信用债周报：城投发债新政约束效果明显

证券研究报告 【信用债周报】城投发债新政约束效果明显 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 张君瑞投资咨询资格编号：S1060519080001 2024年1月7日 2024年第1期总第1期 请务必阅读正文后免责条款 信用事件 城投融资名单管理制再起，约束效果明显，但短期看名单内外城投债安全性差异不大。根据21世纪经济报道，目前城投发债融资新的管控思路是“名单制”。名单内的城投发债只能借新还旧；名单外非优质城投发债只能借新还旧，名单外优质城投可以新增发债，名单外城投发债都需要地方政府出函。城投名单制管理由来已久，但历史上的名单制管理没有带来名单内外城投债资质的明显分化。当前中央各部门、地方政府都 会有形形色色的城投名单，一定程度上可能会削弱名单制管理的权威性。在城投债发行新政影响下，23年Q4城投债余额压缩，高利差省份压缩更快。 市场回顾 收益率多下行，信用利差均压缩。1）中高等级城投&产业债1Y、2Y和3Y收益率分别变化约-1BP、-2BP和-1BP,中高等级银行二永债1Y、3Y和5Y收益率分别变化约-3BP、-2BP和-3BP；2）信用利差均压缩，2YAA-城投压缩最多。 主要行业均压缩。压缩最多的是银行(-9.8bp)、钢铁(-9.7bp)和建筑装饰(-8.4bp)。 各省城投利差基本压缩。青海利差压缩最多（-89.6BP）。 策略展望 建议关注产业国企短债的下沉机会，也建议在中等级城投债中挖掘骑乘收益。本周股市下跌较多，12月PMI明显低于预期，但资金面有所收紧，带动国开债利率和中短国债利率多上行，长期国债利率多下行。信用债表现强于利率债，信用利差均压缩，2YAA-城投压缩最多。从估值和安 全性角度看，我们认为目前产业国企短债的下沉性价比最高。目前短久期城投债利率已经很低，但在城投发行新政的影响下，城投债资产荒的局面可能会进一步加剧，因此我们也建议在中等级城投债中挖掘2年期附近的骑乘收益。 1月4日 城投融资名单管理制再起 根据21世纪经济报道，目前城投发债融资新的管控思路是“名单制”。名单内的城投发债只能借新还旧，不能新增融资。对于名单外的国企，需要进一步穿透公司股权并结合公司业务、当地债务风险等级等情况确定融资用途：如果被认定为城建企业且城投企业财务指标较差、处于高风险区域，发债只能用于借新还旧，未处于高风险区域且财务指标较好优先用于借新还旧，同时也允许新增债券发行；如果被认定为普通国企，则可以新增融资。当前声明为市场化经营主体的城投应属于名单外的城投。在债券发行上，理论上名单内城投面临的监管更严格，但名单外的城投需要地方政府出函等程序，债券发行并不容易。 点评：城投名单制管理由来已久，目前的名单应是35号文的产物。2010年6月国务院发布《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》，首次系统性遏制融资平台扩张，首次明确对融资平台公司进行了定义。银监会很快制定了10年9月的融资平台名单，之后到18年才停止更新。发改委和证监会当时依据银监会名单以及自己的标准将发债国企分为平台、类平台和普通国企，并分别进行发债管控。23年7月政治局定调一揽子化债后，财政化债和金融化债政策很快推出。金融化债的有关文件主要是23年9月下发的《关于金融支持融资平台债务化解相关工作的指导意见》，简称35号文。35号文要支持融资平台化债，那么必然需要一套融资平台名单，因此近期的城投名单应是35号文的产物。 在城投债发行新政的影响下，23年Q4城投债压缩加快，高利差省份压缩更快。23年1-9月中仅5月的城投债净融为负，但10-12月均为负，且绝对值逐步扩大，使得23年12月底城投债存量规模较9月底压缩1.4%。分评级看，AAA、AA+和AA存量分别变化-0.9%、0.4%和-3.7%。分省份看，低、中和高利差省份存量分别变化-0.6%、-0.4%和-8.6%。 新名单制管控效果明显是因为名单内外的城投发债难度均有提升。此前监管主要依据政府债务率、区域财力和是否有隐债等指标来决定城投是否能新增发债。政府债务率较低、区域财力较高、没有隐债的城投也很可能纳入名单，这类企业此前能够新增发债，但是新政后只能借新还旧。名单外非优质城投虽然能够借新还旧，但是需要地方政府出函，而出函可能意味着地方政府要担责， 因此地方政府不一定会出函，即使出函也可能会在流程上耗费一定时间。名单外优质城投虽然可以新增发债，但是出函的要求也会降低其实现新增的可能性，流程上也一样会耗费更多时间。 短期看名单内外城投债的安全性差异不大。1）历史上的名单制管理没有带来名单内外城投债资质的明显分化。历史上的名单制管理对城投债务扩张有一定效果，但地方政府可以新设平台、退出平台，历史上这些新设平台和退出的平台也仍然和政府关系密切，名单内外城投的资质分化并不明显。2）当前中央各部门、地方政府都会有形形色色的城投名单，一定程度上可能会削弱名单制管理的权威性。本次名单外，债券监管部门就又认定了一批城投，相当于债券监管部门也有一套本部门的城投名单。 •收益率：本周（1.05较上年12.29）信用债 利率多下行，国开债利率均上行，5YAA-银行永续下行最多。 •信用利差：本周（1.05较上年12.29）信用利差均压缩，2YAA-城投压缩最多。 •期限利差：本周（1.05较上年12.29）期限利差涨跌互现，5-3YAA-银行二级走阔最多。 城投&产业债收益率、信用利差和期限利差变化 AA- -3.5 -7.4 -2.8 -7.8 -12.4 -4.7 -3.9 0.7 4.6 国开债 4.3 5.1 1.9 0.7 -2.4 -3.2 收益率变化：BP 信用利差变化:BP 期限利差变化：BP 1Y2Y3Y1Y2Y3Y3-1Y2-1Y3-2Y AAAAAA- 产业AA+AA AA- AAAAA+ 城投AAAA(2) AA- 1.7 -1.0 0.71.20.7 -2.6-2.1-2.7 -7.1-7.8-8.4-8.6-8.6 -4.3-3.8-4.3 -1.0-1.1-1.0 -2.7 1.7 2.3 -1.7 -3.9-4.0 2.93.0 1.7 -2.3-2.5-2.5 -0.8-0.8-0.6 -3.3-3.3 -5.2-5.1-4.9-5.9 -8.3-8.3 -2.4-2.4 -1.6-1.7 -0.8-0.8 -1.1 0.0 -7.2 -5.1 0.6-0.50.6-0.5 1.11.1 -1.6-2.1 -1.0 -8.2 -6.1 -2.6-3.1-3.0 -6.9 -9.2 -8.1-8.1 -0.4-0.50.1 -4.6 -6.1 -3.0 -8.9 -12.2 1.6 -1.5 3.1 -7.6 -12.1 -11.0 -11.9 -18.2 -16.1 -3.4 -4.5 1.1 国开债 4.3 6.2 5.1 0.7 1.8 -1.1 银行次级债收益率、信用利差和期限利差变化 收益率变化：BP 信用利差变化:BP 期限利差变化：BP 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 3-1Y 5-1Y 5-3Y AAA- -6.2 -4.2 -3.5 -10.6 -9.2 -5.4 2.1 2.7 0.6 银行 AA+ -7.2 -3.1 -3.5 -11.6 -8.2 -5.4 4.1 3.7 -0.4 永续 AA -5.2 -2.1 -4.5 -9.6 -7.2 -6.4 3.1 0.7 -2.4 AA--8.2-12.1-13.5-12.6-17.2-15.4-3.9-5.3-1.4 AAA- -0.8 -0.6 -1.9 -5.1 -5.7 -3.8 0.2 -1.1 -1.3 银行 AA+ 0.5 -1.4 -2.8 -3.8 -6.4 -4.7 -1.9 -3.3 -1.4 二级 AA 0.5 -3.4 -2.8 -3.8 -8.4 -4.7 -3.9 -3.3 0.6 •利差变化：主要行业均压缩，压缩最多的是银行(-9.8bp)、钢铁(-9.7bp)和建筑装饰(-8.4bp)。 •利差水平：最高的三个行业是房地产(71.4bp)、城投(65.0bp)和钢铁(60.0bp)。 •利差历史分位数：最高的三个行业是有色金属(31.4%)、银行(30.6%)和建筑装饰(23.8%)。 主要行业信用利差 •利差变化：各省基本压缩，压缩最多的是青海（-89.6BP）、宁夏（-58.3BP）和甘肃（-19.5BP）。 •利差水平：最高的三个省是贵州（402.1BP）、青海（330.8BP）和云南（236.2BP）。 •利差历史分位数：最高的三个省是西藏（49.8%）、青海（49.2%）和宁夏（45.8%）。 各省城投债信用利差 •收益率：AA-基本超过3.6%；历史分位基本 城投&产业债收益率、信用利差和期限利差变化 AA- 3.13 3.35 3.87 6.9 0.0 0.0 0.2 0.0 3.7 6.2 7.4 60.1 国开债 2.24 2.39 2.50 22.0 8.5 3.8 5.4 6.3 19.0 低于18%，仅1Y国开债和1YAA-产业债高于收益率绝对水平：%20%。1Y2Y3Y AAA2.542.662.72 •信用利差历史分位：中高等级信用利差历AAA-2.592.712.78 1Y 17.416.9 收益率 2Y 11.310.8 3Y 8.26.6 历史分位数：%信用利差 1Y2Y3Y 12.614.516.611.011.311.9 期限利差 3-1Y2-1Y3-2Y 12.211.718.212.910.920.5 产业AA+2.642.762.86 史分位数均低于25%，AA-等级基本高于12%；AA2.722.893.06低等级产业债高于34%。AA-5.075.245.41 •期限利差历史分位：信用债基本低于25%；AA-城投债历史分位较高，均超过78%。 16.815.720.4 10.4 7.77.9 6.64.35.9 10.1 8.9 34.8 9.57.2 38.3 9.25.4 42.5 14.922.4 4.4 10.616.6 7.7 24.9 34.722.2 AAA 2.58 2.70 2.77 17.5 12.2 8.8 14.9 23.0 24.7 20.6 22.7 19.2 AA+ 2.68 2.80 2.87 18.1 10.5 6.6 17.1 18.9 14.5 16.3 21.6 12.6 AA 2.78 2.90 3.00 16.9 9.1 5.1 17.1 13.7 8.2 11.8 16.9 12.3 AA(2) 2.88 3.01 3.16 13.7 6.1 4.0 11.6 8.4 4.8 9.6 11.3 14.5 城投 AA- 3.07 3.92 4.70 0.0 0.0 0.0 0.9 12.4 20.9 89.6 78.4 99.9 国开债 2.24 2.37 2.39 22.0 13.6 8.5 5.4 6.4 4.2 银行次级债收益率、信用利差和期限利差变化 收益率绝对水平：% 历史分位数：% 收益率信用利差 期限利差 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 3-1Y 5-1Y 5-3Y AAA- 2.69 2.90 3.02 15.1 5.3 0.0 7.5 5.7 1.4 15.8 17.8 24.8 银行AA+ 2.71 2.93 3.07 14.4 4.1 0.0 5.9 5.5 1.4 17.4 15.2 5.9 永续AA 2.82 3.07 3.36 7.0 3.4 0.0 2.2 2.8 0.0 12.2 18.2 30.4 AA-3.644.044.406.50.50.01.826.417.724.814.619.4 AAA- 2.64 2.85 2.98 17.6 6.8 0.0