2023年黄金市场回顾与2024年展望：黄金：晴空一鹤排云上 便引金情到碧霄

黄金：晴空一鹤排云上便引金情到碧霄 ——2023年黄金市场回顾与2024年展望 稀贵金属研究中心史家亮王骏 摘要： 2023年，美联储货币政策调整的预期和节奏（实际利率）、地缘政治局势以及政治不确定性（美国）依然是黄金走势的核心影响因素，而美债收益率和美元指数的走势直接影响黄金走势，但是关联性有所减弱。在美联储政策调整预期等因素影响下，伦敦金现2023年整体在1804.5-2146.8美元/盎司区间呈现先扬后抑再度走强态势，重心持续上移，涨幅接近10.8%（截止12月15日）。在人民币走势以及国内供需等因素影响下，沪金表现强于国际贵金属，沪金2023年整体在408.5-486.48元/克区间持续走强，并不断刷新历史新高，涨幅接近15.3%。 从商品属性出发，供需基本面是商品价格走势的核心影响因素，而黄金市场供过于求的格局持续，但是黄金价格并没有持续的大幅回落，主因在与黄金市场不满足古典经济学一般条件假设，黄金的商品属性对价格的影响仍在弱化，黄金的债券属性和货币属性是黄金价格走势的核心影响因素。 2024年，美联储货币政策调整节奏预期、经济衰退预期为核心的宏观因素依然是贵金属走势的核心影响因素，当然地缘政治与政治不确定性等黑天鹅事件亦影响黄金走势。金价更多的是反映经济走势与货币政策调整预期，当经济偏下行预期与政策预期逐步转向宽松之际，对黄金价格形成直接利好影响，黄金价格重心将会继续上移。 对于2024年，美联储货币政策调整节奏和预期依然主导黄金走势，经济走势、地缘政治局势与央行购金亦是关键因素，美元指数和美债收益率进入下行周期亦直接影响黄金走势。2024年，黄金走势影响因素及主要风险点如下：第一，美联储货币政策逐步转向宽松，从释放降息信号到降息再到缩表停止，美联储政策宽松预期对黄金形成利好影响。第二，全球经济仍偏弱，整体或呈现先弱后修复但整体偏弱的走势，商品配置价值不及贵金属。第三，美国政治及全球地缘政治不确定依然较大，美国2024年大选前后的不确定性，中东和俄乌等地缘政治的发展，升级阶段从避险角度利好黄金，一旦进入相持阶段或者临近尾声，则形成利多出尽影响。第四，美元指数和美债 收益率延续偏弱行情，实际利率将会偏下行，信用不稳与币值偏下行，利好贵金属。第五，全球央行继续大幅度购金，利好贵金属。 2024年利空因素，若美联储政策宽松不及预期，美国经济表现强劲，地缘政治局势大幅好转，央行购金减少甚至是转为售金，美元指数和美债收益率表现依然偏强，对贵金属会形成利空影响，并且白银表现会强于黄金，金银比会比预期要弱。此种行情出现概率偏低，即便是出现，黄金下方空间相对有限，跌破1800美元/盎司后，进一步跌破1675美元/盎司至1600美元/盎司的概率很小；回落则是提供买入机会。 2024年，美联储货币政策逐步转向宽松预期与经济政治不确定性等因素影响下，美元指数和美债收益率走势偏弱，黄金或延续震荡偏强走势，重心继续上移，将会继续刷新历史新高。伦敦金现运行区间为1800-2300美元/盎司，区间偏强运行可能性大，不排除继续上涨可能，沪金运行区间为420-530元/克，不排除涨至550元/克上方可能。考虑到人民币汇率呈现先震荡调整后升值可能性大，预计沪金整体表现将会先强后弱于国际黄金表现。 目录 第一部分黄金长期走势和2023年走势回顾5 一、1973-2022年黄金市场行情回顾5 二、2023年黄金市场行情回顾8 第二部分经济、政策与宏观指标分析11 一、欧洲经济或陷入衰退美国经济偏下行11 二、美联储本轮加息周期已结束年中前后将开启降息周期13 三、美债收益率高位回落整体偏下行17 四、美元指数进入下行周期20 第三部分美债美元、通胀与金银逻辑分析23 一、美债与金银逻辑分析23 二、通胀指标对黄金价格影响在持续弱化24 三、美元指数与黄金关联性分析25 第四部分美联储货币政策转向与黄金行情演绎分析28 一、联储资产负债表规模与黄金走势分析29 二、美联储政策调整预期下黄金走势分析30 第五部分黄金供需基本面对价格影响有限32 一、央行购金需求强劲助力黄金需求继续增加32 二、全球黄金市场供需及黄金价格走势影响分析33 三、CFTC持仓和ETF持仓分析34 第六部分黄金相关的指标解读37 一、人民币走势与黄金走势分析37 二、金银比先扬后抑运行可能性大39 三、金油比或震荡偏强运行下半年表现弱于上半年41 四、金铜比分析：或呈现先扬后抑走势43 第七部分黄金技术分析和季节性分析45 一、黄金技术分析45 二、黄金季节性分析47 三、行情估算矩阵49 第八部分全文总结和操作建议50 一、全文总结50 二、黄金后市展望51 三、黄金期权投资策略分析51 四、对金银产业链企业建议53 相关股票54 第一部分黄金长期走势和2023年走势回顾 图1伦敦金现长期走势回顾 数据来源：Wind、方正中期研究院 一、1973-2022年黄金市场行情回顾 1944年7月进入布雷顿森林体系时期后，每盎司黄金为35美元是国际货币基金组织成员国之间通用的官价，各国政府或中央银行可按照官价用美元向美国兑换黄金，各国政府协同美国在国际金融市场上维 持黄金官价不受自由市场金价影响。20世纪70年代，布雷顿森林体系解体后，黄金和美元正式脱钩，黄金价格开始市场化自由运行。从20世纪70年代初到2023年，黄金市场经历了多轮牛熊市转变阶段，以美元计价的黄金价格虽然在不同的历史时期呈现出不同的发展特点和走势，但是整体来看，黄金价格在近 半个世纪呈现上涨趋势。 黄金和美元脱钩后的1972-2023年，黄金市场整体划分为五个阶段或者三轮行情： 第一阶段，即1973-1980年间的第一轮牛市，布雷顿森林体系解体后，抑制黄金的政策性因素终于消退，积攒的向上冲量集中爆发，美元货币超发与通货膨胀，政局动荡与石油危机，黄金生产亦处于停滞 状态等因素的综合影响，国际金价从42美元/盎司开始持续拉升。 美元货币超发与通货膨胀方面，1978-1980年，美国单纯的货币超发带来的经济刺激负面影响开始显现，美元指数持续走弱，经济出现明显的滞胀，失业率高达10.8%而通胀率则超过了12%，完全不同于2019年美国通胀不足2%、失业为3.4%的表现，而1979年经济合作与发展组织24个成员国的平均通货膨胀率已经达到12%，当时市场处于极度恐慌状态。政局动荡与石油危机方面，1973年第四次中东战争爆发造成了历史上第一次石油危机，1979年伊朗伊斯兰革命再度造成石油短缺，美伊关系恶化引发美元地位的衰落，当然还有苏联入侵阿富汗，并欲染指伊朗和巴基斯坦，甚至威胁沙特阿拉伯等；地缘政治风 险集中爆发，恐慌情绪蔓延和政局动荡下具有避险属性的贵金属自然会受到青睐。另外，黄金生产方面，世界黄金生产增长停滞，十年间产量不增甚至是减少，而黄金需求大增，故利好黄金价格。黄金在此期间表现强劲，从期初42美元/盎司直接涨到850美元/盎司，涨幅达20倍。 第二阶段，即1980-2000年间，金银市场陷入第一轮熊市。黄金在1980年创出850美元/盎司的新 高后，到1999年黄金的价格就已经跌到了251.9美元/盎司的20年低位，跌幅达到70.36%。美联储提高利率和美元走强、沙特阿拉伯增产与石油价格崩溃、苏联解体与黄金抛售、经济稳定与美股牛市等因 素，均是黄金20年熊市的影响因素。 在此期间，美联储实施紧缩货币政策，提高利率利空黄金，而广场协议后的美元走强则直接冲击黄金价格；美苏争霸，美国政府为抑制本国通胀、刺激经济复苏和打压苏联石油收入，迫使沙特阿拉伯于1986年燃起第二次世界大战后国际石油市场最惨烈的价格战；苏联解体，不得已抛售黄金解决食品供应 问题；90年代，苏联解体、冷战结束、互联网技术兴起，使得美国经济稳定强劲，极大了改善了市场的 风险偏好，资金大量流入股市，失去避险和抗通胀环境的黄金亦陷入最黑暗的时期。二十年间，伴随着几轮快速的经济牛熊切换，伴随着美联储的加息降息，甚至伴随着冷战与中东动荡局势，金价在250-500 美元/盎司之间宽幅震荡20年。 第三阶段，即2000-2011年间的黄金第二轮牛市。该阶段，互联网经济泡沫破裂、恐怖主义抬头、中东等地缘政治频发、次贷危机引发国际金融危机，美联储大幅降息并实施多轮量化宽松政策，黄金ETF迅猛发展增加黄金投资需求，黄金价格持续上涨，一度涨至1920美元/盎司的高位。本阶段又可以分为两 个小阶段，即2000-2008年，国际金融危机爆发前的黄金牛市，以及2008-2012年国际金融危机爆发后 的黄金牛市，该阶段亦是20世纪以来黄金的最大牛市行情。 2000-2008年，国际金融危机爆发前，全球政治经济格局出现了新的变化，在互联网经济泡沫破裂、 911事件等恐怖主义抬头、欧元流通改变美元霸权地位、黄金ETF投资快速发展、伊朗核问题引发的新一轮中东地缘政治风险、中国加入WTO引发大宗商品的强劲需求等一系列因素的综合影响下，黄金价格迎来了久违的上涨行情，从2001年的260美元/盎司涨至2008年的1000美元/盎司。 2008-2011年，国际金融危机爆发后，黄金迎来20世纪70年代以来最大的黄金牛市。2008年，美国房地产泡沫破裂，次贷危机爆发，美国股债全线大跌，然后蔓延到欧盟以及日本等主要金融市场，引发 国际金融危机。美联储等国际主要经济体央行大幅降息并实施多轮量化宽松政策救市，虽然经济很快从衰退中复苏，但是超宽松的货币政策彻底改变了全球经济和金融格局，全球陷入严重的机构性矛盾中。全球主要央行的大规模货币政策刺激，主权国家信用危机重创全球信用市场，叠加高通胀影响，具有货币属性和债券属性的黄金受到青睐，持续上涨，刷新历史高位至1920美元/盎司。 第四阶段，即2011年至2018年9月的第二轮熊市。国际金价创出1920美元/盎司的新高后，持续 回落。本轮下跌是投资者偏好股市以及黄金ETF的持续减仓造成的技术性调整，国际投行不断下调黄金价格预期以及投机资金的退出亦是起到了推波助澜的作用；而究其根本原因则是美联储开始退出量化宽松政 策并开始加息，引发黄金市场恐慌性抛售。在2014年的时候，黄金市场发生了针对加拿大丰业银行、英 国巴克莱银行、德意志银行、汇丰银行和法国兴业银行的共同诉讼，指控这些银行在2004年到2013年 间操纵伦敦金现的报价，也对市场产生一定当量的打击。黄金价格最低跌至1046美元/盎司的低位。当然，该阶段的尾声，英国意外脱欧、中美贸易摩擦以及特朗普的逆行倒施全球外交政策使得黄金一度走高，但是没有改变黄金的整体弱势走势。 第五阶段，即2019年至今的第三轮牛市，黄金突破2000美元/盎司后不断刷新新高。2019年，美国经济增长乏力，全球经济缺乏增长点；全球总有效需求不足，以及美国自身的劳动力水平持续透支，经 济增速超预期下滑，并在2019年下半年开始陷入全球式衰退，美联储连续3次下调联邦基金利率并于 2019年8月提前停止缩表，众多经济体央行亦再次推出宽松的货币政策；欧美市场的ETF购买力激增， 黄金价格一路走高，重新回到1500美元/盎司上方。 2020年，全球经济仍处于下行之际，疫情突如其来，全球经济雪上加霜，陷入停滞乃至衰退。为应对经济衰退、股市大跌和金融市场流动性危机，美联储采取了有史以来最宽松的货币政策。虽然黄金价格 在2020年3月因流动性危机和恐慌性抛售出现短暂的大幅回落，但新一轮的上涨行情未发生改变。在疫 情冲击和市场恐慌、宽松货币政策刺激和悲观经济预期的影响下，黄金价格在7月突破历史高点，并在8 月正式突破2000美元/盎司，8月7日创出2075.14美元/盎司的历史新高。 2020年8月-2022年10月，美联储货币政策的转向节奏及预期、地缘政治局势等因素成为黄金价格 走势的核心影响逻辑；避险情绪计价与联储政策收紧，黄金阶段性回调，一度跌至1610美元/盎司近三年低位。2022年11月-2023年12月，美联储政策收紧步伐逐步放缓并有转向宽松的趋势