固收专题：债牛行情后市如何演绎？

摘要 行情回顾： 本轮债牛行情启动于2023年11月末。2023年11月末，随着地方特殊再融资债发行接近尾声和万亿国债增发预期落地，市场整体处于利空出尽状态，现券市场自9月以来的调整行情见底；2023年12月中上旬，政治局会议和中央经济工作会议的陆续召开确认2024年货币政策仍将维持中性偏宽松，“先立后破、以进促稳”等表述也在一定程度上提振市场降准预期；2023年12月22日，六大行年内第3次调降存款利率，打开了市场对央行调降MLF利率的想象空间，10年国债活跃券收益率快速下行；2024年1月至今，由于2023年12月PMI维持偏弱表现，宽货币预期快速升温，债券市场主要围绕“双降”预期展开博弈，推动现券市场和期货市场携手走高，10年国债活跃券收益率快速下行至2.4865%，突破MLF利率2.5%并逼近历史低位。 本轮行情资金面平稳宽松。2023年11月末以来，在不考虑月末和年末资金面周期性收紧的情况下，DR007逐渐回落至7天逆回购操作利率1.80%附近，由于特殊再融资债发行占用银行间流动性形成的银行资金紧张局面有所缓解，商业银行资金压力总体转弱；央行于2023年11月27日发布的《2023年第三季度中国货币政策执行报告》中提出“着力加强贷款均衡投放，统筹衔接好年末年初信贷工作，适度平滑信贷波动”，一定程度上造成商业银行12月信贷投放力度加强，从而导致R007-DR007利差有所走扩，流动性分层现象在进入12月后逐渐明显。 本轮行情利率曲线先陡后平。随着2023年11月末以来资金面的逐渐转松，债券市场整体下行，且短端利率相较于长端下行幅度更大，因而利率曲线陡峭程度有所增加；短端利率在2023年12月末率先完成定价后触底震荡，而长端利率在12月PMI持续表现偏弱且“双降”预期加强的背景下仍维持下行态势，影响利率曲线变平。 怎么看后市表现？ （1）宽货币预期仍存，但或将面临利多兑现 市场现阶段的宽货币预期主要来源于两个方面：（1）2023年12月存款利率调降和LPR连续四月按兵不动；（2）基本面弱修复和推动通胀回升需要货币政策配合。降低融资和信贷成本是利率中枢下行的主推力。从银行角度来看，融资和信贷成本的下调将导致其收益能力下降，所以银行负债端一般需要通过调降成本来缓解负债压力，从而推动利率中枢的进一步下行。存款利率下调提高MLF和LPR降息可能性。从存款利率和MLF利率的调降情况来看，两者自2022年以来存在一定关联性，存款利率和MLF利率的下调基本同频，所以在2023年12月国有行调降存款利率后，市场对MLF降息的预期有所增强；而LPR自2023年8月非对称降息以来已连续四月按兵不动，且国有行在此期间两次下调存款利率后负债压力有所缓解，所以在央行“推动居民信贷成本稳中有降”的背景下，LPR降息可能性也有所增大。基本面弱修复和通胀回升需要货币政策发力配合。2023年12月PMI录得49.0%，连续三月位于荣枯线下方，12月CPI同比变化-0.3%，PPI同比变化-2.7%，价格指数同比来看略有修复；总体来说，基本面仍处于弱修复态势。宽货币预期有较大概率在1月落地。从2018年货币政策持续发力配合经济复苏起，在一季度央行一般会通过降息或降准操作实现货币总量宽松，其主要原因既包括临近春节市场流动性需求会明显增加，也包括信贷“开门红”抽水银行间资金需要宽松货币对冲流动性波动，所以我们预计1月央行有较大概率实行降息或降准操作。本轮行情短期内难有进一步突破。在宽货币预期博弈下，10年国债活跃券快速突破MLF政策利率并逼近历史低位，但短期来看本轮行情或难进一步突破：首先，现阶段资金面仍未明显转松，进入2024年后利率曲线有所扁平化，长债下行阻力增加；第二，市场或将在引导本轮10年国债活跃券定价的宽货币预期落地后演绎利多兑现行情；第三，当前基本面形势仍优于2020年，10年国债收益率要突破2.5%进入2.4%时代仍需货币政策的进一步发力。不过中长期来看，随着利率中枢下行空间的打开，债市依然不空。 （2）机构抢跑形成盈利盘，关注止盈举动 保险、券商和基金抢跑本轮行情。从机构投资者的行为来看，2023年11月末以来，保险、券商和基金已经抢跑本轮行情，而农商行主要表现为止盈盘，理财参与程度整体不高。保险本轮增持利率债以配置需求为主。保险资金在本轮债牛行情中仅有两天表现为净卖出，主要净买入券种为相对收益率更高的地方债，且有明显拉久期动作。从持券品种和期限以及保费收入的“开门红”现象来看，保险参与本轮行情或主要源于配置需求的推动。券商本轮行情交易属性明显。券商在本轮债牛行情中表现为快进快出的交易盘，交易属性相较保险十分明显。基金增持利率已形成较大规模盈利盘。基金在本轮债牛行情中主要净买入券种为政金债和地方债，且净买入现券的期限仍主要是中长债。相较于保险和券商，基金本轮增持利率兼具配置和交易属性，但拉长久期动作相对较弱。 截至2024年1月10日，其净买入规模为4709.58亿元，已形成较大规模盈利盘。关注基金止盈举动。从机构交易情况来看，农商行已在本轮行情中陆续止盈，而保险资金以配置为主的增持带来的止盈需求或较小，券商快进快出的交易风格造成其在本轮行情中盈利盘规模较小，而基金在本轮行情中已形成较大规模盈利盘，需关注利多兑现行情下基金的止盈行为。 后市展望：短期来看，随着宽货币预期落地，需关注基金在市场调整过程中的止盈行为。中长期来看，基本面弱修复仍需货币政策发力配合，随着利率中枢下行空间的打开，债市依然不空。 风险提示：经济运行超预期；政策存在不确定性。 1行情回顾 本轮债牛行情启动于2023年11月末。2023年11月末，随着地方特殊再融资债发行接近尾声和万亿国债增发预期落地，市场整体处于利空出尽状态，现券市场自9月以来的调整行情见底；2023年12月中上旬，政治局会议和中央经济工作会议的陆续召开确认2024年货币政策仍将维持中性偏宽松，“先立后破、以进促稳”等表述也在一定程度上提振市场降准预期；2023年12月22日，六大行年内第3次调降存款利率，打开了市场对央行调降MLF利率的想象空间，10年国债活跃券收益率快速下行；2024年1月至今，由于2023年12月PMI维持偏弱表现，宽货币预期快速升温，债券市场主要围绕“双降”预期展开博弈，推动现券市场和期货市场携手走高，10年国债活跃券收益率快速下行至2.4865%，突破MLF利率2.5%并逼近历史低位。 图1：10年国债和国开活跃券走势 图2：10年国债期货主力活跃走势 图3：2013至今10年国债收益率和期限利差走势 本轮行情资金面平稳宽松。2023年11月末以来，在不考虑月末和年末资金面周期性收紧的情况下，DR007逐渐回落至7天逆回购操作利率1.80%附近，由于特殊再融资债发行占用银行间流动性形成的银行资金紧张局面有所缓解，商业银行资金压力总体转弱；央行于2023年11月27日发布的《2023年第三季度中国货币政策执行报告》中提出“着力加强贷款均衡投放，统筹衔接好年末年初信贷工作，适度平滑信贷波动”，一定程度上造成商业银行12月信贷投放力度加强，从而导致R007-DR007利差有所走扩，流动性分层现象在进入12月后逐渐明显。本轮行情利率曲线先陡后平。随着2023年11月末以来资金面的逐渐转松，债券市场整体下行，且短端利率相较于长端下行幅度更大，因而利率曲线陡峭程度有所增加；短端利率在2023年12月末率先完成定价后触底震荡，而长端利率在12月PMI持续表现偏弱且“双降”预期加强的背景下仍维持下行态势，影响利率曲线变平。 图4：资金面总体平稳宽松 图5：利率曲线先陡后平 2怎么看债牛后市表现？ 2.1宽货币预期仍存，但或将面临利多兑现 市场现阶段的宽货币预期主要来源于两个方面：（1）2023年12月存款利率调降和LPR连续四月按兵不动；（2）基本面弱修复和推动通胀回升需要货币政策配合。 降低融资和信贷成本是利率中枢下行的主推力。2022年以来，居民端中长期贷款总体表现偏弱，其在每月新增贷款中的占比有所下降。为引导信贷水平的合理增长，央行在2023年12月28日召开的四季度货币政策例会中提出要“释放贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制效能，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”。从银行角度来看，融资和信贷成本的下调将导致其收益能力下降，所以银行负债端一般需要通过调降成本来缓解负债压力，从而推动利率中枢的进一步下行。 图6：居民端中长期贷款在新增贷款中占比有所下降 存款利率下调提高MLF和LPR降息可能性。从存款利率和MLF利率的调降情况来看，两者自2022年以来存在一定关联性：国有行分别于2022年9月、2023年6月和2023年9月调降存款利率，MLF利率则相应的分别于2022年7月、2023年6月和2023年8月调降。存款利率和MLF利率的下调基本同频，所以在2023年12月国有行调降存款利率后，市场对MLF降息的预期有所增强；而LPR自2023年8月非对称降息以来已连续四月按兵不动，且国有行在此期间两次下调存款利率后负债压力有所缓解，所以在央行“推动居民信贷成本稳中有降”的背景下，LPR降息可能性也有所增大。 图7：存款利率调降和降息存在关联性 图8：LPR连续四月按兵不动 基本面弱修复和通胀回升需要货币政策发力配合。2023年12月PMI录得49.0%，连续三月位于荣枯线下方，12月CPI同比变化-0.3%，PPI同比变化-2.7%，价格指数同比来看略有修复；总体来说，基本面仍处于弱修复态势。自2023年7月末中央政治局会议提出“加强逆周期调节和政策储备”后，各项重要会议和报告均重点提及“加强逆周期调节”，货币政策多次发力配合基本面修复和通胀水平回升，8月MLF超预期降息15BP、9月金融机构全面降准25BP和MLF多次超额平价续作等，反应出央行货币政策中性偏宽松的态度。 图9：制造业PMI继续位于荣枯线下方 图10：价格指数表现较弱 表1：2023年下半年各项会议提及“逆周期”调节 宽货币预期有较大概率在1月落地。从2018年货币政策持续发力配合经济复苏起，在一季度央行一般会通过降息或降准操作实现货币总量宽松，其主要原因既包括临近春节市场流动性需求会明显增加，也包括信贷“开门红”抽水银行间资金需要宽松货币对冲流动性波动，所以我们预计1月央行有较大概率实行降息或降准操作。不过需要注意的是，现阶段MLF余额已突破前高，PSL余额在重启后的历史分位数也来到67.33%，基础货币投放量总体已处于历史高位。 图11：2018年以来一季度通常会降息降准 图12：MLF和PSL余额情况 本轮行情短期内难有进一步突破。在宽货币预期博弈下，10年国债活跃券快速突破MLF政策利率并逼近历史低位，但短期来看本轮行情短期内难有进一步突破：首先，现阶段资金面仍未明显转松，进入2024年后利率曲线有所扁平化，长债下行阻力增加；第二，市场或将在引导本轮10年国债活跃券定价的宽货币预期落地后演绎利多兑现行情；第三，当前基本面形势仍优于2020年，10年国债收益率要突破2.5%进入2.4%时代仍需货币政策的进一步发力。不过中长期来看，随着利率中枢下行空间的打开，债市依然不空。 2.2机构抢跑形成盈利盘，关注止盈举动 保险、券商和基金抢跑本轮行情。从机构投资者的行为来看，2023年11月末以来，保险、券商和基金已经抢跑本轮行情，而农商行主要表现为止盈盘，理财参与程度整体不高。 从杠杆情况来看，2024年以来银行间质押式回购规模创下2023年四季度以来新高，机构投资者的交易行为或已较为拥挤。 图13：保险、券商和基金抢跑明显 图14：杠杆交易规模显著增加 保险本轮增持利率债以配置需求为主。保险资金在本轮债牛行情中仅有两天表现为净卖出，主要净买入券种为相对收益率更高的地方债，且有明显拉久期动作。按规模计算，净买入现券的期限有73.69%分布在10年期及以上。从持券品种和期限以及保费收入的“开门红”现象来看，保险参与本轮行