海外宏观周报：美国就业韧性打击降息预期

海外宏观周报 美国就业韧性打击降息预期 海外宏观 2024年1月7日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 范城恺投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn 平安观点： 美国就业韧性打击降息预期。2023年12月美国新增非农就业人数超预期 回升至21.6万人，教育保健和休闲酒店业新增就业表现强劲；U3失业率为3.7%，持平于前值；劳动参与率回落至62.5%，劳动人口较上月大幅下跌；非农平均时薪环比和同比增速意外回升。近期公布的其他就业数据显示，12月“小非农”新增就业超预期回升；非制造业PMI就业分项大幅回落至荣枯线以下；美国最新初请失业金人数超预期回落至20.2万人。结合11月职位空缺调查，美国就业市场供需缺口小幅扩大，仍明显高于疫情前水平。大小非农数据回暖，打击市场降息预期。据CME数据，截至1月5日，市场对于2024年3月美联储至少降息一次的概率为66%，前一周为88%。我们认为，在物价持续回落的背景下，时薪增速持续保持高增长，实际工资上升或令消费需求更具韧性，令美国避免经济衰退的可能性继续上升，因此不宜对美国经济前景过于悲观、对美联 储降息时间和幅度过于乐观。未来一段时间，市场降息预期或仍有上修 空间，美债利率和美元指数仍有一定回升风险，美股成长科技板块或继续承压、价值板块有望呈现韧性。 海外经济政策：1）美国：货币政策方面，美联储2023年12月议息会议纪要认为通胀风险降低，但不确定何时开始降息。经济方面，12月ISM 制造业PMI反弹，但仍连续15个月处于荣枯线以下；12月ISM非制造业PMI意外回落，接近停滞水平；11月营建支出季调环比上涨0.4%，10月环比增速上修至1.2%，住房类支出持续强劲。亚特兰大联储GDPNow模型最新预测，预计美国2023年四季度GDP环比折年率为2.5%，较 2023年12月29日的预测值（1.9%）上修。2）欧洲：欧元区方面，12 月制造业和服务业PMI小幅回升，12月HICP同比增速反弹至2.9%，11月PPI同比反弹至-8.8%；欧元区PMI和通胀数据公布以后，欧央行降息的市场预期有所弱化，截至1月5日，德国10年国债收益率整周上涨12BP至2.14%，意德10年期国债利差小幅扩大1BP至169BP。英国方面，制造业和服务业PMI终值有所下修。 全球大类资产：1）股市：全球股价普遍承压，科技股新年首周表现不佳。2）债市：中长期美债收益率反弹，10年美债利率重回4%以上。3）商品：油价大幅反弹，金属和粮食价格回落。4）外汇：美元指数整周反弹1.1%，收至102.44；非美货币汇率贬值，日元汇率大幅承压。 风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。 宏观报 告 宏观周 报 证券研究报告 一、美国就业数据简评 美国2023年12月新增非农就业人数超预期回升至21.6万人，教育保健和休闲酒店业新增就业表现强劲。1月5日，美国 劳工统计局数据显示，美国12月新增非农就业人数为21.6万人，预期为17万人；11月新增人数由19.9万人下修至17.3万人，10月新增人数由15万人下修至10.5万人。结构上，服务生产部门新增就业持续回升，教育保健和休闲酒店业新增就业表现强劲，其中休闲酒店业就业人数新增4万人，增幅大幅高于11月（1.2万人）；商品生产部门新增就业回落至2.2 万人，前值为3万人；政府部门就业新增5.2万人。2023年下半年平均新增非农就业人数为18万人，远低于上半年的水平 （26万人），正朝疫情前水平（2019年平均新增16万人）迈进。 图表1美国12月新增非农就业人数回升至21.6万人图表2教育保健和休闲酒店业新增就业表现强劲 季调,万人美国新增非农就业人数 美国新增非农就业分项 (50)050100150200 95 85 75 65 55 45 35 25 15 5 (5) 服务生产 商品生产 总计 14.2 2.2 商品生产(合计) 制造业服务生产(合计)运输仓储业 专业和商业服务 教育和保健服务 22 6 -23 13 74 千人 142 21-12 22-04 22-08 22-12 23-0423-0823-12 休闲和酒店业政府部门(合计) 402023-12 522023-11 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 美国12月U3失业率为3.7%，持平于前值。1月5日，美国劳工统计局数据显示，美国12月U3失业率为3.7%，预期为3.8%，持平于前值，续创2023年7月以来新低；U6失业率为7.1%，前值为7%。12月失业人数环比上涨6千人，增幅为2019年以来新低，是12月U3失业率持平于前值的因素之一。 图表3美国12月U3失业率为3.7%图表4美国12月失业人数环比基本持平 季调%美国失业率 千人新增失业人数(右)千人 U3 U6 7.10 3.70 8,000 9 7,500 77,000 6,500 56,000 5,500 35,000 美国登记失业人数 1,000 500 0 -500 -1,000 19-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-0623-1219-1220-1221-1222-1223-12 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 美国12月劳动参与率回落至62.5%，劳动人口较上月大幅下跌。1月5日，美国劳工统计局数据显示，美国12月劳动参与率为62.5%，预期和前值为62.8%；劳动人口环比下跌68万人，跌幅创2021年1月以来新高。值得注意的是，相较新冠疫情前趋势增长水平，12月劳动力缺口有所反弹。我们测算，以2015-19年劳动人口增速为基准，截至12月美国劳动 力缺口扩大至366万人，劳动力人口修复进程出现阻碍。 劳动力缺口(相对于2015-19趋势,右) 美国劳动力人口 图表5美国12月劳动参与率为62.5%图表6美国12月劳动力缺口大幅回升 季调%美国劳动力人口及劳动参与率 百万人,季调 十万人千人 64.0 新增劳动力人口(右)劳动力参与率 1.0 1,700 6,000 5,000 63.0 62.0 61.0 60.0 0.5 62.50 0.0 (0.5) (1.0) 19-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-0623-12 1,650 1,600 1,550 21-08 22-0222-08 23-0223-08 4,000 3,000 2,000 1,000 0 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 结合11月职位空缺调查，美国就业市场供需缺口小幅扩大，仍明显高于疫情前水平。1月3日，美国劳工统计局数据显示，美国11月职位空缺数环比下跌6.2万人，至879万人，预期和前值为885万人，创2021年3月以来新低。我们测算，以 美国16岁以上就业人数与职位空缺数之和为就业“需求”，以劳动力人口为就业“供给”，则截至11月美国就业市场“供 需缺口”为253万人，较上月小幅反弹，但仍处于2022年3月以来的长期下降趋势，缺口持续弥合；11月“供需缺口”为2019年均值（116万人）的2.2倍，可见美国就业市场供不应求的格局有待持续修复。 图表7美国11月就业市场“供需缺口”为253万人图表811月就业市场“供需缺口”较上月小幅扩大 美国劳动力人口 截至2023年11 月：253万人 百万人美国就业人数+职位空缺数 175 170 165 百万人美国就业市场供需缺口 7 5 3 1 160 155 19-1120-0520-1121-0521-1122-0522-1123-0523-11 (1) (3) (5) 20-11 21-0521-1122-0522-1123-0523-11 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 美国12月非农平均时薪环比和同比增速意外回升。1月5日，美国劳工统计局数据显示，美国12月非农平均时薪环比0.4%，预期为0.3%，前值为0.35%，连续第2个月反弹；时薪同比增速为4.1%，预期为3.9%，前值为4%。从绝对水平来看，12月时薪环比高于2023年下半年的均值，薪资增长有所回升。从相对水平来看，截至11月，时薪同比增速持续高 于PCE物价同比增速，其中生产和非管理人员时薪同比增速更是连续10个月保持更快的增长，并且增速差值持续扩大，反映实际工资有所上涨。 图表9美国11月非农平均时薪环比和同比同步回升图表10截至11月时薪同比持续快于PCE同比增速 %美国私人非农平均时薪 环比(右) 同比 4.1 5.5 % 0.6 同比%非农平均时薪 非农平均时薪:非管理人员PCE物价 8 6 5.00.4 4.5 4.0 22-10 23-0123-04 23-0723-10 0.2 0.0 4 2 0 20-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-07 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 近期公布的其他就业数据显示，12月“小非农”超预期回升，非制造业PMI就业分项大幅回落至荣枯线以下，美国最新初请失业金人数超预期回落至20.2万人。美国12月ADP私人部门新增就业人数为16.4万人，预期为11.5万人，前值为 10.1万人，其中教育保健和休闲酒店业新增就业表现强劲。美国12月非制造业PMI就业分项连续6个月后首次下跌至荣枯线以下，至43.3，前值为50.7，创2020年7月以来新低；制造业PMI回升至48.1，前值为45.8，但仍连续3个月处于荣枯线以下。截至12月29日当周，美国初请失业金人数为20.2万人，预期为21.6万人，前值为21.8万人，创2023年10月以来新低；截至12月22日当周，美国续请失业金人数为185.5万人，预期为188.3万人，前值187.5万人。 图表11美国12月“小非农”新增就业为16.4万人图表1212月非制造业PMI就业分项处于收缩区间 万人美国ADP新增就业 60 50 40 30 20 10 0 22-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-10 指数美国ISMPMI:就业分项 非制造业 制造业 60 55 50 45 40 21-0121-0621-1122-0422-0923-0223-0723-12 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 大小非农数据回暖，打击市场降息预期。据CME数据，截至1月5日，市场对于2024年3月美联储至少降息一次的概率 为66%，前一周（2023年12月29日）的概率为88%；市场押注2024年美联储降息150BP，较前一周的175BP有所回 落，但仍较美联储所预期的（75BP）乐观。1月5日，10年美债收益率整日升6BP至4.05%，美元指数回升0.01%至102.44，美股三大指数收涨0.07-0.18%。我们认为，在物价持续回落的背景下，时薪增速持续保持高增长，实际工资上升或令消费需求更具韧性，令美国避免经济衰退的可能性继续上升，因此不宜对美国经济前景过于悲观、对美联储降息时间和幅度过于乐观。未来一段时间，市场降息预期或仍有上修空间，美债利率和美元指数仍有一定回升风险，美股成长科技板块或继续承压、价值板块有望呈现韧性。 二、海外经济政策 1.1美国：美联储会议纪要维持“鹰派”，制造业PMI、营建支出回升 美联储12月议息会议纪要认为通胀风险降低，但不确定何时开始降息。2024年1月4日，美联储公布2023年12月货币政策会议纪要。货币政策方面，美联储认为加息不足