有色金属行业：有色板块有哪些静态高分红+动态景气周期向上的标的？

2020年开始，铜铝金等金属价格进入上涨周期，并在2023年维持在历史高位水平，板块盈利中枢得到显著提升，现金流相对较为充裕，上市公司分红水平显著提升。2022年，SW有色金属分类下的上市公司实现归母净利润1,872.54亿元，同比增65.93%，经营活动现金流量净额为2,545.00亿元，同比增60.34%。2022年，SW有色金属分类下的上市公司中有97家进行分红，年度累计分红总额约为473.10亿元，同比增71.08%。 图表1：2020年开始金属价格进入上行周期 图表2：有色金属行业盈利水平快速增长 图表3：经营活动净现金流持续改善 图表4：累计分红金额大幅增长 从数据来看，SW有色金属近12个月股息率平均值1.82%，其中能源金属、工业金属、小金属、贵金属和金属新材料的平均股息率分别为3.32%、2.06%、1.46%、1.17%和1.03%，具体到上市公司来看，永兴材料、西部矿业、藏格矿业、亚太科技及神火股份的股息率分别为9.63%、9.48%、6.49%、6.05%与5.83%。 图表5：SW有色二级分类平均股息率 图表6：SW有色二级分类公司派发股息占比 图表7：具备高股息率的有色行业上市公司 图表8：但从股价表现上来看，基本金属和贵金属板块的高股息标的在2023年股价表现较为优异 究其原因，行业的景气度是公司能维持高股息的重要基础。参考我们2023年9月底发布的策略报告《23年Q4投资策略：咬定“大宗”不放松》，我们认为供给端的变化在弱复苏大宏观环境下显得尤为重要；与之对应的市场表现——虽然同样受到宏观预期波动的影响，但强供给约束品种的超额收益很是明显，而随着超额储蓄消耗及高利率的维持，美国经济周期性下滑难以避免，站在目前时间点，我们有信心认为，金铝铜仍将保持高景气。 贵金属：趋势未止，节奏渐进。美国经济韧性源于服务等非制造业，随着持续加息以及储蓄消耗，其韧性终将被打破，就业市场已给出明显信号—2023Q4或将是重要拐点，美国长久期实际利率也将开启趋势下行。更宏观维度，美元信用担忧及随之而来的央行购金攀升，都将推动金价进入新高度。 图表9：美国失业率悄然抬升 图表10：美国加息已至尾声 图表11：全球央行的美元储备占比不断走低 图表12：全球央行快速增持黄金（吨） 图表13：不同宏观假设下的黄金价格测算（美元/盎司） 电解铜：牛市基础依然坚实。需求结构变化的重要性被忽视，房地产在大宗品种的消费占比持续被压缩，新能源的影响从边际已经转换为全局。铜短期供应瓶颈看冶炼，但中长期铜精矿短缺趋势难以改变。尤其是2025年以后，铜的供应瓶颈尤为凸出。我们认为，电解铜在中期仍将是稀缺品种，牛市基础依然坚实。 1)供应端：铜矿供应扰动不断，实际供应持续低于预期。全球铜矿供给主要集中在秘鲁和智利，根据USGS，2022年智利与秘鲁的铜矿产量在全球产量中的占比分别为24%与10%，上述两者铜矿端的扰动将直接影响全球铜矿供给。据SMM数据，23年铜精矿矿山供应端干扰率达4.8%，环比+2pcts。而供应端干扰率主要表现为南美洲铜矿石品位的下降、矿石开采量建设、自然气象灾害、冰川法案的影响、矿山工程进度慢于预期等因素，例如，Codelco公司作为全球最大的铜生产商，受到自然灾害、矿石品位下降等影响，2023年的目标产量已经从135-145万吨下调至131-135万吨，并在2030年之前，产量恢复到过去170万吨的可能性也较小；Freeport在2023年的产量指引也从186万吨下降至181万吨，下降幅度为5万吨；Antofagasta由于选矿厂扩建延迟，23年铜产量从67-71万吨下调至64-67万吨，下降幅度为4万吨。 图表14：2022年全球铜矿产量分布 图表15：铜精矿工业干扰率有所提升 2)需求端：新能源提供持续增长动能。从消费结构占比来看，建筑、传统交通、传统电网的用铜需求由2019年的64%逐渐下降到2025年的54%；而新能源部分，2019年光伏、风电、新能源车及充电桩用铜需求占比约4%，预计2022年有望提升至7%，预计2025年或将提升至14%，新能源领域的用铜需求比例在提升。 图表16：2022年全球分领域铜需求 图表17：2025年E全球分领域铜需求 3)冷料供应不足、罢工、品位下降、抗议活动等扰动因素下，供应端持续低于预期，随着新能源需求占比的提升，推动全球电解铜需求稳步增长。综合来看，我们预计2023年精铜仍有-19万吨的缺口，供需仍处于偏紧格局。 2025年随着铜矿供给增速放缓，铜供需继续错配，供给缺口幅度达15万吨。可以清晰看到，电解铜在中期仍将是稀缺品种，牛市基础依然坚实。 图表18：全球电解铜供需平衡表预测（万吨） 电解铝：供需两侧深刻变化，“类资源”属性将逐步显现。铝的需求与铜类似，但供给端瓶颈在2024-2025年会体现的更加“淋漓尽致”——原材料（电力/石油焦等）短缺将不断压低中国电解铝有效合规产能，电解铝进入“类资源”时代；尤其是海外产能的高资本开支及长建设周期，有望推动电解铝价格走出铜在2005年以后的行情——2.5万/吨将成为新的价格中枢水平。我们认为，电解铝产业链景气度或呈现螺旋式上涨。 1)供给端瓶颈：电力短缺短期难以缓解。云南省电解铝产能运行情况深刻影响着全国电解铝供应。随着云南水电装机量见顶，23年以来，云南省加快新能源投产进度，截至7月底，今年全省集中式新能源新增并网装机突破1000万千瓦，按照当前风光新能源建设状况，预计到2025年，云南省内电力仍存在季节性短缺风险。 图表29：“十四五”云南电力供需预测 2)需求端：新能源拉动愈发明显。在“碳中和”背景下，光伏与新能源车的行业景气度提升，新能源将转变铝金属下游消费结构。根据我们的测算，建筑与传统汽车等交通的用铝需求将由2015年的53%逐渐下降到2025年的44%，而新能源部分，2015年光伏与新能源车用铝需求占比约1%，预计2023年有望提升至11%，预计2025年或将提升至15%，新能源领域的用铝需求比例在快速提升，对冲地产下行压力。 图表30：2023年E全球分领域铝需求 图表31：2025年E全球分领域铝需求 3)供需两侧深刻变化，“类资源”属性逐步显现。基于周期恢复，更重要是产业结构变革，电解铝供需两侧都在经历深刻的变化，供给端，国内电力供应仍将面临较大挑战；更遗憾的是，能源体系变革与新能源建设过程中，传统能源严重压缩资本开支及原料争抢，会最终带来电解铝另一个生产原料——石油焦的短缺，中长期对全球电解铝生产影响会更为深远；需求端，逆周期调节不断发力，传统需求或仍有支撑，而新能源需求（新能源汽车、光伏等）将带动电解铝需求趋势性回升，全局影响正在不断显现出来。 图表32：电力及石油焦瓶颈下，电解铝供需平衡表 我们认为金铝铜板块未来将维持高景气度，企业高盈利仍将维持，在板块内部我们筛选出核心标的如下： 图表33：黄金、铝、铜核心标的及高股息梳理表 风险提示：宏观经济波动超预期风险；高股息标的股息率大幅波动风险；监管政策超预期风险；行业模型测算偏差风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。