公用事业：火电盈利向好，股息吸引力有望提升

行业报告|行业专题研究 证券研究报告 2024年01月10日 公用事业 火电盈利向好，股息吸引力有望提升 分析师郭丽丽SAC执业证书编号：S1110520030001 作者： 联系人王钰舒 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 行业评级：强于大市（维持评级）上次评级：强于大市 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 摘要 从三要素展望火电经营状况 收入端，电价上，煤电调整为两部制电价，容量电价回收固定成本比例将逐步提升，同时近期各省2024年年度电力交易成交价格陆续公布，我们预计多数省份年度长协电价有望维持较高上浮比例；电量上，煤电利用小时有望处于近年来的偏高水平。成本端，我们认为，2024年煤价仍有望处于较低水平。综合来看，我们认为2024年火电盈利能力仍将进一步改善；而从季度来看，受煤价基数等影响，上半年业绩改 善程度或将较下半年更为显著。火电是否可以作为高股息标的 减值回顾及展望：①行业层面：我们发现2019年是火电企业开始大幅计提资产减值损失的一年。“十三五”末，行业政策导向利好不多， 而“十四五”初火电重要性再次被强调。②企业层面：我们发现出于谨慎性原则对出现减值迹象的机组计提减值准备、由于淘汰落后产能或者行业优化升级的原因而提前关停、停产或者技术改造导致的资产减值是火电资产减值的重要原因。 分红回顾及展望：从历史分红比例来看，受近几年盈利波动较大、分红承诺等因素影响，分红比率差异较大。①华能国际、浙能电力、粤电力等公司受煤价高企影响，2021-2022年亏损额较高，未进行分红。②华电国际因《2020-2022年股东回报规划》等，在对应年份虽然处于亏损或低盈利状态，但仍保持了较高分红水平。 投资建议：我们认为2024年火电盈利能力仍将进一步改善，上半年业绩改善程度或将较下半年更为显著，且下半年需待利用小时、煤炭供需等进一步明朗。伴随着火电盈利能力的改善，各公司分红水平或将有所提高，从而带动火电在股息方面的吸引力提升。具体标的方面，全国性公司建议关注【国电电力】【华电国际】【华能国际】【华润电力H】，区域性公司建议关注【浙能电力】【皖能电力】。 风险提示：宏观经济大幅下滑的风险、政策推进不及预期、电价下调的风险、煤价大幅上涨的风险、股息率测算的盈利假设或受计提减值 等影响不及预期、股息率测算的分红比例假设存在主观性等 1 从三要素展望火电经营状况 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3 煤电调整为两部制电价，容量电价回收固定成本比例将逐步提升。2023年11月，国家发改委、国家能源局联合印发了《关于建立煤电容量电价机制的通知》（发改价格〔2023〕1501号），提出当前阶 段，适应煤电功能加快转型需要，将现行煤电单一制电价调整为两部 制电价。 根据随《通知》印发的《省级电网煤电容量电价表》，2024~2025年，多数地方通过容量电价回收固定成本的比例为30%左右（每年100元/千瓦）；对云南、四川、河南、重庆、青海、广西、湖南7个转型速度较快的地区，按照50%容量电价（每年165元/千瓦）执行；2026年起，各地通过容量电价回收固定成本的比例提升至不低于50%（每年165元/千瓦）。 图：煤电两部制电价机制示意图 通过市场化方式形成，灵敏反映电力市场供需、 燃料成本变化等情况 电量电价 根据转型进度等实际情况合理确定并逐步调整，充分体现煤电对电力系统的支撑调节价值 容量电价 资料来源：国家发改委、天风证券研究所 图：省级电网煤电容量电价表（2024-2025年） 资料来源：国家发改委、天风证券研究所 据享能汇公众号，从2024年1月电网代理购电价格明细来看，大多数地区的用户侧煤电容量电费分摊在1分-2分/千瓦时区间。 目前超过2分/千瓦时的共5个省，分别为：河南0.036775元/千瓦时、重庆0.02861元/千瓦时、广西0.023元/千瓦时、吉林0.02176元/千瓦时、安徽0.021元/千瓦时，其中前三个省份均为2024-2025年年均煤电容量补贴165元/千瓦水平的地区。 而低于1分/千瓦时的共3个省，分别为：青海0.0046元/千瓦时、四川0.0075元/千瓦时、北京0.009581元/千瓦时。 图：2024年1月用户侧煤电容量电价分摊水平 0.040.037 0.035 2024年1月用户侧煤电容量电价分摊水平（元/千瓦时） 0.03 0.025 0.02 0.015 0.01 0.005 河南重庆广西吉林安徽陕西 河北南网 山东湖北福建江西黑龙江江苏新疆 冀北电网 山西上海浙江蒙西宁夏天津甘肃蒙东辽宁北京四川青海 0 0.029 0.023 0.010 0.008 0.005 资料来源：享能汇公众号、天风证券研究所 各省2024年年度电力交易成交价格陆续公布。 （1）江苏2024年年度交易总成交电量3606.24亿千瓦时，加权均价452.94元/兆瓦时，较燃煤基准价上浮比例为15.84%。假设江苏煤电利用小时为4500小时，不考虑日最大出力与铭牌容量的差异、容量电费考核等的影响，可简单得出容量电价对应度电水平为22.22元/兆瓦时，对应综合电价较燃煤基准价上浮比例为21.52%。 （2）广东2024年年度双边协商交易价格为465.64元/兆瓦时，较市场参考价上浮比例为0.57%，同比有所下滑，我们认为或系煤价、现货市场、省内竞争格局等多重因素影响所致。 展望未来，从短期来看，2024年电力供需或仍将处于中性偏紧的态势；从长期来看，在新型电力系统的建设中，火电的兜底保供 和调峰调频价值将逐步凸显。我们预计多数省份年度长协电价有望维持较高上浮比例。 省份 燃煤基准价 交易类型 2022年 2023年 2024年 年度双边协商交易 466.78 466.65 452.86 江苏 391 年度挂牌交易 464.76 465.14 446.76 年度交易（总） 466.69 466.64 452.94 年度双边协商交易 497.04 553.88 465.64 年度挂牌交易 552.28 463.3 年度集中竞争交易 553.96 485.64 可再生能源年度交易 513.89 529.94 465.64 表：年度电力交易成交价格（单位：元/兆瓦时） 广东453 资料来源：江苏电力交易中心公众号、广东电力交易中心公众号、北极星售电网、微能网公众号、天风证券研究所 火电装机容量“十二五”期间快速增长，年均新增装机约53GW，进入“十三五”期间有所下滑。 受装机快速增长等影响，火电利用小时2015年下降至4500小时以下，“十三五”至今均在4000-4500小时范围内波动。2022年火电4379小时，同比降低65小时；其中煤电4594小时，同比降低8小时；气电2429小时，同比降低258小时。2023年1-11月火电利用小时为4040小时，同比提高61小时。 近期全社会用电量增长势头迅猛。2023M9-2023M11全社会单月用电量同比增速呈显著抬升态势，连续三个月同比增速约10%。我们认为，虽有基数效应影响，但难掩经济复苏势头。展望2024年，稳定性电源增量或将有限，同时伴随着负荷的增长，煤电利用小时有望处于近年来的偏高水平。 图：我国火电新增装机容量图：我国火电利用小时 6586 6241 6400 5236 5660 5831 47914836 3650 4119 46284655 4578 4423 4471 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 火电新增装机容量（万千瓦） 5305 4865 5012 4364 4448 5031 4982 4209 4307 4739 3979 4165 4361 4216 4379 4040 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 火电利用小时 资料来源：wind、天风证券研究所资料来源：wind、天风证券研究所 今年上半年煤价总体呈现下跌趋势。大同南郊弱粘煤坑口价、陕西榆林烟煤末坑口价、秦皇岛港动力末煤平仓价、广州港山西优混库提价（Q5500）上半年均值分别为862、899、1021、1129元/吨，分别同比降低6.7%、5.7%、14.4%、17.4%。 6月中下旬起，国内煤价有所反弹。秋季煤价小幅回落数次，总体呈上涨走势。 10月以来，煤价再次出现下行趋势，近日煤价止跌趋稳。12月29日，秦皇岛港动力末煤（5500K）平仓价为921元/吨，较10月 10日的1038元/吨下降了117元/吨。 图：秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500):山西产图：广州港:库提价(含税):山西优混(A14%,V28%,0.6%S,Q5500) 1800 2020202120222023 3000 2020202120222023 1600 1400 1200 2500 2000 1000 800 600 1500 1000 400 200 0 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 500 0 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 资料来源：WIND、天风证券研究所资料来源：WIND、天风证券研究所 我国进口煤量大幅增长且煤价显著回落。具体来看，数量方面，2023年1-11月我国煤及褐煤累计进口量4.2亿吨，同比大幅增长63%；从月度来看，2023年1-11月中共8个月份煤及褐煤进口量在3900万吨以上，为沿海地区带来重要补充。据微信公众号：鄂尔多斯煤炭网，预计2023年进口煤将达到4.7亿吨，同比增加1.8亿吨。价格方面，2023年12月28日印尼煤广州港场地价Q3800、Q4500、Q4800分别为600、765、820元/吨，同比下降29.0%、18.2%、25.5%。 图：我国进口煤及褐煤数量图：广州港场地价:印尼煤3#(Q3800,印尼产)（单位：元/吨） 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 进口煤及褐煤数量(万吨) 1200 1000 800 600 400 200 2020202120222023 2020/1 2020/3 2020/5 2020/7 2020/9 2020/11 2021/1 2021/3 2021/5 2021/7 2021/9 2021/11 2022/1 2022/3 2022/5 2022/7 2022/9 2022/11 2023/1 2023/3 2023/5 2023/7 2023/9 2023/11 0 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 资料来源：WIND、天风证券研究所资料来源：WIND、天风证券研究所 展望后续，煤价或将处于较低水平。煤炭库存方面，12月29日，秦皇岛港煤炭库存约579万吨，同比微增，较2021年同期增长18%；12月29日，广州港煤炭库存约249.8万吨，同比增长10%，较2021年同期增长了40%。进口煤方面，据鄂尔多斯煤炭网，进口煤以印尼和澳洲为主，仍处于零关税状态，进口煤仍有望对国内煤炭市场形成较好的补充。此外，据电煤中长期合同签订履约工作的通知，发电、供热企业的签订长协比例由2023年的最高105%下调至不低于80%。我们认为比例的下调或反映出了当前 我国煤炭供需形势有所趋松。 图：秦皇岛港煤炭库存（单位：万吨）图：广州港煤炭库存（单位：万吨） 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2020202120222023 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2020202120222023 1/12/13/14/15/16/1