银行业2024年展望：存量盘活，大象起舞

证券研究报告1 华安研究•拓展投资价值 敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所 证券研究报告 银行业2024年展望：存量盘活，大象起舞 分析师：郑小霞（S0010520080007）联系人：刘锦慧（S0010122100043）2024年1月14日 华安证券研究所 银行业2024年投资逻辑 银行股在上涨行情里具备顺周期弹性，下跌行情里具备股息率安全垫韧性，相当于实体经济的看涨期权。 股价表现：复盘银行股历史表现来看，2022-2023年股价压制因素主要在于经济复苏预期反复，地产、城投风险抬升引发对银行资产质量担忧。拉长时间周期来看，银行股相对沪深300录得超额收益行情大多发生于经济扩张尾声叠加货币紧缩，或经济增速放缓叠加流动性宽松时期，但均不需要基本面强支撑作为行情必要条件。当前银行板块交易于0.54倍PB，估值仍处于历史底部区间，经济复苏或政策发力超预期均可构成上涨催化剂。 基本面：回顾过去，经济复苏偏弱，信贷需求不足，银行继续让利实体，资产端重定价下行速度快于负债端降成本，息差承压下行。展望未来，供给端来看，2024年监管重点在于量质效的协同发展、防范化解重大金融风险。“三大工程”、“一揽子化债”、货币结构性工具等自上而下引导银行信贷资源更有效配置，结构由传统的城投、地产为主逐步向“科技、绿色、普惠、养老、数字金融”等重点领域调整，有望推动资产质量改善。需求端来看，居民收入和消费意愿正在逐步改善。2023年前三季度居民人均可支配收入实际累计增速5.9%，高于GDP实际增速0.7pct。超额储蓄较2023年年初收窄，有望对消费形成支撑。预计2024年消费温和复苏，促进消费金融市场竞争回归理性。 行业景气度分野的内在逻辑：大行做强，小行做特。 当前银行业正在面临新一轮行业变革，中央金融工作会议定调“支持国有大型金融机构做优做强”，中小金融机构“立足当地开展特色化经营”，金融机构分工或走向专业化、差异化，大行立足稳增长、化风险等重要领域做大做强，中小行立足本地企业和居民需求做小做精。立足新业态的新竞争格局正在形成，“大象起舞”或可期待。 投资建议：投资银行股收益来自三方面，股利、盈利增长、估值上升，标的筛选并非单一选择某一方面，也需要关注其他方面不及预期的潜在风险。因此引出三条投资主线，一是盈利确定性较高、分红稳定性好的高股息标的，如国有大行、兴业、浙商、渝农商行。二是区域信贷景气度修复+经营能力优的城农商行的业绩兑现，如江苏、常熟、瑞丰银行。三是前期估值回落较大但基本面优异标的，股价对正向催化弹性更大，如招商、宁波银行。基于经济基本面温和复苏、政策对商业银行定位更清晰，地产、城投等存量领域资产质量改善、新增信贷结构继续向收益风险相平衡的重点领域调整等确定性因素，前期 积累的积极因素有望转化，银行行业维持“增持”评级。 1 2 3 4 市场回顾：2023年行情回顾及历史银行股表现复盘 政策回顾：宏观、财政、货币、监管变阵影响 问题讨论：行业景气度分野的内在逻辑 未来展望：2024年银行股投资策略 目目录录 1 2 3 4 市场回顾：2023年行情回顾及历史银行股表现复盘 政策回顾：宏观、财政、货币、监管变阵影响 问题讨论：行业景气度分野的内在逻辑 未来展望：2024年银行股投资策略 2023年银行股市场表现回顾 2023年来银行指数下跌2.41%，但相比沪深300跑赢9.77%，在市场整体低迷下表现较强韧性。 1-3月，年初基建投资发力下银行开门红投放强劲，但2月地产销售数据不及预期、按揭早偿等引发投资者对全年复苏预期的调整，拖累板块整体表现。3月美股硅谷银行危机爆发加剧对银行风险担忧，估值持续回落。 4-5月：中特估行情启动，市场投资风格切换至长久期经营溢价的低估值、高股息标的，银行录得相对收益。 6-8月：经济基本面预期回落下市场对稳经济政策预期抬升，7月中央政治局会议提出优化房地产政策、出台一揽子化债政策，人行货政报告提及呵护银行合理利润空间，推动银行板块估值修复。 10-12月：汇金增持四大行，但对市场信心提振有限，主要由于经济景气度修复偏弱，银行量价险压力仍存。 A股上市银行2023年市场表现 5 9.00% 4.00% -1.00% -6.00% -11.00% -16.00% 2023-01-03 2023-03-16 2023-05-262023-08-03 成交金额(百万元)(右)银行指数 沪深300 2023-10-17 70,000 年初逆周期发力，但地产销售不佳引发担忧 硅谷银行破产事件波及 5月中特估行情受益 ，大行领涨 中央政治局会议 汇金增持四大行 一万亿特别国债 存量房贷利率下调 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2023-12-21 2023年银行子版块表现回顾 子版块来看，国有行全年领涨板块收于24.89%，农商行表现震荡持平，股份行、城商行板块分别收跌于-11.79%、-12.06%。 2023年银行板块估值主要由国有行拉动，国有行股价表现与规模增长共振，从生息资产同比增速来看，自2022年实行稳增长、宽货币政策后，国有行在基建、普惠等领域大举发力，市场份额不断扩张，生息资产规模增速由2021年的8.51%上升至2022年的12.92%，2023Q3同比增速相对2022Q3+0.29pct，相比于2021年前改善最为明显。 农商行板块超额收益表现集中在4-5月和8-10月，对应优质区域复苏预期抬升和存款利率下调，农商行子版块alpha机会凸显。 股份行、城商行受到地产链相关需求萎缩、城投融资趋紧等因素影响，规模增速持平或小幅下滑，股价表现全年震荡下行。 2023年银行子版块表现回顾上市银行子版块生息资产规模同比增速 25% 15% 5% -5% -15% 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 20% 16% 12% 8% 4% 0% 6 2023-012023-032023-052023-082023-102023-12 成交金额(百万元)(右)国有行Ⅲ(长江) 股份行Ⅲ(长江)城商行Ⅲ(长江)农商行Ⅲ(长江) 国有行股份行城商行农商行 2007-2023年银行股历史表现回顾 复盘2007-2023年银行股历史表现来看，银行股相对沪深300录得超额收益行情大多发生于经济扩张尾声叠加货币紧缩，或经济增速放缓叠加流动性宽松时期，但均不需要基本面强支撑作为行情必要条件。三轮绝对+相对收益行情：①2009年应对次贷危机推出四万亿政策，量增驱动银行股上涨；②2013年地产调控加码，经济进入扩张尾声，货币政策转向驱动银行股上涨；③2014年银行股上涨行情由流动性宽松驱动，央行推 出PSL、MLF等工具，监管出台多项稳定楼市政策，伴随居民理财意识逐步提升。 三轮上涨行情领涨个股：①2008年12月-2009年6月，兴业银行（+200%）、平安银行（+161%）；②2012年10月-2013年1月：民生银行（+83%） 、兴业银行（+66%）；③2014年10-12月：中信银行（+79%）、光大银行（+76%）。 2007-2023年银行股历史表现 宽货币 紧货币 宽货币 紧货币 宽货币 紧货币 宽货币宽货币紧货币 宽货币 2008金融危机四万亿刺激政策 证监会发布“一法两则”，银信模式向银证、银基模式迁移。 央行创设MLF向银行提供流动性。央行与银监会联合下发《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，放松房地产市场。 央行出台1万亿元再贷款再贴现政策，支持金融机构以优惠利率向中小微企业提供贷款 7 宽信用紧信用宽信用 紧信用 宽信用 紧信用 宽信用 紧信用 目目录录 1 2 3 4 市场回顾：2023年行情回顾及历史银行股表现复盘 政策回顾：宏观、财政、货币、监管变阵影响 问题讨论：行业景气度分野的内在逻辑 未来展望：2024年银行股投资策略 财政政策影响回顾：政府、企业代替居民杠杆继续发力 杠杆率的画手既有经济周期“看不见的手”，又有逆周期宏观调控“看得见的手”，企业、居民和政府等实体经济部门负债大致相当于金融机构资产，实体经济部门杠杆率的起落与需求和政策都紧密相关。历史来看，2008年宏观政策发力扩大内需、促进经济增长的基建工程，叠加房地产政策放松，企业杠杆率攀升。2012-2013年为应对经济增速回落，央行进行2次降准、2次降息，城 投债发行规模大幅提升，拉动基建增速回升，逐步推高居民、企业杠杆率，推动2013年银行股超额收益行情。2014年930地产新政出台，地产链需求井喷拉动上下游企业和居民融资需求上升，金融机构对地产开发企业支持进一步加强，银行股受益。 2023年财政政策发力稳健偏宽松，定调高质量发展，侧重优化结构、提振信心、化解风险。政府、非金融企业杠杆2023Q3分别相比年初+3.4、8.1pcts，居民杠杆小幅增1.9pcts。12月增发万亿国债，财政发力空间打开。2024年预计财政政策将更积极，财政发力对其他部门配套资金的拉动作用、和货币乘数的传导作用明显，有望带动银行股估值回升。 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0% 经济各部门杠杆率（国家资产负债表研究中心口径） 中国:居民部门杠杆率 中国:政府部门杠杆率 应对经济下行 ，“四万亿”政策叠加房地产放松 供给侧改革，“三去一降一补” 中国:实体经济部门杠杆率中国:非金融企业部门杠杆率 2002-2023年宏观经济形势和调控手段回顾 9 时间 经济形势和宏观调控政策内容 2003-2005 2003年各地旧城改造和城市建设如火如荼，固定资产投资高速增长，全社会对信贷资金的需求量迅猛增加，特别是钢铁、水泥、电解铝、建材等行业的投资超常增长。2004年采取未雨绸缪的提前调控手段，严格限制钢铁、水泥、电解铝等行业过度投资，4月加准，10月加息。2005年积极的财政政策转向稳健的财政政策。 2008-2009 2008年次贷危机爆发，国内房地产、钢铁、汽车等重要支柱产业产销大幅度下滑保证经济保持平稳较快增长成为宏观调控的首要任务，实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策。11月国务院常务会议决定两年内增加四万亿人民币投资，增加财政支出特别是中央财政支出力度。9、10、11月三次降准。 2012-2013 2012年经济由高速增长进入中速增长阶段，央行进行2次降息、2次降准。城投债发行规模大幅提升，拉动基建增速回升。2013年为遏制房地产销售过快上涨，“国五条”出台，实行限购政策。 2014-2016 2014年“930”新政出台，加大对保障性安居工程建设的金融支持，积极支持居民家庭合理的住房贷款需求，增强金融机构个人住房贷款投放能力、继续支持房地产开发企业的合理融资需求。2016年为调整房地产过热，提出供给侧改革，“三去一降一补”（去产能、去库存、去杠杆，降成本，补短板）。 2022-2023 中央经济工作会议提出继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。财政政策加力见效，货币政策精准有力。引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展等领域支持力度。 资料来源：wind，华安证券研究所 10 压制银行估值的两大风险因素：城投、地产政策力度不断加大 一揽子化债政策逐步推进，城投债务风险压力缓释。2023年以来城投平台再融资能力下降，贷款、商票、非标等金融资产风险加剧，引发市场对银行资产质量担忧。政治局会议提出“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。一方面，商业银行参与城投