中国HCM SaaS领导者，竞争力持续增强的行业龙头

北森控股是国内HCM SaaS中的头部企业 北森控股是一家一体化人力资源软件公司，早些年通过测评软件起步，发展至今主要通过iTalentX平台为企业提供云原生SaaS产品，以帮助企业高效地招聘、测评、管理、发展及留用人才。根据IDC数据，北森控股在2023H1 HCMSaaS市占率达15.1%，连续7年市占率维持第一，且从2021年开始市占率持续提升，截止FY2024H1，公司客户达5300多家。公司坚持公有云订阅模式，金额留存率达到104%，公司是行业内少有的一体化HCM软件公司，其中核心人力模块产品力较强，2023财年公司收入7.51亿元，其中云订阅占比达72%，ARR超过7亿。 中国HCMSaaS市场处于高增长阶段，长坡厚雪且有一定逆周期性 2021年国内HCM市场规模约189亿元，其中云端HCM解决方案市场规模为55亿元，约占整体市场的29%，相较美国60%的SaaS比例仍有提升空间。HCM软件市场的一体化与转云化趋势显著，结合数字化趋势，我们认为HCM SaaS未来有望长期保持较高的行业增速。同时在经济增速放缓的大背景下，Core-HR和绩效管理等模块呈现出高于整体市场增速的特性，逆周期属性明显。 公司龙头属性持续增强，报表业绩持续改善 北森控股的市占率从2021年开始逐年提高，我们认为背后是公司坚持一体化战略，同时由于一级市场融资环境等原因导致竞争格局不断改善的结果。从FY2024H1的财务业绩可以看出，在经济增速放缓的大背景下，公司的ARR增速，HCM订阅收入增速出现拐点，同时期间费用率稳步下降，经营性净现金流与利润状况持续改善，表明公司的竞争力在不断增强，龙头属性持续提高。 投资建议：我们认为HCM SaaS是一条长坡厚雪的大赛道，北森是行业中的龙头企业，且竞争力在不断增强。随着公司多模块产品售卖带来的客单价提升和新增客户数提升 ，预测FY2024-FY2026公司总收入分别为8.87/10.78/13.40亿元。考虑到公司的业务属性，我们选择金蝶国际、用友网络、Workday、Salesforce、Ceridian、Paycom和Paylocity作为可比公司，公司到2024自然年PS平均值为6.36，考虑到北森的龙头属性、港股的流动性和公司的收入中订阅费占比较高，我们给予到2024年5X的PS，根据北森2025财年（2024年4月1日-2025年3月31日）的收入预测，给予目标市值59.30亿港币，对应股价8.27港币。 风险提示：港股市场流动性不及预期、宏观经济恢复不及预期、公司竞争格局改善的趋势不及预期、跨市场选择可比公司的风险 1.HR科技龙头企业，引领国内一体化云端HCM解决方案市场 1.1.HR科技领头者，国内HCMSaaS市场占有率连续七年排名第一 北森控股是中国领先的人力资源软件公司。北森控股成立于2002年，2003年将测评搬上互联网，2005年成立国内控股公司，2008年公司占据中国测评市场领先地位；2010年公司开始专注于开发及提供云端HCM解决方案，随后招聘云、继任云和绩效云相继发布； 2015年公司定位HR场景的PaaS平台问世，并推出SaaS模式的核心人力软件。2019年北森鲁班™PaaS平台证书对外开放,并发布北森APP Store；2020年公司发布一体化HR SaaS及人才管理平台–iTalentX；2023年公司升级iTalentX7.0版本,并首提“业人一体，为员工而设计”的理念。 目前公司已成为IT互联网、高科技制造、零售连锁等行业的头部企业广泛认可的合作伙伴； 自2016年起，已连续七年位列中国HCMSaaS整体市场排名第一，已累计帮助超过6000家中大型企业获得业务提升，包括70%的《财富》中国500强企业；每天有超过15万HR和2000万企业员工使用iTalentX。 图1：公司的发展历程 1.2.一体化云端HCM解决方案打造产品矩阵，引流多行业企业龙头客户 一体化云端HCM解决方案打造公司业务基石。公司主要通过iTalentX平台为企业提供云原生SaaS产品，以帮助企业高效地招聘、测评、管理、发展及留用人才。一体化云端HCM解决方案可以为客户同步使用场景与底层员工数据。PaaS基础设施作为iTalentX的基石，可以让公司内部开发者构建并扩大公司云端HCM解决方案来提高公司应用开发效率，从而快速支持应用扩展并满足客户不断变化的个性化业务需要。 图2：一体化云端HCM解决方案全景图 在PaaS的基础上，北森提供整套云原生、标准化的HCM解决方案，涵盖员工全生命周期的多种客户使用场景，从招聘到离职至退休，使公司的客户能有效招聘、评估、管理、发展及挽留人才。具体来看，公司HCM解决方案的主要产品包括招聘云、测评云、核心人力解决方案（人事云、薪酬云、假勤云）、绩效云、继任云、学习云、人力资源数据分析解决方案。截至2022年9月30日，公司凭借全面产品组合的HCM解决方案，满足不同行业客户的共同HCM需求，解决特定行业客户的痛点，公司的客户包括科技、房地产、金融服务以及汽车和制造业行业中绝大部分排名前十的企业。公司通过快速的产品迭代周期及每周推出的HCM解决方案的软件更新，使客户能够在他们的运营环境中应对技术创新及变化。 表1：公司云端HCM解决方案产品部署 1.3.公司营收与客户群稳健增长，坚定深耕HCMSaaS不动摇 公司收入稳健增长，FY2019-FY2023订阅收入CAGR高达26.6%。FY2019-FY2023公司收入由3.82亿元增长至7.51亿元，FY2024H1收入达4.01亿元，同比增长14.2%，主要系公司云端HCM解决方案订阅收入增加所推动，云端HCM解决方案收入贡献了绝大多数增长，FY2019-FY2024H1占比由55%增长至74%，增长了19pct。 图3：FY2019-FY2024H1营业收入（亿元）及同比 图4：FY2019-FY2024H1公司分业务收入占比 云端HCM收入保持高毛利，整体毛利率相对稳定。FY2021-FY2023公司整体毛利率下降,FY2023-FY2024H1小幅上调，整体毛利率保持相对稳定。FY2021-FY2023云端HCM解决方案及专业服务毛利率均下降，分别由80.6%下降至74.7%、42.6%下降至6.6%，下降主要系公司为提升客户服务及体验有相应的人员扩张，同时疫情导致毛利下降，FY2021-FY2022云端HCM解决方案毛利率小幅下降也有公司服务器相关折旧及摊销开支以及第三方服务相关成本费用的原因；云端HCM解决方案近五年保持高毛利水平,主要系HCM解决方案为云端标准产品，能够以有限的增量成本产生经常性订阅收入。 图5：FY2019-FY2024H1公司及分业务经调整毛利率 公司收入留存率优异，近五年NDR持续超过100%，其中FY2023及FY2024H1CoreHCM订阅留存率超110%。FY2024H1公司订阅收入留存率为104%，近年NDR下滑主要系疫情的影响导致公司招聘业务不佳。公司进一步深化HCM场景，FY2023、FY2024H1CoreHCM一体化解决方案订阅留存率分别为116%、114%。 图6：FY2019-FY24H1订阅收入留存率（NDR）及CoreHCM订阅收入留存率 高续费率带来客户数量持续稳健增长。FY2019-FY2024H1公司客户总数由3334家增长至5300家,增长率达59%；其中FY2023、FY2024H1 Core HCM客户数分别为1400、1600家。FY24H1客户总数增长主要系公司深耕一体化HCM场景，Core HCM与招测一体化业务的稳健增长。 图7：FY2019-FY2024H1公司客户总数（家）及同比增长率 在优秀的续费率之下，公司年度经常性收入（ARR）保持持续稳健增长。FY2023公司年度经常性收入为6.50亿元，同比增长12%，增速下降主要系疫情影响导致公司招聘业务不佳及NDR的明显下滑；截至FY2024H1，公司年度经常性收入为7.01亿元，增速触底反弹至13.3%。此外客户订阅超过一个云端HCM解决方案ARR占比达71.4%，交叉销售也带来了客户订阅费收入的不断提升。值得一提的是，截至FY2024H1，CoreHCM模块的ARR占比已经达到48.4%，同比增长35.1%，半年间新增客户数量约为300家，我们认为Core-HR已经成为了公司的核心增长引擎。 图8：FY2019-FY2024H1公司年度经常性收入（亿元）及客户订阅超过一个云端HCM解决方案ARR占比 图9：2024财年H1公司CoreHCM一体化与招测一体化业务ARR占比 扣非后期间费用率逐步下调，FY2024H1费用率控制加速，成本端拐点出现。公司的经调整销售费用率自FY2020开始逐步下滑，从64.3%下降至FY2024H1的44.5%，且最近半年下降幅度较大。研发费用率随着产品的逐渐成熟和收入上涨，费用率也在逐步下降，FY2024H1仅34.1%，管理费用率在2021-2023财年有所上升，到2024H1逐步回落。公司力求促进不同HCM解决方案及服务交叉销售，利用已建立的品牌声誉以更具成本效益的方式获得客户，继续提高公司销售及营销效率。此外，公司不断提高研发效率以优化费用结构，未来计划通过提高集中管理水平、简化内部工作流程及利用技术提高便利性、成本效益及生产力以优化公司的管理费用。 员工年均薪酬呈上升趋势，FY2023员工人效稳定，FY2024财年人效有望实现突破。FY2023员工年均薪酬为40.96万元，同比增长9.1%；2024 H1员工年均劳动生产力为42.16万元（我们根据H1的数据推算），FY2022、2023分别为32.30、32.73万元，主要系公司员工总数自FY2023-FY2024H1由2295人减少至1901人，同时收入维持稳步增长导致，人效已经看到突破。 图10：FY2019-FY2024H1公司经调整的费用率 图11：FY2022-FY2024H1员工年均薪酬（万元）及年均劳动生产力 FY24H1公司经调整净亏损收窄,现金流量净增加额有所改善，报表改善迹象显著。公司FY19-FY24H1经调整净亏损持续为正，主要系公司在战略上优先考虑规模及地域扩张、客户增长及参与度、产品开发及创新，而非短期内盈利能力，抓住国内新兴快速增长的云端HCM市场机遇。公司2024H1经调整净亏损为0.86亿元，同比减少43.5%，主要因素为公司提高运营效率而采取积极成本控制措施。FY23公司经营活动现金净流量为-1.52亿元，主要系公司同期经营亏损；FY2024H1公司经营活动现金净流出1.75亿，相较于FY2023H1有所收窄，我们认为2024财年全年有望看到较大幅度的现金流改善。 图12：FY2019-FY2024H1公司经调整净利润及同比增长率 图13：FY2019-FY2024H1公司经营活动现金流量净额（亿元） 1.4.股权结构稳定，股权激励引留优秀员工 公司股权结构稳定，管理层经验丰富，建立完善股权激励机制。王朝晖为公司联合创始人和法定代表人，持股16.87%。王朝晖拥有国内HCM行业及企业管理方面近20年经验,曾于2002年3月至2005年4月担任北京北森盛世总经理，负责公司整体管理；2016年7月至2021年6月任职北森生涯(公司前附属公司)总经理兼执行董事（2009年4月至2021年9月）。自2018年4月6日任职公司执行董事兼董事会主席，主要负责整体战略规划及主持董事会事务。截止2023年6月28日，公司前十大股东持股比例达77.16%。 公司于2019年7月15日采纳首次公开发售前股权激励计划，旨在吸引并留住最优秀的人员。为董事、本公司员工及顾问提供额外奖励并促进公司业务走向成功,并分别于2020年4月23日、2021年9月26日及2021年12月31日修订。 图14：公司股权结构图(截止2023年9月30日) 表2：公司董事及高级管理层简介