当 r < g 时 ， 公共债务大幅增加

当r<g时，公共债务大幅增加 曹永泉、维托尔·加斯帕尔和阿德里安·佩拉尔塔·阿尔瓦 WP/24/10 货币基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表了这些论文，以引起评论并鼓励辩论。 基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表基金组织、其执行董事会或基金组织管理层的观点。 2024 JAN ©2024国际货币基金组织WP/24/10 IMF工作文件 财政事务部 当r<g时，公共债务大幅增加 由曹永泉，VitorGaspar和AdrianPeralta-Alva编写* 由MarcosPoplawski-Ribeiro授权发行 2024年1月 货币基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表了这些论文，以引起评论并鼓励辩论。基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表基金组织、其执行董事会或基金组织管理层的观点。 摘要：本文量化了债务与GDP的永久性增加的成本。我们采用确定性的重叠世代模型，具有两种资产，没有违约风险。这两种资产是公共债务和私人（生产性）资本。我们假设私人资本的回报等于公共债务的利率加上外部给定的利差。使用模型的分析版本 ，我们展示了一个示例，其中公共债务比率的永久上升导致稳态GDP的显着下降，即使rg。继McGratta和Prescott（2017）之后，我们考虑了美国经济的校准模型，包括国民账户，固定资产，家庭收入分配和人口统计数据的丰富特征。简单分析模型的直觉（甚至是数量级）延续到这个更丰富的环境：债务比率的增加，从GDP的60％增加到120％，与资本存量减少约15％有关，稳态GDP减少约8％。 推荐引用:Cao,Yongquan,VitorGasparandAdrianPeralta-Alva.2024.CostlyincreasesinPublicDebtwhenr<g",IMFWorkingPaperNo.2024/10. JEL分类号:E43、E62、H63关键字:挤出；公共债务作者的电子邮件地址： *我们感谢EricLeeper，MarkAguiar以及国际货币基金组织，迈阿密大学和LACEA-LAMES2023的研讨会参与者 IMF工作PAPERS当r<g时，公共债务大幅增加 工作文件 当r<g时，公共债务大幅增加 由曹永泉，VitorGaspar和AdrianPeralta-Alva1编写 1我们感谢EricLeeper，MarkAguiar以及国际货币基金组织，迈阿密大学和LACEA-LAMES2023的研讨会参与者 国际货币基金4 I.Introduction 2020年，全球金融市场出现了一个奇怪的反常现象：尽管债务与GDP的比率不断上升，但主权债券收益率却下降到非常低的水平（甚至在某些情况下，实际收益率变为负值）。这导致了创纪录的债务水平与非常低的偿债成本的巧合。OlivierBlachard在他的《低利率下的财政政策》一书中将这种景观描述为“不寻常”，他在其中广泛探讨了相关事实和政策含义。尽管人们可能会试图将这些低利率视为历史上的反常现象 -尤其是考虑到最近的通胀压力和高名义利率-这样的解雇可能为时过早。在COVID-19大流行之前，实际和名义中性利率几十年来一直处于下降的轨道上。各种结构性因素，从国际货币基金组织(2023年)概述的缓慢的经济增长和人口变化，到卡瓦列罗等人讨论的全球安全资产稀缺。(2017)，促成了这一持久趋势。这些因素中的许多都有望在未来继续运作。因此，随着通货膨胀的降低，低利率可能会回归。1 利率与增长之间的负差异导致Blachard（2023）和Blachard（2019）等学者认为，公共债务水平升高可能会产生最小的财政和社会成本。我们研究的重点是严格调查公共债务确实会产生重大成本的条件，而不考虑此类债务的潜在生产性用途。 Thelimitationsimposedbyresourcecharacyandlimitedproductioncapacityapplytoallsectors,includinggovernmentalactivities.Theseconstraintsbecomeparticularlywhenweexplicitlyconsidertheendogeneousoftheconditionrg<0。两者的实际利率(r)和经济增长率(g)arenotindependentofeconomicpolicy.Forthepurposesofthisstudy,weoperateunde−rtheassumptionthatmarginalproductofcapitalm大于增长g，处理之间的传播mandr是由外部决定的。 Ourpaperaddressestwocriticalquestions.First,doincreasinglevelsofpublicdebtresultineconomiccostswithinstandardoverlappinggenerationsmodelswhenm>g>r-也就是说，当经济动态有效时，尽管rg<0？我们的分析证实，激增的公共债务确实挤占了私人资本，从而抑制了长期产出。其次 ，我们量化了这些不利影响的程度。− 众所周知，高债务水平使国家面临多重均衡，包括对主权债务的攻击（例如，Cole和Kehoe（2000）以及Agiar和Amador（2021），有关主权债务和违约问题的全面调查）。我们将从这些考虑中抽象出来。我们的论文侧重于挤出。我们建立了封闭经济的标准重叠世代模型，据此，较高的债务可能会挤占私人资本。我们模型的一个关键特征是它包括两个资产。私人资本的收益率将在均衡状态下确定。政府债务假定为。 1Other,moretemporaryfactors,mighthavealsopaidaroleinkeepinginterestrateslow,includingquantitativeleasurepoliciesimplementedbymajorcentralbanks.Determiningtheoverallquantitativeeffectsoftheinterfaceofalltheseforcesisbeanbeing. 收益率等于私人资本减去外部确定的便利收益率。这种便利收益代表了持有公共债务的回报。Agiar等人。(2022)，显示了一种在私人资本和政府债务之间产生楔子的简单方法。它们还表明，排挤是这种框架中要处理的关键力量。我们的重点不是解释便利收益，而是理解其含义。 Theexercisewehaveinmindtoaddressourresearchquestionsisstrainly.Wedistancefromaneconomyonabalancedgrowthpath,andfocusonparameterationsthatallowsforan均衡withrg<0出乎意料的是，债务对GDP开始逐渐增加，直到最终稳定在一个新的更高的水平。此后预计不会发生进一步的冲击。我们研究了较高的债务水平对−GDP对主要宏观经济总量的影响。在我们可以分析求解的模型的简化版本中，我们可以说明稳态下的排挤机制并量化其影响。挤出机制不管是否起作用。rg是积极的还是消极的 。然后，我们考虑使用与美国相对应的校准进行定量分析（具有现实寿命和财政政策）的模型版本。在这种情况下，我们检查了较高债务与GDP比率的过渡和稳态影响。 我们的分析显示，在利率较低并预计将保持较低水平的时期，债务从GDP的60％永久增加到120％，相当于美国过去20年的经验，可能会产生巨大的成本。从−长远来看，我们观察到GDP减少了约8％（分 析模型产生了类似的结果）。在数量模型的过渡阶段，GDP表现出单调下降，而利率上升，尽管。rg仍 然是负面的。这些结果背后的主要机制是民间资本存量下降了约15%。这是因为，与储蓄的微小变化相反，个人需要将更大份额的财富分配给政府债券，而不是私人资本。在均衡状态下，资本存量减少 ，导致产出下降，资本收益率提高。值得注意的是，私人资本的较高回报率也推动了政府债务利率的上升。此外，值得强调的是，由我们的校准模型确定的政府债券利率对债−务与GDP比率变化的弹性在现有文献中发现的经验估计范围内。 我们通过扩展模型来进行最后的稳健性检查，以解释最近几年外国投资者持有的大约30%的债务。在这些条件下，定性的发现仍然是一致的，这影响了我们之前的结论。定量的影响减少了，导致GDP持续下降4%。 关于公共债务后果的文献很多。布兰查德(2019)说明，利率减去增长差异一直很低。他认为，如果未来像过去一样，债务可能不会带来财政成本。我们的分析表明，相对于过去，随着利率的提高，更高的债务可能会改变未来。他还使用了重叠的世代模型，并表明政府债务的利率，资本的边际产品和经济增长率之间的差异对于确定高债务是福利改善还是福利减少很重要。我们的模型是。 相似，发现情况确实如此。在我们考虑的校准下，更高的债务仍然会对经济产生重大的负面影响。 我们的工作建立在Reis（2021）研究的基础上，该研究还探讨了公共债务上升对宏观经济的影响。 Reis专注于政府债务利率低于经济增长的情况下政府的财政约束。他对资源稀缺性的见解与我们自己关于m >g>r条件和私人资本的挤出。像里斯一样，我们强调政府面临的内在财政约束，但我们通过校准我们的模型来扩展分析美国经济状况，以量化较高公共债务水平的长期GDP影响。 重要划定了本研讨的焦点和制约身分。该研究旨在研究公共债务水平增加的经济后果，特别强调相关成本。我们有意避免分析公共支出的潜在利益影响，例如基础设施投资、教育或气候转型。此外，我们的模型没有包含可能产生巨大财政乘数的力量。这种方法选择旨在隔离与公共债务水平增加相关的成本。因此，该文件不应被视为对包括美国在内的现实世界财政政策的详尽评估，因为全面评估将需要一个既考虑公共债务利弊的模型。 一篇与我们的机制密切相关的论文是Agiar等人。（2022年）。作者本着Bewley-Hggett-Aiyagari的精神，使用不完整的市场模型，即家庭面临特殊风险，并以私人资本和政府债务的形式持有预防性储蓄。他们表明，增加政府债务的福利效应在很大程度上取决于总储蓄时间表。实际上，当政府发行债券时，利率可以提高，从而减少私人资本。这些也是我们分析中的工作机制。 最后，Acharya和Dogra（2022）提出了一项与我们研究中探索的问题密切相关的研究。他们利用重叠的世代模型，就像我们的模型一样，但将其框架扩展到包括名义刚性和特殊资本收入风险。重要的是，与我们的工作中考虑的外源产量相比，他们的模型具有内源便利产量。这种内生化可以对福利影响进行细致入微的分析。作者认为，主要以政府债务形式增加的“安全资产”供应可以恢复受零下限（ZLB）约束的经济体中传统货币政策的功效。值得注意的是，Acharya和Dogra观察到，即使在具有内生便利收益的模型中，挤出效应也反映了我们的发现：它们成本高昂，并导致实物资本投资减少。这些观察结果尤其适用于安全利率可以假设为负值而不影响动态效率的经济体。虽然他们的研究提供了有价值的理论见解，但它在很大程度上仍然是定性的。相反，我们的研究经过精心校准，以反映美国S.经济条件和政策，并客观地量化了公共债务水平上升对GDP的影响。 II.简化模型 A.经济环境 时间是离散的，运行到无限。每个人的生活Nperiods.Hence,individualsbornattimet为日期而活t，t+1 ，...，t+N1。对消费的偏好，可以用时间可分离的效用函数来表示 N−1− Σ βju(c)t) t+j j=0 where函数u:R+→R满足标准假设，并且0是折扣系数。 我们假设人口以恒定的速度指数增长n>0，以及一个外来给定的人口规模0,L0. Lt=(1+n)tL0 生产是由竞争性企业承