海外宏观周报：美国就业韧性打击降息预期

海外宏观周报 美国就业韧性打击降息预期 宏观周报 宏观报告 海外宏观 2024年1月7日 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 范城恺 投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn  平安观点：  美国就业韧性打击降息预期。2023年12月美国新增非农就业人数超预期回升至21.6万人，教育保健和休闲酒店业新增就业表现强劲；U3失业率为3.7%，持平于前值；劳动参与率回落至62.5%，劳动人口较上月大幅下跌；非农平均时薪环比和同比增速意外回升。近期公布的其他就业数据显示，12月“小非农”新增就业超预期回升；非制造业PMI就业分项大幅回落至荣枯线以下；美国最新初请失业金人数超预期回落至20.2万人。结合11月职位空缺调查，美国就业市场供需缺口小幅扩大，仍明显高于疫情前水平。大小非农数据回暖，打击市场降息预期。据CME数据，截至1月5日，市场对于2024年3月美联储至少降息一次的概率为66%，前一周为88%。我们认为，在物价持续回落的背景下，时薪增速持续保持高增长，实际工资上升或令消费需求更具韧性，令美国避免经济衰退的可能性继续上升，因此不宜对美国经济前景过于悲观、对美联储降息时间和幅度过于乐观。未来一段时间，市场降息预期或仍有上修空间，美债利率和美元指数仍有一定回升风险，美股成长科技板块或继续承压、价值板块有望呈现韧性。  海外经济政策：1）美国：货币政策方面，美联储2023年12月议息会议纪要认为通胀风险降低，但不确定何时开始降息。经济方面，12月ISM制造业PMI反弹，但仍连续15个月处于荣枯线以下；12月ISM非制造业PMI意外回落，接近停滞水平；11月营建支出季调环比上涨0.4%，10月环比增速上修至1.2%，住房类支出持续强劲。亚特兰大联储GDPNow模型最新预测，预计美国2023年四季度GDP环比折年率为2.5%，较2023年12月29日的预测值（1.9%）上修。2）欧洲：欧元区方面，12月制造业和服务业PMI小幅回升，12月HICP同比增速反弹至2.9%，11月PPI同比反弹至-8.8%；欧元区PMI和通胀数据公布以后，欧央行降息的市场预期有所弱化，截至1月5日，德国10年国债收益率整周上涨12BP至2.14%，意德10年期国债利差小幅扩大1BP至169BP。英国方面，制造业和服务业PMI终值有所下修。  全球大类资产：1）股市：全球股价普遍承压，科技股新年首周表现不佳。2）债市：中长期美债收益率反弹，10年美债利率重回4%以上。3）商品：油价大幅反弹，金属和粮食价格回落。4）外汇：美元指数整周反弹1.1%，收至102.44；非美货币汇率贬值，日元汇率大幅承压。  风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。 证券研究报告 宏观周报 2/ 10 一、 美国就业数据简评 美国2023年12月新增非农就业人数超预期回升至21.6万人，教育保健和休闲酒店业新增就业表现强劲。1月5日，美国劳工统计局数据显示，美国12月新增非农就业人数为21.6万人，预期为17万人；11月新增人数由19.9万人下修至17.3万人，10月新增人数由15万人下修至10.5万人。结构上，服务生产部门新增就业持续回升，教育保健和休闲酒店业新增就业表现强劲，其中休闲酒店业就业人数新增4万人，增幅大幅高于11月（1.2万人）；商品生产部门新增就业回落至2.2万人，前值为3万人；政府部门就业新增5.2万人。2023年下半年平均新增非农就业人数为18万人，远低于上半年的水平（26万人），正朝疫情前水平（2019年平均新增16万人）迈进。 图表1 美国12月新增非农就业人数回升至21.6万人 图表2 教育保健和休闲酒店业新增就业表现强劲 资料来源：Wind,平安证券研究所 资料来源：Wind,平安证券研究所 美国12月U3失业率为3.7%，持平于前值。1月5日，美国劳工统计局数据显示，美国12月U3失业率为3.7%，预期为3.8%，持平于前值，续创2023年7月以来新低；U6失业率为7.1%，前值为7%。12月失业人数环比上涨6千人，增幅为2019年以来新低，是12月U3失业率持平于前值的因素之一。 图表3 美国12月U3失业率为3.7% 图表4 美国12月失业人数环比基本持平 资料来源：Wind,平安证券研究所 资料来源：Wind, 平安证券研究所 美国12月劳动参与率回落至62.5%，劳动人口较上月大幅下跌。1月5日，美国劳工统计局数据显示，美国12月劳动参与率为62.5%，预期和前值为62.8%；劳动人口环比下跌68万人，跌幅创2021年1月以来新高。值得注意的是，相较新冠疫情前趋势增长水平，12月劳动力缺口有所反弹。我们测算，以2015-19年劳动人口增速为基准，截至12月美国劳动2.2 14.2 (5)515253545556575859521-1222-0422-0822-1223-0423-0823-12季调,万人美国新增非农就业人数服务生产商品生产总计22 6 142 -23 13 74 40 52 (50)050100150200商品生产(合计)制造业服务生产(合计)运输仓储业专业和商业服务教育和保健服务休闲和酒店业政府部门(合计)千人美国新增非农就业分项2023-122023-113.70 7.10 357919-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-0623-12季调%美国失业率U3U6-1,000-50005001,0005,0005,5006,0006,5007,0007,5008,00019-1220-1221-1222-1223-12千人千人新增失业人数(右)美国登记失业人数 宏观周报 3/ 10 力缺口扩大至366万人，劳动力人口修复进程出现阻碍。 图表5 美国12月劳动参与率为62.5% 图表6 美国12月劳动力缺口大幅回升 资料来源：Wind,平安证券研究所 资料来源：Wind, 平安证券研究所 结合11月职位空缺调查，美国就业市场供需缺口小幅扩大，仍明显高于疫情前水平。1月3日，美国劳工统计局数据显示，美国11月职位空缺数环比下跌6.2万人，至879万人，预期和前值为885万人，创2021年3月以来新低。我们测算，以美国16岁以上就业人数与职位空缺数之和为就业“需求”，以劳动力人口为就业“供给”，则截至11月美国就业市场“供需缺口”为253万人，较上月小幅反弹，但仍处于2022年3月以来的长期下降趋势，缺口持续弥合；11月“供需缺口”为2019年均值（116万人）的2.2倍，可见美国就业市场供不应求的格局有待持续修复。 图表7 美国11月就业市场“供需缺口”为253万人 图表8 11月就业市场“供需缺口”较上月小幅扩大 资料来源：Wind,平安证券研究所 资料来源：Wind, 平安证券研究所 美国12月非农平均时薪环比和同比增速意外回升。1月5日，美国劳工统计局数据显示，美国12月非农平均时薪环比0.4%，预期为0.3%，前值为0.35%，连续第2个月反弹；时薪同比增速为4.1%，预期为3.9%，前值为4%。从绝对水平来看，12月时薪环比高于2023年下半年的均值，薪资增长有所回升。从相对水平来看，截至11月，时薪同比增速持续高于PCE物价同比增速，其中生产和非管理人员时薪同比增速更是连续10个月保持更快的增长，并且增速差值持续扩大，反映实际工资有所上涨。 62.50 (1.0)(0.5)0.00.51.060.061.062.063.064.019-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-0623-12百万人,季调季调%美国劳动力人口及劳动参与率新增劳动力人口(右)劳动力参与率01,0002,0003,0004,0005,0006,0001,5501,6001,6501,70021-0822-0222-0823-0223-08千人十万人百劳动力缺口(相对于2015-19趋势,右)美国劳动力人口15516016517017519-1120-0520-1121-0521-1122-0522-1123-0523-11百万人千美国就业人数+职位空缺数美国劳动力人口截至2023年11月：253万人(5)(3)(1)135720-1121-0521-1122-0522-1123-0523-11百万人千美国就业市场供需缺口 宏观周报 4/ 10 图表9 美国11月非农平均时薪环比和同比同步回升 图表10 截至11月时薪同比持续快于PCE同比增速 资料来源：Wind,平安证券研究所 资料来源：Wind, 平安证券研究所 近期公布的其他就业数据显示，12月“小非农”超预期回升，非制造业PMI就业分项大幅回落至荣枯线以下，美国最新初请失业金人数超预期回落至20.2万人。美国12月ADP私人部门新增就业人数为16.4万人，预期为11.5万人，前值为10.1万人，其中教育保健和休闲酒店业新增就业表现强劲。美国12月非制造业PMI就业分项连续6个月后首次下跌至荣枯线以下，至43.3，前值为50.7，创2020年7月以来新低；制造业PMI回升至48.1，前值为45.8，但仍连续3个月处于荣枯线以下。截至12月29日当周，美国初请失业金人数为20.2万人，预期为21.6万人，前值为21.8万人，创2023年10月以来新低；截至12月22日当周，美国续请失业金人数为185.5万人，预期为188.3万人，前值187.5万人。 图表11 美国12月“小非农”新增就业为16.4万人 图表12 12月非制造业PMI就业分项处于收缩区间 资料来源：Wind,平安证券研究所 资料来源：Wind, 平安证券研究所 大小非农数据回暖，打击市场降息预期。据CME数据，截至1月5日，市场对于2024年3月美联储至少降息一次的概率为66%，前一周（2023年12月29日）的概率为88%；市场押注2024年美联储降息150BP，较前一周的175BP有所回落，但仍较美联储所预期的（75BP）乐观。1月5日，10年美债收益率整日升6BP至4.05%，美元指数回升0.01%至102.44，美股三大指数收涨0.07-0.18%。我们认为，在物价持续回落的背景下，时薪增速持续保持高增长，实际工资上升或令消费需求更具韧性，令美国避免经济衰退的可能性继续上升，因此不宜对美国经济前景过于悲观、对美联储降息时间和幅度过于乐观。未来一段时间，市场降息预期或仍有上修空间，美债利率和美元指数仍有一定回升风险，美股成长科技板块或继续承压、价值板块有望呈现韧性。 4.1 0.00.20.40.64.04.55.05.522-1023-0123-0423-0723-10%%美国私人非农平均时薪环比(右)同比0246820-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-07同比%非农平均时薪非农平均时薪:非管理人员PCE物价010203040506022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-10万人美国A DP新增就业404550556021-0121-0621-1122-0422-0923-0223-0723-12指数美国I SM PMI:就业分项非制造业制造业 宏观周报 5/ 10 二、 海外经济政策 1.1 美国：美联储会议纪要维持“鹰派”，制造业PMI、营建支出回升 美联储12月议息会议纪要认为通胀风险降低，但不确定何时开始降息。2024年1月4日，美联储公布2023年12月货币政策会议纪要。货币政策方面，美联储认为加息不足导致通胀回升及加息过多导致经济衰退的风险大致平衡， 2024年降息应该是合适的，但并未确定具体降息时点；美联储强调将政策保持一