国债期货周度报告：利多难超预期，建议暂止盈观望

周度报告-国债期货 利多难超预期，建议暂止盈观望 走势评级：国债：震荡 报告日期：2024年01月14日 ★一周复盘：国债期货先涨后跌 本周（01.08-01.14），国债期货先涨后跌。周一，由于上周五的央行工作会议表态整体偏鸽，叠加股市走弱，国债震荡走强。晚间，邹澜司长表示，央行将从总量、结构、价格三方面发 张粲东宏观策略分析师从业资格号：F3085356 投资咨询号：Z0018866 Tel:63325888-1610 Email:candong.zhang@orientfutures.com 2年期国债期货元 5年期国债期货元 23/12 力，这直接引燃了市场的宽货币预期，周二国债期货大涨。周三，在快速上涨之后，情绪面开始转向谨慎，叠加市场较为担忧供给侧因素的影响，利率震荡上行。周四，市场降息预期再度上升，但不久再度回落，利率先下后上。周五，12月的通胀和金融数据仍旧偏弱，但市场止盈意愿较强，国债期货下跌。截至1月12日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别为101.228、102.475、102.820和102.180元，分别较上周末变动-0.042、-0.110、-0.180和-0.020元。 ★利多难超预期，建议暂止盈观望 近期货币政策是市场博弈的焦点，预计下周货币政策难超市场预期。央行的政策可能出现三种情况：1）政策力度超预期，即降准降息同时落地，且政策利率下降幅度在15BP之上，那么市场将会进一步上修未来货币宽松的力度，债市仍会走强，但这种情况出现的概率较低。2）货币政策落地，但基本符合或是略不及市场预期，市场止盈情绪会明显升温，债市走向将和22年 4月降准后走势类似。3）无增量政策工具落地，市场预期暂时落空，债市进入调整。综合来看，第二种情况出现的概率较大，短期内债市将有所调整。 综合来看，长期看多的方向未变，但短时间内利多因素超预期的概率不高。策略方面：1）建议止盈观望，待市场调整到位后再度买入；2）做陡曲线策略仍有赔率，但短期内曲线大幅走陡的概率不高，暂以观望为主；3）关注基差走阔相关策略；4）较为担忧债市调整的投资者可关注空头套保策略。 ★风险提示： 人民币汇率超预期贬值，输入性通胀压力上升。 103.0 102.8 102.6 102.4 102.2 102.0 101.8 101.6 101.4 101.2 101.0 100.8 100.6 10年期国债期货元 103.2 30年期国债期货(右轴)元 103.5 102.5 101.5 100.5 99.5 23/12 24/01 98.5 国债期货 重要事项：未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 国债期货-周度报告2024-01-14 目录 1、一周复盘及观点4 1.1本周走势复盘：国债期货先涨后跌4 1.2下周观点：利多难超预期，建议暂止盈观望4 2、利率债周度观察5 2.1一级市场5 2.2二级市场6 3、国债期货8 3.1价格及成交、持仓8 3.2基差、IRR9 3.3跨期价差10 4、资金面周度观察11 5、海外周度观察13 6、通胀高频数据周度观察13 7、投资建议14 8、风险提示14 2期货研究报告 图表目录 图表1：当周下周国内重点数据一览4 图表2：本周利率债净融资额为1480.03亿元6 图表3：本周各地政府未发行债券6 图表4：本周同业存单净融资额大幅回升6 图表5：国债收益率走势分化6 图表6：10Y-1Y、10Y-5Y国债利差均收窄7 图表7：隐含税率高位回落7 图表8：分机构净买卖时序：国债7 图表9：分机构净买卖时序：政金债8 图表10：国债期货先涨后跌8 图表11：国债期货总成交量8 图表12：期货总持仓量9 图表13：国债期货总成交/总持仓9 图表14：国债期货主力合约CTD券IRR走势9 图表15：国债期货主力合约CTD券基差走势9 图表16：国债期货主力合约CTD券净基差走势10 图表17：国债期货03-06价差10 图表18：TS*2-TF10 图表19：TF*2-T10 图表20：央行逆回购累计净回笼1890亿元11 图表21：DR007和R007涨跌互现11 图表22：SHIBOR隔夜和1周均上行11 图表23：银行间市场质押式回购成交量回升11 图表24：同业存单到期收益率12 图表25：股份行同业存单发行利率12 图表26：城商行同业存单发行利率12 图表27：农商行同业存单发行利率12 图表28：美元指数高位震荡13 图表29：美国十年期国债利率震荡下行13 图表30：工业品价格齐跌14 图表31：农产品价格普跌14 1、一周复盘及观点 1.1本周走势复盘：国债期货先涨后跌 本周（01.08-01.14），国债期货先涨后跌。周一，由于上周五的央行工作会议表态整体偏鸽，叠加股市走弱，国债震荡走强。晚间，邹司长表示，央行将从总量、结构、价格三方面发力，这直接引燃了市场的宽货币预期，周二国债期货大涨。周三，在快速上涨之后，情绪面开始转向谨慎，叠加市场较为担忧供给侧因素的影响，利率震荡上行。周四，市场降息预期再度上升，但不久再度回落，利率先下后上。周五，12月的通胀和金融数据仍旧偏弱，但市场止盈意愿较强，国债期货下跌。截至1月12日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别为101.228、102.475、102.820和102.180元，分别较上周末变动-0.042、-0.110、-0.180和-0.020元。 图表1：当周下周国内重点数据一览 时间 事件 主要内容 1月12日 12月金融数据 M1同比：现值1.3%，前值1.3%，预期--M2同比：现值9.7%，前值10.0%，预期10.1% 社融：现值19400亿元，前值24500亿元，预期--社融存量同比：现值9.5%，前值9.4%，预期9.68% 新增人民币贷款：现值11700亿元，前值10900亿元，预期13011亿元 1月12日 12月进出口数据 出口金额当月同比：现值2.3%，前值0.50%，预期2.13%进口金额当月同比：现值0.2%，前值-0.6%，预期0.28% 1月12日 12月通胀数据 CPI当月同比：现值-0.3%，前值-0.5%，预期-0.28%PPI当月同比：现值-2.7%，前值-3.0%，预期-2.59% 1月17日 12月经济数据 工业增加值当月同比：现值--，前值6.6%，预期6.55% 固定资产投资累计同比：现值--，前值2.9%，预期2.98%社会消费品零售总额当月同比：现值--，前值10.1%，预期8.19% 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 1.2下周观点：利多难超预期，建议暂止盈观望 本周市场在较为充分地交易了宽货币预期之后，市场情绪逐渐转向谨慎。 12月通胀和金融数据整体表现偏弱，但债市已经充分交易了偏弱的基本面预期。金融数据总量不及市场预期，显示实体融资需求仍然较弱。数据结构和此前几月比较类似：1）居民部门主动举债意愿仍然较为疲弱，居民中长贷继续同比少增，同时居民存款也逐渐回到了2021年的水平，虽然财政积极发力创造货币，但提前还贷行为使得居民部门存款难以持续高增。2）企业中长期贷款继续同比少增，产能过剩环境之下，企业主动举债意愿比较疲弱。票据融资规模同比小幅多增，由于央行不断强调平滑信贷投放节奏，近期银行票据冲量的意愿逐月走弱。M1增速录得1.3%，和前值持平，货币活性化水平仍然不高。3）财政积极发力，政府债继续答复同比多增，其已经成为稳信用的重要抓手，政府存款同比多增，显示财政潜在的支出规模仍然较大。内需不强是 通胀难以显著回升的一个重要原因，另外国际油价下跌也对12月的通胀数据形成拖累。10月下旬以来，由于巴以冲突并未持续扩大，叠加市场担忧高利率环境下美国需求走弱，国际油价连连下跌，带动我国油气开采等行业的PPI环比走弱，另外CPI中的交通工具用燃料等分项也受到了负面影响。环比回升的分项主要是食品和旅游，但整体对CPI的提振有限。综合来看，基本面不及预期的情况仍旧持续，且短期内难见明显改善，长期依然看多债市。 近期货币政策是市场博弈的焦点，预计下周货币政策难超市场预期。自12月末四大行下调存款利率以来，市场对于央行降准降息的预期就在不断升温，10年期国债收益率下行幅度近20BP，目前市场已经较为充分地交易了宽货币预期。展望下周，央行的政策可能出现三种情况：1）政策力度超预期，即降准降息同时落地，且政策利率下降幅度在15BP之上，那么市场将会进一步上修未来货币宽松的力度，债市仍会走强，但这种情况出现的概率较低。2）货币政策落地，但基本符合或是略不及市场预期，市场止盈情绪会明显升温，债市走向将和22年4月降准后走势类似。3）无增量政策工具落地，市场预期暂时落空，债市进入调整。综合来看，第二种情况出现的概率较大，短期内债市将有所调整。另外，也要关注短端和中长端政策利率是否对称下调，这对于曲线形态的影响较大。 近期短端利率波动幅度整体不大，受降息预期影响，长端利率的波动幅度反而有所上升，曲线一度出现了牛平走势，这是近年来较为少见的。短端主要交易资金面的现实，最近DR007整体围绕政策利率上下波动，跨年前后资金利率波动幅度整体不大。一方面，财政对于资金面的影响明显上升。私人部门加杠杆意愿较低，财政发力必要性明显上升，其能够在短期内提升（10-12月上旬）或压低资金利率（12月中下旬）水平。另一方面，在去年末，央行持续向公开市场大量净投放流动性，助推资金保持平稳，而今年开年以来，大额逆回购持续净回笼，促使资金面该松不松。财政与货币政策配合之下，预计年前资金面整体将维持相对均衡，短端波动幅度不会很大。 综合来看，长期看多的方向未变，但短时间内利多因素超预期的概率不高，建议止盈观望。策略方面：1）建议止盈观望，待市场调整到位后再度买入；2）做陡曲线策略仍有赔率，但短期内曲线大幅走陡的概率不高，暂以观望为主；3）关注基差走阔相关策略；4）较为担忧债市调整的投资者可关注空头套保策略。 2、利率债周度观察 2.1一级市场 本周共发行利率债22只，总发行量和净融资额分别为4790.0和+1480.03亿元，分别较上周变化+3890.0和+1830.83亿元。地方政府债共发行0只。同业存单发行663只，总发行量和净融资额分别为8889.0亿元和6453.7亿元，分别较上周变化+8314.4和 +7185.4亿元。 图表2：本周利率债净融资额为1480.03亿元图表3：本周各地政府未发行债券 总发行量(亿元) 净融资额(亿元) 总偿还量(亿元) 总发行量(亿元)总偿还量(亿元) 净融资额(亿元) 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 23/01 23/03 23/05 23/07 23/09 23/11 24/01 23/01 23/04 23/07 23/10 24/01 -10,000-4,000 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表4：本周同业存单净融资额大幅回升图表5：国债收益率走势分化 总发行量(亿元) 总偿还量(亿元) 净融资额(亿元) 国债到期收益率:2年% 国债到期收益率:5年% 国债到期收益率:10年% 10,0002.8 5,000 2.6 02.4 -5,000 2.2 23/01 -10,000 2.0 23/04 23/07 23/10 24/01 23/07