2023年12月份金融数据点评：12月信贷的“过渡”属性

2024年1月12日，央行公布了2023年12月份的金融统计数据，数据显示： （1）M2同比增长9.7%，增速较11月末下降0.3个百分点； （2）M1同比增长1.3%，增速较11月末持平； （3）新增人民币贷款1.17万亿，同比少增2401亿，同比增速10.6%，较11月末下降0.2个百分点； （4）新增社会融资规模1.94万亿，同比多增6169亿，同比增速9.5%，较11月末提升0.1个百分点。 一、12月信贷投放“总量平稳”，相对中性 12月新增人民币信贷因四点原因而同比少增。在“均衡投放、平滑波动”政策引导下，要求机构统筹衔接好年末年初信贷投放，避免出现“大月过大、小月过小”。 这一情况下，市场对12月信贷投放预期整体偏中性，Wind一致预测均值为1.17万亿，实际投放情况同市场预期基本一致，有较强的“过渡”属性，没有呈现出明显的靠前发力特征。2023年全年新增人民币贷款22.75万亿，同比多增1.31万亿，年末增速10.6%，仍延续4月以来持续下行走势。12月月内贷款同比少增主要原因有以下四点： 一是经济现行指标走弱预示有效需求不足问题仍待缓解，信贷投放内生增长动力弱。 12月中采制造业PMI为49%，连续3个月在荣枯线下方逐月走低，其中新订单、新出口订单指数为48.7%、45.8%，环比11月下行0.7、0.5个点，先行指标走弱指向内外需环境仍相对低迷。同时，通胀指标延续负增趋势，短期内或难有拐点出现，12月CPI、PPI同比增速分别为-0.3%、-2.7%，降幅环比11月分别收窄0.2、0.3pct。宏观经济仍处磨底阶段，市场预期偏弱，实体部门生产经营活跃度较低，市场化融资环境仍待改善。 二是2022年12月结构性货币政策工具配套融资提款加速，垫高基数。2022年下半年先后调增政策行信贷额度，推出政策性开发性金融工具，设立“保交楼”专项借款、设备更新改造专项再贷款等结构性工具，但受疫情影响，前期贷款审批、提款流程进度偏慢。2022年11月召开信贷工作座谈会，提出“全国性商业银行要用好政策性开发性金融工具，扩大中长期贷款投放，推动加快形成更多实物工作量”等系列要求，引导前期推出的政策性开发性金融工具使用落地。政策驱动力强化，12月项目配套融资落地提款节奏有所加快，进而推高当月贷款读数。2022年12月新增人民币贷款1.4万亿，同比多增2700亿，占全年新增信贷比重6.6%，显著高于2018-2021年同期均值1.15万亿。其中对公贷款新增1.28万亿，同比多增6414亿，创历史同期峰值。在高基数下，2023年12月贷款同比少增存在合理性。 三是债贷置换效应或对信贷读数形成一定扰动。一方面，伴随前期已发行特殊再融资债券资金拨付到位，对城投等相关领域政信类贷款形成部分置换，可能对月内信贷读数产生一定影响。截至12月末，各地特殊再融资债券累计发行1.39万亿，其中10月、11月单月发行量分别为1.01、0.35万亿，合计占总量比重超98%。另一方面，建设国债增发提速，12月国债净融资8476亿，创历史月度新高，国债承接或对信贷投放形成一定挤占。 四是月票据承兑与到期大吞吐量与转贴现持续“零利率”行情存在感官误差。 12月票据市场主要有两个特点： （1）表内票据大规模承兑、大规模到期同步发生，新增承兑量有限。12月 1M 期票据转贴再现“零利率”行情，且本轮持续时长远高于往年同期； 3M 期转贴利率亦延续低位运行，12月均值中枢0.35%，环比11月下行20bp，且低于2022年同期均值0.46%。这一数据反映出12月机构收票需求旺盛，信贷投放景气度相对较低，贴现发生额较高。但鉴于票据新规要求2023年1月1日起只能签发6M 以内期限票据，因此2022年签发的1Y期票据与2023年内签发的 6M 票据在4Q23集中到期，对应月内承兑新增规模有限。 （2）机构间票据业务摆布分化，呈现“大行扩容、中小行缩量”特点。2022年发布的“票据新规”中对机构票资比（不高于15%）、票存比（不高于10%）、票贷比等考核指标做出要求，这一规定于2024年1月1日起实施。因此部分票据规模占比较高的中小行面临一定业务调整压力，临近年末或有抛票压降规模动作；大行相关指标达标压力较小，作为市场承接一方，其承兑、贴现规模或有一定增加。 对应贷款端数据看，12月票据融资1497亿，较11月少增595亿，较2022年同期多增351亿；未贴现票据负增长1869亿，12月表内外票据合计减少372亿，对应银行体系内存量余额15.6万亿，仍维持历史高位。 图1：12月 1M 票据转贴持续“零利率”行情 图2：12月 3M 期利率延续低位下行走势 图3：12月表内外票据减少372亿，环比11月少增2667亿 图4：12月末存量票据占比情况 二、对公贷款延续稳步增长，政策行贡献度或提升 对公贷款增长景气度仍有延续。12月对公贷款新增8916亿，同比少增3721亿。 其中，对公短贷减少635亿，同比多减219亿；中长贷新增8612亿，同比少增3498亿，占新增对公贷款比重74%，较11月提升33pct，但低于2022年同期的87%。“均衡投放、平滑波动”指引下，部分“开门红”项目储备或提前释放，对12月对公贷款读数形成一定支撑。考虑到2022年12月债贷“跷跷板”效应明显，叠加政策驱动较强，月内对公中长贷新增1.21万亿，创历史峰值。 剔除基数影响，2018-2021年同期均值为3712亿，2023年12月对公中长期贷款整体景气度仍有延续。 政策行信贷投放力度或有加大，1Q24“三大工程”相关领域有望成为信贷投放增长点。12月PSL新增投放3500亿，月内政金债净融资规模209亿，政策行负债端合计扩容3709亿，较11月增加1502亿，对应资产端信贷投放或有加速。 往后看，伴随PSL、租赁住房贷款支持计划、保交楼贷款支持计划等定向工具落地，聚焦于保交楼、“平急两用”公共基础设施、城中村改造、保障房建设“三大工程”等领域信用扩张强度有望提升，形成信贷投放新增长点。 图5：12月对公、居民中长贷占全月信贷增量比重达86% 图6：4Q23季内政策行负债端明显扩容 三、零售端需求仍待改善，按揭、信用卡贷款增长有压力 零售层面，12月份居民贷款新增2221亿，同比多增468亿，其中居民短贷新增759亿，同比多增872亿；中长期贷款新增1462亿，同比少增403亿。居民消费购房需求相对平淡，预计按揭、信用卡贷款投放仍有压力，个人经营性贷款仍是支撑零售端信用扩张的主要力量。 房企销售平淡，按揭读数或延续负增。克而瑞数据显示，12月单月百强房企销售操盘金额同比负增34.6%，幅度较11月走阔5pct，其中近七成百强房企累计业绩同比降低。房地产销售形势未现拐点，“进水口”正贡献难有提升，“蓄水池”增长或仍有压力。往后看，1Q24为房地产销售淡季，居民购房需求难有明显改观，预计按揭新发放数据仍承压。同时，2023年12月主要国股银行再度下调存款挂牌利率，居民扩表意愿不强，存款产品定价下行或在一定程度上带动早偿压力抬头，短期内按揭读数难期大幅改善。 图7：12月百强房企单月销售数据同比负增幅度仍维持高位 表1：2023年12月份新增信贷规模与结构（亿元） 四、表内信贷、政府债是社融增长的支柱力量，增速延续反弹回升态势 12月新增社融1.94万亿，同比多增6169亿，余额增速9.5%，环比11月提升0.1pct。读数层面看，略低于市场预期的2.06万亿，拆分来看： （1）表内信贷：12月社融口径贷款新增1.1万亿，同比少增3351亿，占社融增量比重57%，较11月提升12pct，构成12月社融主要支撑。外币贷款方面，12月减少636亿，同比少减1029亿，年末出口商集中结汇背景下，人民币汇率企稳运行，境内外汇流动性趋紧形势缓解。 （2）政府债：月内万亿建设国债增发进程加快，Wind数据显示，12月政府债合计净融资规模9458亿，其中国债、地方债分别为8476、982亿。月内社融口径政府债新增9279亿，同比多增6470亿，占新增社融比重48%，同11月持平。 （3）未贴现票据：减少1869亿，同比多减1315亿；月内表内外票据合计减少372亿，环比11月少增2667亿，年末票据集中到期对读数形成削弱。12月委托、信托贷款分别变动-43、348亿，同比分别少减58亿，多增1112亿，非标融资合计对新增社融影响较小。 （4）企业股债融资，月内信用债减少2625亿，同比少减2262亿，2022年债市大幅调整致使当月信用债负增4887亿，基数较低，正常年份2019-2021年12月信用债增量均值2065亿。各地特殊再融资债券发行与资金拨付落地带动部分城投债提前偿付，一定程度上压降信用债规模。股票融资方面，月内IPO、定增等合计融资508亿，同比少增935亿，较11月多增149亿，企业股债融资增长相对平淡。 对于2024年1月社融读数，预计在较高基数上增速略有回落： 1）表内融资：均衡投放导向下，“开门红”信贷冲量力度或弱于去年，参考往年同期投放节奏，初步预计1月贷款新增规模在4.5万亿左右，同比少增4000亿左右。外币贷款方面，1月人民币即期汇率基本在7.15附近窄幅波动，同中间价汇差均值稳定在500点左右，汇率整体企稳运行。参考往年同期情况，预计1月外币贷款同比多增。 2）政府债券：国债方面，基于前期预测的全年增量限额，参考往年同期1Q季内发行节奏，暂定1月净融资规模1700亿。地方债层面，1月已启动政府债提前批发行工作，结合中债披露的各地政府债发行计划，预计月内一般债、专项债合计净融资规模3000亿左右。 3）其他分项：①1Q24季内仍有部分PSL落地支持“三大工程”相关领域建设，政策行配套融资支持或同步推进，预计1月（委托+信托贷款）同比多增。②“票据新规”中票资比、票存比、票贷比等要求于2024年1月1日实施，预计体系内存量票据规模将逐步压降，贴现、未贴现月度规模或同比少增。③企业股债融资暂且按同比略少增拟定。 综合上述判断，预计1月新增社融在5.6万亿左右，余额增速或回落至9.3%附近，较12月下降0.2pct。 表2：2023年12月份社融总量与结构（亿元） 图8：12月政府债供给仍维持较高强度 图9：1月末社融增速或回落至9.3%附近 五、M2与M1剪刀差收窄，1月MLF“降息”与否是观测政策取向的重要指标 12月M2同比增速为9.7%，较11月下降0.3pct，M1增速1.3%，同11月持平，M2与M1增速剪刀差8.4pct，环比11月份收窄0.3p Ct ，但仍维持历史较高水位，货币活化程度仍有待提振。12月人民币存款新增868亿，同比少增6402亿。 我们观察到企业存款剔除（M1-M0）增量差额后，当月增加1743亿，同比多增585亿，企业存款-（M1-M0）增速差5.5pct，仍处在近十年来同期峰值水平，反映出目前存款定期化现象依然较为严重，导致货币信贷的投入产出效率偏低。 结构层面，拆分细项看： 1）居民存款新增1.98万亿，同比少增9123亿，上年同期受理财和广义基金大幅度赎回，居民避险情绪较浓，叠加年末工资、年终奖集中发放等影响因素共振，企业-居民、非银-居民存款迁移现象加剧。当月居民存款新增2.89万亿，同比多增1万亿，明显高于2018-2021年同期均值1.56万亿。较高基数情况下，12月居民存款同比有所回落。 2）企业存款新增3165亿，同比多增2341亿。一方面，上年同期受疫情影响，部分企业生产经营停滞，资产负债缩表，现金流情况受损，企业存贷少增情况下前期基数较低。另一方面，年末工资、年终奖发放带动部分企业存款向居民存款迁徙。 3）财政存款减少9221亿，同比少减1636亿。月内万亿建设国债增发进程提速，国债月内发行8476亿，同比多增6471亿，政府债供给强度加大对政府存款形成一定支撑。但前期已发债券对应资金陆续拨付使用，叠加年末财政多