医药外包行业系列深度报告之五：从创新药产业趋势看CXO景气拐点

很多投资者发现宏观因素影响CXO景气度，但对如何跟踪景气度拐点依旧感到困惑。市场常用的跟踪指标包括投融资数据，以及CXO公司的询单、签单相关指标。投融资数据经常出现月度间波动，降低了跟踪的精确度，而且较单一的跟踪指标容易造成“盲人摸象”。我们认为要解决以上问题，需要溯本清源，通过跟踪下游创新药产业研发热度的趋势来判断CXO景气度的拐点。 海外需求回暖，多肽等新领域扩产提速。需求方面，2023年以来国内CXO公司来自海外大药企的CDMO需求回暖，客户询单逐步改善；国内临床CRO领域强者恒强，但整体新签订单有所波动。供给方面，23年以来CRO领域更重视人效的提升，CDMO领域小分子产能建设降速，多肽等新领域产能继续扩张。 外需：融资转暖，需求稳健。宏观视角看，海外药企应对宏观周期的经验已相对成熟，在一定程度上造就了其“宏观因素→生物医药科技股表现→投融资→CXO业绩”的传导路径更通畅。尤其是美国生物医药领域投融资变化对海外CXO公司业绩端的影响是在当年体现的，而不是市场普遍认为的下一年。微观视角看，海外创新药产业分工更明确，即Pharma更多负责临床研发和商业化推广，Biotech更多负责临床前以及临床早期研发。故而，随着23Q2-Q3海外Biotech融资金额环比持续正增长，海外临床前CRO领域的订单指标亦改善（23Q3 Charles River订单取消率、净订单出货比均环比改善）。 内需：融资筑底，需求触底。国内生物医疗领域融资规模，决定了CXO内需的增量。23Q1-Q3，国内生物医药领域投资整体依旧谨慎，值得注意的变化是投资机构中政府引导基金和国资背景基金的数量明显增加（23H1的60多家→23Q3的70多家）。国内Biotech融资是否筑底？宏观因素之外，我们认为当一级市场Biotech投资价值重新明确，国内生物医药领域融资环境则有望触底反弹： 1)无论是影响创新药远期现金流的医保支付政策，还是影响上市成功率、“内卷”烈度的审评审批政策，政策框架日趋成熟，稳定了创新药国内估值体系。 2)国产创新药实现了从lisence-in到liscence-out，例如，在ADC领域弯道超车，国产PD-1获FDA批准上市并定高价。随着出海逻辑不断强化，国产创新药估值空间已打开。 3)一级医药资金的退出路径逐渐清晰。随着国内Biotech与Pharma产业分工逐渐明确，IPO和被并购都是较好的退出路径，即并非所有Biotech都要上市并发展成Pharma。 投资建议：CXO外需整体稳健，由于海外创新药产业发展更成熟，“宏观因素→生物医药科技股表现→投融资→CXO业绩”的传导路径更迅速，23Q3海外融资转暖已带动海外CRO订单指标改善。内需仍在筑底，在创新药政策框架日趋成熟、出海跨越式突破的背景下，优质供给是宏观因素外决定国内Biotech融资的关键因素。在需求拐点确立过程中，宏观因素转暖、中美关系改善以及国内下游产业升级提速等有望催化市场乐观预期释放，CXO股价提前反应。建议关注药明康德、康龙化成、泰格医药、凯莱英和普蕊斯等。 风险分析：药企研发投入低于预期风险；我国人力成本上升的风险；收购整合不及预期风险；行业竞争加剧的风险；地缘政治风险。 投资聚焦 研究背景 在CXO景气度调整阶段，很多投资人发现既往常用的投融资、财务指标等跟踪指标出现了阶段性失灵。CXO公司也缺乏精确前瞻的需求跟踪指标，很多是根据客户询单情况对短期趋势做判断。我们本篇报告尝试从下游创新药的产业趋势出发，建立一套CXO景气度跟踪框架，为投资者提供更多维的思考角度。 我们的创新之处 来自Pharma的需求相对稳健，而来自Biotech的需求是CXO重要的增量需求。 以往市场对于CXO增量需求的主流跟踪指标是投融资数据和财务指标，我们这篇报告找出了由创新药产业发展阶段差异导致的，CXO外需、内需跟踪框架的差异： 外需：由于海外创新药产业发展更成熟，Pharma和Biotech的角色分工更明确，在一定程度上导致了宏观因素向Biotech再向CXO业绩的传导更通畅。 故而在融资数据之外，美债利率、XBI指数表现的持续改善，有望拉动市场对CXO订单预期的改善。 内需：国内创新药产业尚未成熟，出海逻辑处于在波折中兑现的阶段。在宏观因素之外，同质化竞争的逐步出清，以及一级市场优质创新药标的数量的逐步增长，有望对国内生物医药领域整体融资规模产生积极影响。 股价上涨的催化因素 CXO外需的催化因素： 宏观视角：美联储加息周期结束；美联储降息超预期；XBI指数表现超预期；海外Biotech融资改善持续超预期； 微观视角：海外临床前CRO公司订单指标改善超预期；海外CRO公司业绩指引超预期上调。 CXO内需的催化因素： 政策端：北京的DHS-DRG除外支付、上海的多元支付机制，超预期地在北京、上海之外地区执行；创新药医保谈判结果超预期； 研发端：国产创新药liscence-out金额、数量超预期；国产创新药海外定价、销售额超预期； 融资端：优质标的数量提升、地方政府持续加大对生物医药产业投融资的支持力度等拉动下，国内Biotech融资数据的转暖。 投资观点 CXO外需整体稳健，“宏观因素→生物医药科技股表现→投融资→CXO业绩”的传导路径更迅速，23Q3海外融资转暖已带动海外CRO订单指标改善。内需仍在筑底，在创新药政策框架日趋成熟、出海跨越式突破的背景下，优质供给是决定国内Biotech融资的关键因素之一。在需求拐点确立过程中，宏观因素转暖、中美关系改善以及国内下游产业升级提速等有望催化市场乐观预期释放，CXO股价提前反应。建议关注药明康德、康龙化成、泰格医药、凯莱英和普蕊斯等。 1、海外需求回暖，多肽等新领域扩产提速 1.1、需求分析：海外需求逐季回暖，国内需求波动 海外大药企CDMO需求回暖，国内临床CRO领域强者恒强。23年前三季度，SW医药研发外包板块营收710亿元（-0.49% YOY），归母净利润165亿元（-10.95% YOY），表观业绩受到22年同期新冠相关大订单的影响表现为增速为负。海外收入为主的公司，剔除新冠商业化大订单后，23年前三季度业绩增速表现的排序是CDMO>药物发现CRO。主要是来自海外Pharma的转移订单回暖，例如，23年前三季度（剔除大订单后），药明康德来自全球前20大药企的收入同比+43%，凯莱英小分子CDMO业务中来自跨国制药公司的收入同比+66.5%。国内收入为主的公司中，23年前三季度业绩增速表现的排序是仿药CRO>临床CRO>临床前CRO。由于国内创新药领域投融资阶段性遇冷，临床前CRO收入增长放缓，临床阶段SMO订单向头部企业集中。综上，以海外需求为主的小分子CDMO领域、以国内需求为主的临床CRO领域，23年前三季度重点公司的收入增长较稳健。 表1：部分CXO公司的分类和主营构成 图1：海外收入为主CXO公司的营收同比增长率（%） 图2：国内收入为主CXO公司的营收同比增长率（%） 新签订单：海外询单逐步改善，国内订单有所波动。CRO领域，23H1新增订单增长幅度的排序是临床CRO＞仿药CRO >临床前CRO。临床CRO领域由于SMO龙头效应等原因，重点公司23H1新增订单规模持续增长；临床前CRO领域由于国内创新药融资环境波动，重点公司23H1新增订单规模有所下滑。CDMO领域，受益于近年来加大早期项目开拓力度的举措，大部分CXO公司23H1的CDMO服务项目中早期项目的数量增长较快，同比增速高于整体。客户询单方面，随着国际交流逐步恢复，23Q1-Q3国内重点CXO公司的海外客户询单逐季恢复，其中，来自跨国药企的需求保持旺盛，来自海外Biotech的需求在融资环境回暖催化下逐步恢复；国内客户需求恢复尚需时间，导致相关公司23前三季度的新签订单有所波动。 图3：23H1部分CRO公司新签订单情况（亿元） 图4：23H1部分CXO公司CDMO服务管线数量同比增长率 表2：23Q1-Q3部分CXO公司的客户询单趋势 1.2、供给分析：重视人效提升以及新领域产能投资 CRO：23H1人效基本稳定，人员招聘降速。人效方面，23H1普蕊斯、阳光诺和以及百诚医药的人均创收分别同比提高27.1%、17.8%和40.1%，泰格医药和泓博医药分别同比降低9.4%、8.6%，其余CXO企业23H1的人均创收同比持平或个位数增长。人均创收的同比变化，更多与各家公司本身的发展阶段相关。 人员招聘方面，截至23年中报，除了博济医药、普蕊斯和百诚医药的员工总数环比22年底增长11.0%、10.5%和10.4%外，大部分CXO企业环比基本持平或者略降。我们认为，以上显示了2023年以来，国内CXO企业更加重视员工内部结构的优化，以及人效的提升。 图5：部分CXO公司人均创收（万元/人） 图6：23H1部分CXO公司员工总数增减情况 CDMO：小分子领域产能建设降速，多肽等新领域产能继续扩张。截至2023年三季度末，由于22年同期高基数的影响，药明康德、凯莱英和博腾股份的固定资产周转率同比回落。相应地，在经历了2019年-2022年的固定资产扩张周期后，2023年前三季度部分CXO企业的资本性开支同比回落或者增速明显放缓。 具体来看，23Q1-Q3药明康德、凯莱英的CAPEX分别同比下降46%、49%，康龙化成、博腾股份的CAPEX分别同比增加2%、5%（2022年CAPEX分别同比增加41%、51%）。以上企业主营业务的下游主要是小分子药物，而下游分别为基因和细胞治疗药物、多肽药物的和元生物、诺泰生物，在23Q1-Q3期间CAPEX分别同比增加76%、35%。 图7：部分CXO公司固定资产周转率（次） 图8：部分CXO公司CAPEX（亿元） 2、外需：融资转暖，需求稳健 2.1、宏观视角看中期趋势 2.1.1、美联储加息预期影响创新药的估值走势 宏观因素影响创新药的整体行情。我们在2022年9月29日发布的《从宏观视角剖析创新药：如何站在更高维度看估值——创新药深度研究系列七》中提出：在降息周期，资金成本下降，贴现率下降导致估值提升；而货币政策放松导致的充裕流动性，意味着创新药企业可获取更多的融资投入研发、生产、销售等经营活动，而且资本市场有更加充裕的流动性用于股票投资；汇率与利差等因素则会影响A/H股之间的溢价；以上因素导致市场预期创新药企业的未来将变得更好，风险偏好随之上升，强贝塔属性凸显，启动创新药牛市行情。 图9：宏观因素对创新药行情的传导路径 美联储加息预期影响创新药的估值走势。由于创新药远期价值占比高，所以rNPV估值体系受到贴现率影响大，贴现率又受到基准利率变动的很大影响。在降息周期，贴现率呈现下降趋势，未来潜在市场空间大、远期现金流折现占比高的创新药企业将拥有更大的市值弹性空间。故而，降息是创新药行情的“冲锋号”。通过复盘，我们发现在多数阶段，标普生物科技指数（XBI）收盘价与10年期美债收益率呈现负相关的走势。 图10：10年期美债收益率和XBI收盘价复盘（2011.1.3~2023.12.29） 美债利率走势：下行趋势确定，但短期存在反弹风险。根据光大证券宏观团队在2023年12月22日发布的《美债利率还有多少下行空间？——解构美国系列三》，美债利率中枢下行是大方向，但考虑到2024年一季度或难以达到降息的必要条件，同期美债发债量仍处于历史高位，美债利率下行幅度或相对有限，同时近期市场已经明显抢跑降息交易，短期内美债利率存在反弹风险，直至24年降息周期开启后，利率下行空间才将正式打开。 2.1.2、宏观因素向海外CXO业绩端的传导快于市场认知 宏观因素向CXO公司业绩端的传导需要多久？我们发现宏观因素发生改变后，从投融资到海外CXO业绩端的传导是在当年完成的，快于市场认知。具体来看： 美债收益率→XBI指数表现：2020年7月，10年期美债收益率从底部的0.6%左右开始上涨，至2023年10月接近5%的高点后有所回