首次覆盖报告：长期增长逻辑清晰，估值底部弹性凸显

买入（首次） 长期增长逻辑清晰，估值底部弹性凸显 ——宁波银行首次覆盖报告 公司研究|首次报告宁波银行002142.SZ 股价（2024年01月11日）19.67元 目标价格27.55元 52周最高价/最低价34.15/18.8元 总股本/流通A股（万股）660,359/652,376 A股市值（百万元）129,893 立足区域禀赋，打造业务特色。浙江民营经济发达，居民富裕程度高，宁波港出口数据边际改善，在出口地区多元化和产品结构优化的支持下，预计中长期保持较强韧性。宁波银行贷款投向主要为制造业、商贸业和消费贷，契合当地资源禀赋。 股权结构稳定多元，治理机制高度市场化。宁波银行前十大股东涵盖国资、外资和民间资本，较早建立现代公司治理机制，经营决策拥有较高自主性，管理层均拥有多年行内工作经历，持股市值居A股上市城商行之首，利好战略的长期稳定执行。 ROE领先同业，盈利能力兼具高水平和稳健性。宁波银行长期保持行业领先的ROE水平，2022年、2023Q3年化ROE在A股上市城商行中排名第二、第四位，盈利能力历经周期检验，核心驱动因素有望保持，继续支撑高估值溢价。 贯彻差异化打法，造就城商行标杆。1）对公深耕中小企业，产品体系完备，客户粘性高、议价能力强带来了稳定的低成本负债；2）零售贷款以消费贷为主，支撑高收益率，需求回暖和消金公司业务开展有望带动增速回升，经营贷、按揭贷具备增长空间；3）息差优势仍存，存款成本率为行业最低，负债成本优势牢固。资产端或受益于消费贷增速的改善，且受存量按揭重定价影响较小；4）零售AUM持续扩张，强渠道能力和中高端客群优势凸显，财富管理潜力大，中收修复态势有望延续。 风控模范，资产质量穿越周期。低成本负债的保障、强大的风控能力和资产风险定价能力，塑造了稳健优异的资产质量，上市以来宁波银行不良率始终低于1%，2023Q3为A股上市城商行次低水平，不良前瞻指标维持低位。拨备覆盖率领先行业，信用成本低位下行，反哺利润空间充足。 预计公司2023/24/25年归母净利润同比增速分别为13.9%/15.0%/16.8%，BVPS为26.61/30.61/35.30元，当前A股股价对应0.74/0.64/0.56倍PB。宁波银行在公司治理、差异化竞争力、风控和资产质量、ROE等方面的优势稳固，估值有望受益于实体经济修复进程，采用历史估值法，参考近三年PB（FY1）中枢1.4倍给予35% 折价，对应24年0.90倍PB，目标价27.55元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 经济复苏及居民收入修复不及预期；资本市场波动超预期；假设条件变化影响测算结果。 国家/地区中国 行业银行 核心观点 报告发布日期2024年01月11日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 3.09 -5.7 -26.02 -40.43 相对表现% 4.63 -2.08 -15.88 -22.62 沪深300% -1.54 -3.62 -10.14 -17.81 屈俊qujun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523060001 于博文yubowen1@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 王霄鸿wangxiaohong@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 52,774 57,879 62,611 69,108 77,488 同比增长(%) 28.4% 9.7% 8.2% 10.4% 12.1% 营业利润(百万元) 20,507 25,399 28,773 33,086 38,633 同比增长(%) 24.3% 23.9% 13.3% 15.0% 16.8% 归属母公司净利润(百万元) 19,546 23,075 26,291 30,243 35,329 同比增长(%) 29.9% 18.1% 13.9% 15.0% 16.8% 每股收益(元) 3.13 3.38 3.87 4.46 5.23 每股净资产(元) 20.38 23.14 26.61 30.61 35.30 总资产收益率(%) 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% 平均净资产收益率(%) 16.6% 15.6% 15.5% 15.6% 15.9% 市盈率 6.28 5.82 5.09 4.41 3.76 市净率 0.97 0.85 0.74 0.64 0.56 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、立足区域禀赋，打造业务特色5 1.1民营经济发达，居民财富水平领先5 1.2地区和产业结构支撑下，出口具备较强韧性7 1.3立足浙江布局全国，业务特色契合地方禀赋9 二、股权结构稳定多元，治理机制高度市场化10 2.1国资、外资、民间资本三方持股，主要股东多次增持10 2.2较早形成现代公司治理机制，管理层稳定且经验丰富11 三、ROE领先同业，盈利能力兼具高水平和稳健性12 四、贯彻差异化打法，造就城商行标杆14 4.1对公：深耕中小企业，形成稳定的低成本存款来源14 4.2零售：抢先布局消费贷支撑高收益，后续增长仍可期16 4.3高收益资产、低成本负债共助力，息差优势仍存18 4.4财富管理潜力巨大，AUM总量结构持续向好20 五、风控模范，资产质量穿越周期23 六、盈利预测与投资建议24 6.1盈利预测24 6.2投资建议26 七、风险提示27 图表目录 图1：截至2023年11月，浙江注册资本在1000万以下的企业占比约85%（单位：万家）5 图2：浙江居民富裕程度较高，2022年人均可支配收入超6万元6 图3：2022年以来浙江消费修复情况整体好于全国水平6 图4：2022年以来浙江住户贷款同比增速多快于全国水平6 图5：宁波舟山港为全国货物吞吐量第一大港7 图6：宁波港货物和集装箱吞吐量同比持续改善7 图7：我国对部分国家和地区出口金额占比8 图8：2023年1-11月宁波港对部分国家和地区累计出口金额8 图9：2023年1-11月宁波港累计出口金额前十大商品8 图10：宁波银行分支机构区域分布9 图11：宁波银行贷款投向区域分布9 图12：宁波银行对公贷款主要投向制造业和商贸业10 图13：宁波银行零售贷款以消费贷为主10 图14：宁波出口表现与宁波银行营收存在一定相关性，与归母净利润相关性较低10 图15：2023Q3十大股东涵盖国资、外资和民间资本11 图16：上市以来宁波银行大股东多次增持11 图17：截至2023年6月底，宁波银行高管持股市值高于其余上市城商行12 图18：宁波银行ROE保持可比同业较高水平12 图19：宁波银行估值溢价处于上市银行前列13 图20：宁波银行ROE长期稳定在较高水平13 图21：宁波银行对公业务立足中小企业，客户数量持续增长14 图22：宁波银行零售公司业务存贷款余额及同比增速14 图23：宁波银行公司银行业务存贷款余额及同比增速14 图24：宁波银行对公贷款余额占比及同比增速15 图25：宁波银行对公活期和定期存款余额占比15 图26：宁波银行对公存款及计息负债成本率整体呈下降走势16 图27：2023H1上市城商行及国有行对公存款成本率16 图28：宁波银行个贷结构以消费贷为主17 图29：2023H1上市城商行零售贷款收益率17 图30：宁波银行消费贷ABS历年发行规模和平均票息17 图31：全国及宁波银行消费贷余额同比增速17 图32：宁波银行净息差走势18 图33：宁波银行净息差收窄幅度相对可控18 图34：宁波银行存款八成左右为对公存款19 图35：宁波银行存款成本率保持可比同业中最低19 图36：宁波银行存款成本率细分走势19 图37：宁波银行贷款收益率保持可比同业前列20 图38：2023H1上市银行按揭贷余额及占比20 图39：宁波银行中收规模及占比处于行业较高水平20 图40：2023H1宁波银行中收同比增速回正20 图41：宁波银行零售和私行AUM规模持续扩张21 图42：宁波银行私行客户数量迅速增长21 图43：2023H1部分上市银行零售AUM结构21 图44：2023H1宁波银行代销基金只数为所有银行之首，大幅领先其余城商行22 图45：宁波银行资产质量保持优异，不良率稳定低于行业23 图46：2023Q3宁波银行不良贷款率继续领先上市城商行23 图47：宁波银行关注类和预期贷款占比较低，不良认定严格23 图48：2023Q3宁波银行测算不良净生成率低位下行23 图49：宁波银行拨备覆盖率大幅领先城商行整体水平24 图50：宁波银行测算信用成本率低位下行24 图51：宁波银行PB（FY1）Band26 图52：宁波银行、上市银行及上市城商行PB（LF）走势26 表1：2023年7月以来民营经济利好政策频繁出台5 表2：2023年浙江省政府出台多项举措支持港口建设和外贸发展7 表3：2023Q3宁波银行十大股东持股明细11 表4：宁波银行“五管二宝”产品介绍15 表5：宁波银行零售贷款产品介绍16 表6：2023H1部分股份行和城商行中收占比、理财及储蓄存款同比增速22 表7：宁波银行核心指标假设25 表8：宁波银行收入分类预测表25 一、立足区域禀赋，打造业务特色 1.1民营经济发达，居民财富水平领先 浙江为我国民营经济最为发达的地区之一，民营企业“量”“质”齐优。2022年，浙江民营经济增加值占全省GDP的比重为67%，规模以上工业中民营企业贡献增加值超1.5万亿元，同比增长5.2%；截至2023年11月底，注册资本在1000万以下的企业数量约317万家，同比增长7.4%，占全省企业数量的85%。浙江民营经济在取得较高规模和增速的同时，质量也十分突出。2022年浙江共有107家企业入围民营500强，数量连续二十余年领跑全国；截至2023年12月25日，A股上市的699家浙江企业中，民营企业共563家，占比80.5%（全国整体比例为63.7%），其 中宁波民营上市企业达70家。 图1：截至2023年11月，浙江注册资本在1000万以下的企业占比约85%（单位：万家） 100万以下100-1000万1000-5000万5000万以上 13,4% 42,11% 149,40% 168,45% 数据来源：Wind，东方证券研究所 中央时隔四年再发民营经济“顶格文件”，浙江经济发展有望受益于政策支持。7月19日，中共中央、国务院出台《关于促进民营经济发展壮大的意见》，围绕持续优化民营经济发展环境、加大对民营经济政策支持力度等方面提出31条措施，一周后的政治局会议强调“切实优化民营企业发展环境”，随后发改委、央行、国家税务总局、国家市场监督管理总局等部门纷纷推出具体落地举措，利好政策频繁出台，浙江作为民营经济大省，经济发展质量和效率有望再上台阶。 表1：2023年7月以来民营经济利好政策频繁出台 时间 名称 相关部门 主要举措 2023/7/19 《关于促进民营经济发展壮大的意见》 中共中央、国 务院 将民营经济定位为“推动中国式现代化的生力军”，围绕持续优化民营经济发展环境、加大对民营经济政策支持力度等八个方面提出31条措施 2023/7/24 政治局会议 - 切实优化民营企业发展环境，坚决整治乱收费、乱罚款、乱摊派，解决政府拖欠企业账款问题，建立健全与企业的常态化沟通交流机制，鼓励企业敢闯、敢投、敢担风险，积极创造市场 2023/8/1 《关于实施促进民营经济发展近期若干举措的通知》 发改委等八部门 围绕促进公平准入、强化要素支持、加强法治保障、优化涉企服务、营造良好氛围五个方面提出28条具体举措，推动破解民营经济发展中面临的突出问题 2023/8/3 金融支持民