公司深度报告：老树新花焕发第二春，品牌筑基路径清晰

证 券 研2024年01月11日 究 报老树新花焕发第二春，品牌筑基路径清晰 告—莲花健康（600186.SH）公司深度报告 买入(维持)投资要点 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn ▌卸下历史债务包袱，国厚操盘下焕发新生 公司1998年作为“味精第一股”成功上市，但由于多次易主 基本数据2024-01-10 当前股价（元） 5.65 总市值（亿元）101 总股本（百万股）1794 流通股本（百万股） 52周价格范围（元） 日均成交额（百万元） 1786 2.56-7.89 337.39 市场表现 (%)莲花健康沪深300 250 200 150 100 50 0 -50 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《莲花健康（600186）：全年圆满收官，改革效果显著》2024-01-10 2、《莲花健康（600186）：收购味之力加快海外布局，组织架构调整明确分工》2023-12-28 3、《莲花健康（600186）：三季报业绩超预期，关注第二增长曲线》2023-10-16 公司研究 致使战略动荡，2019年在国厚系操盘下破产重整，并于2020年解决历史债务问题轻装上阵，主业重启良性增长。目前公司形成以味精、鸡精为主导，以其他复调、小麦面粉系列、水业为组合的产品结构，并开启算力第二增长曲线。 ▌味精行业竞争格局稳定，各梯次企业错位竞争 1）中国味精产能占全球70%以上，2021年市场规模为184亿元，主要出口至东南亚国家，伴随着海外味精产能转移，味精出口需求有望进一步拉动。2）味精生产端经历三轮产能整合，阜丰/梅花/伊品三家头部味精生产厂家垄断全国89%的产能，与以莲花健康为代表的第二梯队公司在下游客户端形成错位竞争态势，在味精原料与渠道端互相赋能。3）行业整体供需两旺，供给端头部味精厂家持续扩产能，需求端食品工业端与餐饮端味精需求偏刚性，随着预制菜与复调市场规模扩容、海外布局完善，味精需求天花板被进一步打开，预计2023-2029年国内味精市场增速高于5.7%。 ▌内部改革红利释放，品牌筑基主业升级路径明确 1）品牌上，“莲花”品牌拥有深厚消费者认知基础，2022年以来公司以“国货之光”形象重回消费者视线。组织上，重整上市后公司启动内部组织改革，通过优化冗杂员工/改革薪酬体系/建立“赛马机制”促进存量业务提质增效。供应链上，公司开启原料战略储备/优化物流线路进一步降低生产成本，并通过营销团队快速响应渠道布局，从而获得高渠道粘性。2）味精主业：公司在家庭端与餐饮端渠道挖掘存量市场 /开拓空白市场获取增量，通过上下游议价能力保证毛利空间，并推升产品提档升级，完成量价双增。3）复调与水产品：复调借助味精协同优势，毛利率稳定在20%左右，并通过渠道复用导入终端市场，承接味精消费升级，同时公司从线上切入包装水细分赛道，寻找新业绩增长点。4）算力业务：2023年公司瞄准算力供需错配机会，布局算力租赁业务，目前采购稳定开展。 ▌盈利预测 我们看好大股东入主公司以来，持续进行内部改革，解决历史包袱，轻装上阵，积极开拓第二增长曲线。预计2023-2025年EPS为0.07/0.12/0.19元，当前股价对应PE分别为 80/47/30倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 宏观经济下行风险、食品安全风险、主业增长不及预期、新业务进展不及预期、成本上涨风险。 预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入（百万元） 1,691 2,162 3,451 5,010 增长率（%） -6.8% 27.9% 59.6% 45.2% 归母净利润（百万元） 46 127 217 341 增长率（%） 4.1% 174.7% 70.9% 57.4% 摊薄每股收益（元） 0.03 0.07 0.12 0.19 ROE（%） 3.9% 9.9% 14.7% 19.2% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 正文目录 1、重整摆脱历史债务包袱，国厚操盘下焕发新生6 1.1、历史沿革：内外交困下经营受阻，重整上市后焕发新生6 1.2、组织架构：多次易主致使战略动荡，国厚操盘公司稳健发展7 1.3、经营数据：摆脱历史包袱轻装上阵，盈利能力持续攀升10 1.4、业务范围：夯实味精主业基础，布局多元化调味品12 2、味精行业竞争格局稳定，各梯次企业错位竞争15 2.1、中国为全球核心味精产地，市场规模稳定提升15 2.2、头部企业垄断产能，各梯次企业错位竞争17 2.3、味精供需两端稳增，复调与预制菜提供行业扩容空间22 3、内部改革红利释放，品牌筑基主业升级路径明确25 3.1、品牌认知基础深厚，内部改革红利持续释放25 3.2、味精短板逐渐补齐，主业有望量价齐升29 3.3、复调与主业协同优势明显，水业持续培育市场认知33 3.4、布局算力租赁业务，开启第二增长曲线38 4、股价顺周期属性明显，算力业务抬升估值39 5、盈利预测40 6、风险提示40 图表目录 图表1：公司历史营收与盈利情况7 图表2：公司股权结构8 图表3：公司组织改制历史8 图表4：公司管理层介绍9 图表5：2023年股票期权与限制性股票激励计划行权要求10 图表6：2016-2023前三季度莲花健康及可比公司毛利率11 图表7：2016-2023前三季度莲花健康及可比公司净利率11 图表8：2016-2023前三季度莲花健康及可比公司销售费用率11 图表9：2016-2023前三季度莲花健康及可比公司管理费用率11 图表10：公司资产负债结构12 图表11：莲花健康主要产品结构12 图表12：公司分产品营收情况（亿元）13 图表13：味精、鸡精营收占主营业务比例情况13 图表14：公司国外营收占比回升14 图表15：公司加大研发费用投放力度14 图表16：公司算力中心项目投资规划14 图表17：味精生产流程15 图表18：2018-2021年中国味精产能占全球比重16 图表19：全球味精产能分布16 图表20：2017-2022年中国味精产量16 图表21：2017-2023E中国味精市场规模16 图表22：2013-2023年中国味精出口量及出口单价变化17 图表23：中国味精出口均价远低于进口均价17 图表24：2021年中国味精出口量分布17 图表25：味精行业上下游产业链18 图表26：2017-2023年味精上游原材料价格与味精价格变化18 图表27：味精行业共经历三次整合19 图表28：味精产能出清相关政策19 图表29：2017-2023H1阜丰/梅花/伊品/莲花味精销售收入（亿元）20 图表30：2017-2023H1阜丰/梅花/伊品/莲花味精销售收入增速（%）20 图表31：2016-2023H1阜丰/梅花/伊品/莲花营收情况21 图表32：2016-2023H1阜丰/梅花/伊品/莲花营收同比情况21 图表33：我国主要味精企业经营情况对比21 图表34：味精企业错位竞争22 图表35：2020-2022阜丰/梅花/伊品/莲花味精毛利率22 图表36：国内味精头企业生产基地分布23 图表37：环保“新国标”涉及的味精生产环保指标23 图表38：2016-2022年我国味精行业产能分布23 图表39：阜丰集团味精产能利用率高于行业23 图表40：天味食品2018年味精采购金额占比营业成本3%24 图表41：中国餐饮收入额稳定上涨24 图表42：2021年中国味精表观需求量为235万吨24 图表43：2014-2022年我国复调规模占调味品规模比例24 图表44：2023年以来味精出口金额单月同比增加25 图表45：我国主要味精企业出口布局25 图表46：莲花健康相关品牌荣誉26 图表47：莲花健康因配料表干净而引起关注26 图表48：抖音上线79元套餐火爆出圈26 图表49：公司2020年至2022年组织架构变动情况27 图表50：公司于2019年大幅裁员28 图表51：重整上市后的内部改革措施28 图表52：员工薪酬福利待遇显著提升28 图表53：人均创收/人均创利2019年后大幅提升28 图表54：根据味精价格周期波动做战略储备29 图表55：募投产能预计投产时间29 图表56：2014-2023Q1-Q3公司味精营收及同比情况30 图表57：2014-2023Q1-Q3味精营收占比情况30 图表58：莲花健康1984-2022年味精产量变化趋势31 图表59：公司产品营收分渠道分布32 图表60：2019-2023Q1-Q3味精线上营收占比情况32 图表61：莲花健康产品国内区域分布情况32 图表62：公司味精成本价格相对市场价有优势33 图表63：公司调味品升级趋势34 图表64：公司水业发力儿童水/苏打水/定制水三个板块34 图表65：2021年我国复合调味品市场结构分布34 图表66：鸡精鸡粉/火锅底料/中式复调CR3占比34 图表67：莲花健康通过渠道复用、平台+等多种方式赋能复调发展35 图表68：2023年中国消费者认可调味品类型36 图表69：酱油品类份额占比变化趋势36 图表70：中国饮用水产业现状37 图表71：2023Q2/2023Q3公司矿泉水业务营收分别为0.18/0.38亿元37 图表72：产品微量元素含量丰富/定位差异化37 图表73：算力租赁使得下游灵活使用算力的门槛降低38 图表74：算力租赁模式的优势38 图表75：公司目前签订的算力采购设备38 图表76：公司上市以来股价波动复盘40 图表77：盈利预测40 1、重整摆脱历史债务包袱，国厚操盘下焕发新生 1.1、历史沿革：内外交困下经营受阻，重整上市后焕发新生 公司前身为1983年成立的河南省周口地区味精厂，此后生产规模不断扩大，巅峰时期单厂味精产量位居世界第一，并于1998年成功上市。后续公司受历史债务拖累，2019年实施司法重整，重振之后的公司在“品牌复兴”战略指引下加快体制改革、聚焦主业，目前形成以味精、鸡精为主导，以其他调味品系列、小麦面粉系列产品组合的绿色产品结构，在餐饮、零售端市场拥有绝对优势，同时布局算力业务，积极探索第二增长曲线。 1983-2001年：曾经的味精市场龙头，“味精第一股”成功上市。1983年公司前身河南周口味精厂成立后，业务快速扩张，公司名为“莲花味精”，1996年，经河南省体改委和周口地区行政公署联合批准味精厂改制为国有独资公司，成为中国最大的味精生产基地。1998年公司成功在主板上市，成为“味精第一股”，一度占据国内味精市场份额之首。 2002-2013年：生产技术转型不利，公司深陷财务困境。2000年公司计划采用“小麦替代玉米生产味精”，但公司转型过于激进，小麦原料产线尚未稳定而玉米原料产线已被关停，导致味精产量迅速下跌，与此同时，外资鸡精企业助推“味精致癌”等谣言，趁机蚕食国内味精市场。2003年受“非典疫情”影响，小麦和玉米大幅度减产，原料成本上涨，内外交困下，公司归母净利润首次出现亏损。2005年起，控股股东莲花集团陆续爆出对上市公司的资金占用行为，在持续的债务纠纷下，莲花集团于2009年失去对公司的控制权。在此期间，味精行业竞争日渐激烈，阜丰、梅花异军突起，市场出清下公司规模逐渐下滑。 2014-2019年：业务发展无序拖累主业，国厚入主操盘破产重整。2014年睿康系入主， 并于2016年将公司改名为“莲花健康”，此后展开一系列操作，将公司战略方向转型至智慧农业和大健康领域，进军金融业等板块，但这一系列改革并未给公司业绩带来起色，由于业务发展无序且主营业务受拖累，2019年公司被实施退市风险警示。2017年国厚资本逐渐入局，后逐渐掌握公司控制权，操盘公司于2019年申请破产重整。 2020-2022年，成功解决历史遗留问题，老树新芽迎来健康发展。2020年4月30日，公司成功化解退市风险，股票实现*ST的摘帽。主营业务上，公司在味精、鸡精、面粉等产品的基础上新增料酒等业态调味品，实现对整体毛利率的拉升