如何用息差方法定价长江电力？

我们认为，市场对高股息标的的股息率要求≈无风险收益率+假设息差。 1、寻找假设息差水平锚定点的核心假设： 在T年年中公司公布T-1年分红预案之前，市场的分红预期的锚定点为T-2年实际分红额；在公布T-1年分红预案之后，市场对T年的分红预期的锚定点转为T-1年分红承诺。 ①2016-2020年：长江电力承诺每股不低于0.65元的固定分红。市场对于公司的分红派息有着稳定的预期，长江电力股息率持续稳定下行，逐步贴近十年期国债收益率，息差逐渐缩窄。 ②2021-2024年：长江电力采取不低于70%分红比例承诺，每股分红与当年利润挂钩，分红额开始出现波动。市场对于不稳定分红的担忧隐藏在息差的回升中。 ③2016-2024年，长江电力与十年期国债收益率的平均息差为76bp，我们把它视作当前时间点长江电力的股息率与国债收益率假设息差的锚定点。 2、24年国债收益率中枢： 假设24年十年期国债收益率的均值在2.5%左右。 3、息差视角下，长江电力的市值空间测算： 当前时间点我们认为市场对长江电力的股息率要求为2.5%（2024年十年期国债收益率中枢预测值）+0.76%（长江电力的股息率与国债收益率假设息差值锚定点）=3.26%。 根据2024年预期分红额测算： 根据2024年1月10日wind一致预期，长江电力2024年的归母净利润为344.46亿元，70%的分红比例对应分红金额241.1亿元。锚定76bp的息差值，在息差范围为70-80bp时，长江电力对应市值范围为7307-7535亿元，对应目标价范围为29.86-30.8元，相较于2024年1月8日长江电力的收盘价（23.60元），涨幅空间在26.5%-30.5%。 投资建议：预估2023-2025年公司归母净利润分别为290.8/344.8/367.9亿元，对应PE分别为19.8/16.7/15.7x。结合本文讨论的息差定价方法，给予公司目标价范围29.86-30.8元，上调至“买入”评级。 风险提示：来水不及预期、六库联调增发不及预期、电价波动、未来分红稳定性、测算具有主观性等风险 财务数据和估值 1.如何用息差方法定价长江电力？ 1.1.历史复盘：我们认为分红承诺引导长江电力估值体系切换 2004年-2015年：长电的股价走势与上证指数相关度较高，除三峡机组注入周期内有短暂的超额收益外（2009年三峡工程剩余18台机组全部转让给长江电力），公司的长周期表现较为平淡（2004年-2015年的12年内，长江电力共有7年的年收益率跑赢上证指数；2004-2015累计涨幅仅56%，低于上证指数的136%）； 2016年至今：公司股价呈整体上涨态势，与上证指数相关性较小。 根据长江电力《公司章程》，公司对2016年至2020年每年度的利润分配按每股不低于0.65元进行现金分红；对2021年至2025年每年度的利润分配按不低于当年实现净利润的70%进行现金分红。 2016年开始，溪向电站注入后四库联调综合效益显现，叠加绝对分红承诺，大幅提升了长江电力股息率下限。2016-2020年公司股息率稳定下行，逐步向十年期国债收益率贴近。说明锚定股息率定价的估值体系逐步得到市场认可。我们认为这一时间段内，资产注入带来的业绩增长预期+稳定分红承诺引领长江电力估值体系的切换，带动公司估值的提升。 图1：长江电力股价复盘（左轴：元/股；右轴：上证指数点位） 1.2.展望未来：息差视角下，如何看长江电力空间？ 我们认为，市场对高股息标的的股息率要求≈无风险收益率+假设息差。 1、寻找假设息差的锚定点。 我们从历史“预期股息率”的角度，寻找当前时间点，长江电力的股息率与国债收益率假设息差值的锚定点。 核心假设：在T年年中公司公布T-1年分红预案之前，市场的分红预期的锚定点为T-2年实际分红额；在公布T-1年分红预案之后，市场对T年的分红预期的锚定点转为T-1年分红承诺。 我们根据核心假设的思路，计算得到2016年至今长江电力的“预期股息率”，并与十年期国债收益率进行比较。结果显示： ①2016-2020年：长江电力承诺每股不低于0.65元的固定分红（实际分红情况：2016-2020年每股分红分别为0.725/0.68/0.68/0.68/0.7元）。市场对于公司的分红派息有着稳定的预期，长江电力股息率持续稳定下行，逐步贴近十年期国债收益率，息差逐渐缩窄。2016-2020年长江电力与十年期国债之间的平均息差为99bp。 图2：长江电力历史每股分红金额与未来分红预估（单位：元/股） ②2021-2024年：长江电力采取70%分红比例承诺，每股分红与当年利润挂钩，每年分红额稳定性降低。当市场对于分红存在不确定性预期的时候，息差往往会扩大。市场对于不稳定分红的担忧隐藏在息差的回升中。2023年全年，长江电力与十年期国债之间的平均息差为61bp，高于2021-2022年平均25bp的息差值。 图3：长江电力市场预期股息率与十年期国债收益率及息差（单位：%） 在2021年长江电力的分红承诺改为每年不低于70%分红比例之后，虽然每年分红金额原则上会受到当年利润的影响，但是从2017年开始，长江电力未曾出现过每股分红金额下滑的情况。2022年由于来水偏枯，长江电力全年归母净利润由2021年的262.7亿元降至213.1亿元，公司通过将分红比例提升至94.3%的方式保证了每股分红绝对额的稳定提升（2021年、2022年的每股分红额分别为0.815元/股和0.853元/股）。 因此，凭借灵活调整分红比例以及每年利润的稳健增长预期，长江电力具备在维持现有分红水平的基础上不断提升每股分红水平的能力，在不低于70%分红比例承诺的时代，给予市场每股固定分红承诺的信心，往后看长江电力股息率与国债收益率之间的息差或有进一步下降的空间。 2016-2024年1月3日，长江电力与十年期国债收益率的平均息差为76bp，我们把它视作当前时间点，长江电力的股息率与国债收益率之间假设息差值的锚定点。 2、2024年国债收益率中枢 中债十年期国债收益率从2023年1月3日的2.82%下行至12月29日的2.56%，共下降26.8bp。 我们假设2024年十年期国债收益率的均值在2.5%左右。 3、息差视角下，长江电力的市值空间测算 根据前文推算，当前时间点，我们假设市场对长江电力的股息率要求为：2.5%（2024年十年期国债收益率中枢预测值）+0.76%（长江电力的股息率与国债收益率假设息差值锚定点）=3.26%。我们分别根据2023年和2024年长江电力的预期分红金额测算公司的市值空间。 根据2024年预期分红额测算： 根据2024年1月10日wind一致预期，长江电力2024年的归母净利润为344.46亿元，70%的分红比例对应分红金额241.1亿元。锚定76bp的息差值，在息差范围为70-80bp时，长江电力对应市值范围为7307-7535亿元，对应目标价范围为29.86-30.8元，相较于2024年1月8日长江电力的收盘价（23.60元），涨幅空间在26.5%-30.5%。 图4：不同预期股息率下的敏感性测算（依据2024年预期分红额） 1.3.投资建议 我们预估2023-2025年长江电力归母净利润分别为290.8/344.8/367.9亿元，对应PE分别为19.8/16.7/15.7x。 结合上文讨论的息差定价方法，给予公司目标价范围29.86-30.8元，上调至“买入”评级。 1.4.风险提示 来水不及预期：水电运营商的利润与来水情况有一定的关联。如果当年来水低于预期，或将对水电运营商的业绩产生一定的影响。 六库联调增发不及预期：乌东德、白鹤滩电站注入后，长江电力将逐步实现六库联调，但因来水波动等各方面原因影响，或存在六库联调增发电量不及预期的可能性。 电价波动：长江电力部分水电站涉及外送，若受端省份的电价水平出现波动，或对公司的上网电价水平产生一定的影响。 未来分红稳定性：在不低于70%比例分红承诺的前提下，公司的每年实际分红情况或仍存在一定的不稳定性，我们的测算依据是假设在25年不低于70%分红比例承诺之后，公司未来也能一直稳定分红。 测算具有一定的主观性：包括国债收益率的中枢值选择，假设息差值选择以及分红金额的选择等均具有一定假设性，仅供参考。