产品线持续拓展，迈向AIoT平台型公司

智能音视频SoC龙头设计厂商，产品力与客户群国内领先。 公司主营产品为智能音视频SoC芯片，产品广泛应用于智能蓝牙耳机、Wi-Fi智能音箱、智能手表等智能音视频终端产品。公司领先产品性能为公司构建技术壁垒，公司新一代BES2700系列产品已导入华为FreeBuds 5和FreeBuds Pro 2等高端产品线。公司品牌客户群的深度与广度为公司构建商业壁垒，目前公司产品已经进入三星、OPPO、小米、荣耀、华为、vivo等全球主流安卓手机品牌，同时也进入包括安克创新、哈曼、漫步者、万魔等专业音频厂商，并在阿里、百度、谷歌等互联网公司的智能音频产品中得到应用。 TWS耳机主控基本盘稳固，市场份额有望持续提升。 公司借安卓TWS耳机行业之风扶摇直上、快速发展，根据Canalys数据，在2021年，TWS耳机的出货量达到近年巅峰，全年出货达2.9亿台，2018-2021年公司普通与智能蓝牙芯片营收总和CAGR为81.4%。我们认为公司TWS耳机芯片的高性能以及深度合作品牌客户为其打造了稳固的基本盘，助力公司在行业初期爆发性增长中充分受益。当下TWS耳机整体行业增速放缓，在2022年，由于消费电子需求走弱，叠加TWS耳机渗透率已经达到相对较高水平，全年出货量同比微降，我们认为安卓TWS耳机市场份额有望进一步扩大，同时类比智能手机历史发展趋势，我们认为白牌TWS耳机市场空间或将进一步受到挤压，市场或将向品牌端持续集中。我们看好公司凭借其产品性能优势和客户优势，在此趋势下持续提升市场份额。 下游领域不断拓展，AIoT芯片打开第二增长曲线。 随着TWS耳机行业增速放缓，公司逐步拓展智能手表、智能音箱等AIoT芯片，第二成长曲线清晰。智能手表方面，2022年公司智能手表芯片营收占比达19%，当下公司正逐步由运动手表向高级操作系统智能手表推进，我们看好公司未来有望进入高级操作系统智能手表主控芯片领域，进一步提升公司盈利能力。智能音箱及智能家居方面，公司Wi-Fi6连接芯片已经顺利完成认证进入量产导入阶段，同时公司研发了新一代的低功耗Wi-Fi6 MCU平台芯片，能够应用于更广泛的场景。我们看好公司凭借优秀的研发实力由TWS耳机赛道跃迁至更广阔的AIoT芯片赛道，逐步打造平台型AIoT公司。 盈利预测与投资建议：我们预测公司2023-2025年归母净利润1.84/3.05/4.30亿元，2024年1月10日股价及市值对应91/55/39倍P/E。我们认为公司作为智能音视频SoC的龙头公司，在技术及客户等方面有显著优势，可享一定估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：TWS耳机出货量不及预期，消费电子市场复苏不及预期，市场竞争加剧，新品拓展不及预期 股票数据 1.恒玄科技：智能音视频SoC龙头企业 恒玄科技成立于2015年，是国内领先的智能音视频SoC芯片设计公司，致力于为客户提供AIoT场景下具有语音交互能力的边缘智能主控平台芯片。公司产品广泛应用于智能蓝牙耳机、Wi-Fi智能音箱、智能手表等低功耗智能音视频终端产品。2018年公司第一代智能蓝牙音频芯片BES2300系列上市，2020年公司Wi-Fi/蓝牙双模AIoTSoC芯片量产出货，应用于阿里“天猫精灵”WiFi智能音箱，2021年公司第一代智能手表主控芯片上市，打入华为与小米两大客户。公司产品已经进入三星、OPPO、小米、荣耀、华为、vivo等全球主流安卓手机品牌，同时也进入包括安克创新、哈曼、漫步者、万魔等专业音频厂商，并在阿里、百度、谷歌等互联网公司的智能音频产品中得到应用。 图1：公司产品结构及历史沿革 1.1.股权结构 公司股权结构相对集中，获产业基金、机构投资关注。公司董事长Liang Zhang、副董事长赵国光、董事汤晓东已签署一致行动协议，为公司实际控制人，合计直接持有公司股份25.6%（截至23Q3季报）。其他股东方面，阿里巴巴、小米长江基金为产业链投资、北京集成、中欧基金、RUNYUANI、RUNYUANII为机构投资。宁波百碧富、宁波千碧富、宁波万碧富、宁波亿碧富为员工持股平台，合计持股比例为9.8%。分公司及子公司方面，分公司恒玄深圳、子公司恒玄北京负责产品研发，子公司恒玄香港负责境外销售及采购。 图2：公司股权架构图 公司管理层具备深厚研发背景。公司董事长Liang Zhang先生历任Rockwell Semiconductor Systems工程师、Marvell Technology Group Ltd.工程师、Analogix Semiconductor,Inc.设计经理、锐迪科微电子工程副总裁；副董事长赵国光先生历任RFIC Inc.工程师、锐迪科微电子设计经理、运营总监、运营副总裁，拥有丰富从业经验。公司管理层具备锐迪科、中芯国际、美光等产业背景，为公司快速发展打下坚实的基础。 表1：公司董事、监事、高级管理人员及核心技术人员简介 1.2.财务分析 2022年业绩承压下行，2023年上半年有所回暖。2021年全球TWS耳机出货量达到巅峰，公司充分受益，营收规模及归母净利润规模快速增长，全年实现营收17.7亿元，归母净利润4.1亿元。2022年由于整体消费电子需求走弱，TWS耳机出货量出现2019年以来的首次下跌，致使公司营收出现下滑，全年实现营收14.8亿元，且由于公司持续维持高强度研发投入和基于谨慎原则计提资产减值损失，公司净利润出现大幅下滑，全年实现归母净利润1.2亿元。23H1随着消费市场的逐步回暖，以及可穿戴及智能家居行业终端去库存接近尾声，下游客户对芯片的需求逐渐恢复。同时公司新一代BES2700系列智能可穿戴主控芯片逐步上量，在智能手表市场份额逐步提升，新产品带动芯片销量及均价增长。23H1公司实现营业收入9.1亿元，同比增长32.4%；实现归母净利润0.5亿元，同比下降39.3%。 图3：公司营业收入及增速 图4：公司归母净利润及净利率 营收结构多元化，新产品有望提振公司综合毛利率。公司蓝牙音频芯片主要应用终端产品为TWS耳机，以及少量的颈挂式耳机、蓝牙音箱等产品；其他产品主要包含智能家居WiFi SoC芯片、智能手表芯片和Type-C芯片等产品，其中Type-C芯片销售规模持续下降，占营收比例较小，因此2021年起不再单独列示。 2021年起，公司智能家居、智能手表芯片等非音频类芯片占比快速提升，2022年手表芯片营收占比达19%，音频类芯片收入占比下降至74%。毛利率方面，高端蓝牙音频芯片毛利率维持较高水平，但随着行业竞争加剧、下游需求走弱，音频芯片整体毛利率出现下降，非音频类芯片在2022年毛利率大幅上升，我们认为在公司Wi-Fi6技术落地、持续打入高端智能手表芯片市场的背景下，公司智能家居、智能手表芯片等非音频类芯片有望进一步提升营收占比及毛利率。 图5：公司营收拆分 图6：公司分业务毛利率 公司研发投入业内居前，费用管控得当。在可比公司中，公司产品性能及制程相对领先，研发投入总额及研发费用率均居前，23H1公司研发费用2.4亿元，研发费用率25.8%。三费方面，公司费用管控得当，23H1管理费用率和销售费用率均有所下降，分别为6.6%和0.8%；2022及23H1财务费用大幅下降，主要系该期间美元兑人民币汇率大幅上涨，公司汇兑收益增加所致。 图7：公司及可比公司研发费用及研发费用率 图8：公司三费及费用率 公司营收规模及毛利率在同业中较为领先。公司作为国内龙头音频SoC厂商，营收规模高于可比公司中科蓝讯及炬芯科技。在毛利率方面，中科蓝讯主要定位为白牌蓝牙音频市场，毛利率相对较低，公司毛利率整体和炬芯科技相当，23H1炬芯科技在印度市场智能手表芯片快速起量，实现大规模量产；由于公司上游成本上涨以及去库存压力较大，23H1公司毛利率有所下滑。 图9：公司及可比公司营业收入 图10：公司及可比公司综合毛利率 行业终端去库存接近尾声，公司库存预计逐步回到健康水位。2022年由于消费电子需求走弱，行业库存大幅增加，公司2022年末存货达9.5亿元。23H1来看，我们认为消费市场整体信心有所恢复，客户补库需求提升，订单出现增长，叠加公司存货计提资产减值损失、以及毛利率降低等，公司库存逐步回到健康水位，23H1末公司存货6.9亿元，库存去化效果显著。展望未来，我们认为下半年消费电子旺季、AIGC等新兴应用将持续拉动可穿戴市场、智能音箱市场需求，公司有望凭借高产品力使得库存快速回归健康水位，持续实现业绩同环比增长。 图11：公司及可比公司存货（左轴）及存货周转天数（右轴） 23H1公司经营活动现金流净额由负转正。2020年公司在科创版IPO上市，募集资金到位带动筹资活动现金流大幅增加。2020及2021年公司投资活动大幅上升主要系公司购买结构性存款所致。2022年公司经营活动现金流净额为负主要原因为消费电子景气度低迷，下游需求走弱，且22H1公司为应对上游供应链紧张增加备货，购买商品支付的现金大幅增加，但全年销售不及预期。23H1公司经营活动产生的现金流量净流入1.82亿元，主要系公司营收成长，同时持续推进去库存化，使得经营活动现金流量净额由负转正。 图12：公司现金流走势情况 2.TWS：产品及客户基本盘稳固，市场份额有望持续提升 2.1.市场向安卓端、品牌端持续集中 全球TWS耳机市场已度过快速爆发期，整体市场趋于稳定。2016年9月，苹果发布了第一代AirPods，成为TWS耳机技术的引领者，随后安卓品牌厂商、专业音频厂商等快速跟进，共同推动了整个TWS耳机市场在2017-2020年实现了快速发展和渗透。根据Canalys数据，在2021年，TWS耳机的出货量达到近年巅峰，全年出货达2.9亿台。在2022年，由于消费电子需求走弱，叠加TWS耳机渗透率已经达到相对较高水平，全年出货量同比微降。在当下来看，TWS耳机市场在23Q2/23Q3得到一些缓解，相较22Q4/23Q1的同比负增长而言，同比增速均转为正（8%/4%），逐渐恢复至健康状态。 图13：全球TWS耳机年度出货量 图14：全球TWS耳机季度出货量 苹果AirPods系列市占率有所下滑，安卓品牌市场份额不断提升。在苹果AirPods系列推出之初，其凭借优秀的自研W1、H1芯片实现了更丰富的功能、更稳定的连接和更高的性能，使得其产品体验显著优于市场其他竞争对手，获得较高的市占率。在当下来看，根据IDC数据，23Q1单季苹果AirPods市占率已跌至36%，当下安卓品牌端市占率快速提升，我们认为主要原因为：1）安卓品牌TWS耳机芯片性能日益强劲，在产品性能上逐步追平AirPods系列；2）安卓品牌TWS耳机针对其品牌的手机有更好的优化适配，使用同品牌产品可提升用户体验；3）安卓品牌TWS耳机价格分布较广，从高端级到入门级布局完善，相较于AirPods系列的高端定位来说拥有更大的市场发展空间。 图15：全球TWS耳机竞争格局 TWS耳机价格进一步下探，市场份额有望继续由白牌向品牌端集中。根据Canalys统计，22Q4时价格低于100美元的TWS耳机市占率达到53.1%，其中单价在100美元以上的市场主要由苹果AirPods系列驱动。在当下消费电子景气度处于底部、终端需求偏弱的情况下，品牌端耳机的价格进一步下探以应对市场竞争，华为、OPPO、vivo、小米等品牌的入门级TWS耳机价格已下探至200元以下，相较于白牌耳机，品牌端耳机能够获得更好的适配体验。据潮电智库，2022年全球TWS耳机品牌所占市场份额为67%，白牌占比33%。相较2021年而言，品牌占比已稳步提升，白牌市场份额进一步缩窄。类比智能手机历史发展趋势，我们认为白牌耳机市场空间或将进一步受到挤压，市场将向品牌端持续集中。 图16：22Q4全球TWS耳机价格分布及2022年全球TWS耳机品牌/白牌占比 TWS耳机功能丰富度持续提升，有望提振下游需求以及引领新一轮换机周期。 为提振下游需求以及提升自身产品力，厂商在音质