BP）25 表13：本周企业债信用利差整体呈走扩趋势（单位：%，BP）26 表14：本周城投债信用利差整体收窄（单位：%，BP）27 表15：本周短融中票等级利整体呈缩窄趋势（单位：%，BP）28 表16：本周企业债等级利差中长期呈走扩趋势,短期呈缩窄趋势（单位：%，BP）29 表17：本周城投债等级利差整体呈收窄趋势(单位：%，BP）30 5/32 1.一周观点 Q1：如何看待收益率曲线进一步走平，即期限利差压缩的空间？ A1：从2023年9月以来，10年期和1年期国债收益率之间的期限利差便出现了明 显的压缩。截至2024年1月12日，期限利差为42.31bp，处于2017年以来的18%分位 数水平，较去年12月已经略有修复。在年度策略《力求绵牧，来日方长》中，我们提出 2024年收益率曲线将走向“牛平”的观点，即期限利差仍有压缩的空间。 图1：1Y和10Y国债收益率及期限利差走势（单位：%、bp） 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 250 200 150 100 50 0 -50 10Y-1Y国债利差（右轴）1Y国债到期收益率 10Y国债到期收益率 数据来源：Wind，东吴证券研究所 回顾2011年至今，存在两段期限利差极低的时间，一是2013年7月，二是2017年5-10月，但这两次与此次不同，期限利差压缩均出现于利率上行的过程中，即1年期和10年期国债收益率均上行，且1年期的上行幅度更大。（1）2013年7月，投资者刚从“钱荒”中走出，随着DR007止步不降，并再次回归小幅上行，令恐慌情绪再现，受资金面影响更大的短端利率上行更为明显。（2）2017年5-10月，投资者对于全年的经济预期不断上修，同时“金融去杠杆”概念持续整年，令短端利率上行。 从后续的期限利差反弹情况来看，由于这两段压缩均由短端利率的下行所驱动，而短端利率的波动较大，后续迅速的上行令期限利差走阔。就此次的压缩而言，主要是由经济预期下行和“资产荒”现象导致的长端利率下行引导，而短端利率在央行中性偏宽的操作下维持平稳，也从侧面缓解了汇率的压力。 6/32 东吴证券研究所 图2：1Y国债收益率上行后，汇率出现维稳迹象（单位：%） 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 7.4 汇率出现维稳迹象 7.3 7.2 7.1 7.0 6.9 6.8 6.7 6.6 6.5 1Y国债到期收益率即期汇率:美元兑人民币（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 若一季度出现降息和降准，或令收益率曲线短时间出现陡峭化的现象，但只要驱动长端利率下行的因素没有出现扭转，期限利差仍有回调后再次压缩的空间。 Q2：美国12月CPI超预期升温，市场逐渐修复对