产能扩张支撑成长，降本增效静待周期

2024年01月07日圣农发展(002299.SZ) 产能扩张支撑成长，降本增效静待周期 公司深度分析 证券研究报告农林牧渔投资评级买入-A维持评级 6个月目标价24.96元股价(2024-01-05)16.64元 白羽鸡行业：周期拐点将近，产能逐步下行。供应：产能仍处于高位，供应端减量趋势已有体现，协会监测企业在产父母代存栏量自10月底始已持续5周有所降低，目前产能已减少9.10%。消费：进入Q4，毛鸡价格持续低迷，消费端疲软，屠宰端库容率较高，经销商走货情绪一般。我们预计2024年3月在产父母代存 栏将降至3765万套，相对2023年8月的存栏高位减少20%，周期有望于2024年Q1迎来反转。近期受行业停苗停孵影响，鸡苗价格在停苗期后或有更好行情。 养殖业务：业绩稳中有升支撑成长，周期底部逆势扩张。2013-2022年养殖板块鸡肉销量从41.92万吨提升至114.11万吨，CAGR为11.77%。2023年H1实现营收51.28亿元，同比+10.41%。受益于全产业链布局优势，公司通过多环节降本增效，不断降低养殖成本，同时由于品质优良，享有溢价优势。近年来，公司通过新建工厂与兼并收购，不断加速扩张步伐，目前年产能已增长到超过7亿羽，计划2025年实现10亿羽产能目标，稳坐白鸡龙头。 食品业务：“产品+渠道”齐发力，第二增长曲线成果显著。2017-2022年，公司食品加工业务营收自21.67亿增长至49.90亿，CAGR达18.16%。B端业务：经过三十多年的行业积累，已经发展为公司的优势领域，2023年H1公司食品板块B端营收同比增长超40%，大客户渠道营收同比增长近50%。C端业务：公司精准定位品牌消费人群，与线上平台达成合作关系，同时不断推进线下销售渠道建设。C端收入占比已由2019年的7%左右提升至2022年23%以上。 种鸡业务：父母代种鸡销售符合预期，市占率稳步提升。2022 年公司销售父母代鸡苗655万套，预计2023年可销售约1000万套，目前“圣泽901”在父母代鸡苗市场份额中占比约为14.84%。公司“十四五”规划，“圣泽901”市占率预计将于2025年达到40%。当前祖代鸡海外引种虽已恢复，但仅有俄州可对外供种，整体形势依旧不明朗。白鸡种源的国产替代进程已经进入关键时期，公司有望充分获益，看好种鸡业成为公司第三增长曲线。 投资建议：我们预计行业有望于2024年Q1迎来反转，公司作为国内白羽鸡龙头，有望充分受益。我们预计公司2023-2025年分别实现营收183.2/234.5/262.9亿元，同比增速9.0%/28.0%/12.1%，实现净利润9.2/28.0/25.9亿元，同比增速 123.5%/204.9%/-7.4%。参考可比公司wind一致预期，给予养殖业务10倍PE，食品业务16倍PE，合计对应2024年目标市值（养 殖+食品）共310.3亿元，对应6个月目标价24.96元。维持“买入-A”评级。 交易数据总市值(百万元) 20,690.18 流通市值(百万元) 20,478.99 总股本(百万股) 1,243.40 流通股本(百万股) 1,230.71 12个月价格区间16.35/25.58元 圣农发展 沪深300 11% 1% -9% -19% -29% 2023-012023-052023-082023-12 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅%1M 相对收益-4.5 绝对收益-6.4 3M -3.6 -13.3 12M -11.8 -27.9 冯永坤分析师 SAC执业证书编号：S1450523090001 fengyk@essence.com.cn 相关报告产能稳步扩张，食品业务延2023-10-26续高增长 风险提示：原材料价格波动风险；禽类疫病暴发风险；鸡肉消费不及预期风险；食品端拓展不及预期；食品安全风险；周期测算及假设不及预期。 (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 14,478.2 16,817.1 18,324.4 23,453.7 26,288.9 净利润 448.2 410.9 918.3 2,800.3 2,594.1 每股收益(元) 0.36 0.33 0.74 2.25 2.09 每股净资产(元) 7.97 7.99 8.37 9.27 10.10 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 46.9 51.2 22.9 7.5 8.1 市净率(倍) 2.1 2.1 2.0 1.8 1.7 净利润率 3.1% 2.4% 5.0% 11.9% 9.9% 净资产收益率 4.5% 4.1% 8.8% 24.3% 20.6% 股息收益率 1.8% 1.2% 2.6% 8.0% 7.4% ROIC 5.4% 4.8% 8.6% 20.8% 17.7% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 内容目录 1.公司简介：全产业链白羽鸡龙头5 1.1.发展历程：深耕白鸡行业40年，产业链日趋完善5 1.2.股权结构：股权集中，管理层稳定5 1.3.财务表现：营收规模稳步增长，利润端受周期波动影响6 2.行业分析：白羽鸡拐点将近，产能已逐步下行7 2.1.周期逻辑：海外引种受阻，上行周期到来在即7 2.1.1.祖代更新短缺已逐步传导至父母代鸡苗8 2.1.2.美国禽流感再起，海外引种形势仍不明朗10 2.2.产能去化已开始，鸡苗供应有望下行10 2.2.1.产能现状：在产父母代存栏已从高位逐步下降，但短期内鸡苗供应偏充足10 2.2.2.产能走势：预计将于24年Q1去化到位，较23年存栏高点去化20%11 2.3.消费：看好长期禽肉消费空间，预制菜行业崛起或带动白鸡消费腾飞12 2.3.1.消费复苏不及预期，短期内难以支撑鸡价大幅上涨12 2.3.2.看好长期禽肉消费空间，预制菜行业崛起或带动白鸡消费腾飞14 3.公司分析：“养殖+食品”双轮驱动，种鸡业务接棒成长15 3.1.全产业链布局优势凸显，盈利能力行业领先15 3.2.家禽养殖业务：传统业务支撑成长，周期底部逆势扩张17 3.3.种鸡业务：“圣泽901”表现出色，市占率稳步提升19 3.4.食品加工业务：“产品+渠道”齐发力，打造第二发展曲线20 3.4.1.深耕食品业务二十载，产能扩张驱动业绩释放20 3.4.2.产品矩阵多元化发展，发力预制菜21 3.4.3.全渠道销售布局，品牌影响力不断提升23 4.盈利预测与估值25 4.1.盈利预测25 4.2.估值26 5.风险提示27 图表目录 图1.公司历史沿革5 图2.公司股权结构稳定5 图3.公司营业收入随周期波动趋势6 图4.公司归母净利润随周期变化6 图5.公司各业务收入占比7 图6.公司各业务毛利率7 图7.公司三项费用率（单位：%）7 图8.公司整体毛利率和净利率（单位：%）7 图9.白羽肉鸡周期传导逻辑8 图10.2021-2022年美国本土H5亚型禽流感分布（截至2022年11月27日）8 图11.2022年祖代鸡更新量同比-24.5%（单位：万套）9 图12.2023年在产祖代存栏大幅下滑（单位:万套）9 图13.2021-2023年9月祖代鸡强制换羽量年度累计值（单位：万套）9 图14.父母代鸡苗价格高位持续多月（单位：元/套）10 图15.2023年在产父母代存栏高位运行（单位：万套）11 图16.协会监测企业产能下降显著（单位：万套）11 图17.商品代鸡苗销量走势（单位：亿只）11 图18.商品代鸡苗价格走势（单位：元/只）11 图19.在产父母代存栏量理论值（单位：万套）12 图20.预测至2024年3月在产父母代存栏减少20%（浅色为预测值，单位：万套）12 图21.2023年初-至今白羽肉鸡均价（单位：元/公斤）13 图22.我国白鸡销售渠道13 图23.餐饮端收入回暖13 图24.全国工业产能利用率有所下滑13 图25.全国工程开工量下滑明显13 图26.2013-2021年我国人均禽类消费量以及增速14 图27.白羽肉鸡产量&出栏数保持高增速14 图28.预制菜行业总体市场规模及预测14 图29.肉禽预制菜行业市场规模及预测14 图30.公司全产业链布局15 图31.公司整体毛利率行业领先16 图32.四家上市公司生鸡肉业务毛利率对比16 图33.四家上市公司食品加工业务毛利率对比16 图34.公司家禽饲养板块销量稳步增长17 图35.公司家禽饲养板块营收稳步增长17 图36.公司养殖成本有一定优势（单位：元/吨）17 图37.饲料价格上行压缩养殖利润（单位：元/吨）17 图38.公司生鸡肉产品溢价明显（单位：元/吨）18 图39.2017-1-3Q23公司资本性支出（单位：亿元）19 图40.“圣泽901”研发历程19 图41.2023年1-11月各品种祖代鸡更新量占比20 图42.2023年1-11月各品种父母代种鸡销量占比20 图43.食品加工业务产品销量高速增长21 图44.食品加工业务收入高速增长21 图45.公司产品展示22 图46.公司在2022年中国预制菜品牌百强榜排名第五22 图47.圣农食品产品销售渠道23 图48.公司销售费用及销售费用率24 图49.公司持续加码品牌建设24 图50.公司“双十一”创造佳绩24 表1：公司核心高管背景6 表2：近期美国禽流感疫情10 表3：部分公司2023H1禽肉预制菜业务业绩及增速15 表4：公司参与的重大活动和大型合作伙伴18 表5：各种源父母代性能对比20 表6：公司食品加工厂产能情况21 表7：公司深加工产品矩阵22 表8：公司分板块拆分及盈利预测25 表9：养殖板块可比公司估值水平26 表10：食品板块可比公司估值水平26 1.公司简介：全产业链白羽鸡龙头 1.1.发展历程：深耕白鸡行业40年，产业链日趋完善 持续发展四十载，力求成为国内最重要的优质肉鸡供应商。公司成立于1983年，由创始人傅光明建立的个人养鸡场起家；1994年公司与肯德基建立长期供销伙伴关系；2003年成为母公司圣农集团的下设子公司；2009年公司在深交所成功上市。2021年公司自主繁育的“圣泽901”通过国家品种审定，打破境外种源垄断。近年来，公司以“圣农十四五”发展目标为纲，持续完善产业链布局，加速产能扩张步伐，白鸡养殖产能已超7亿羽，是国内最大的集自主育种、种鸡养殖、种蛋孵化、饲料加工、肉鸡养殖、肉鸡加工、食品深加工、产品销售为一体的白羽肉鸡企业。 图1.公司历史沿革 资料来源：公司官网，国投证券研究中心 1.2.股权结构：股权集中，管理层稳定 大股东股权集中稳定，核心子公司分工明确。公司控股股东为福建圣农控股集团有限公司，持有公司43.68%的股份，公司实控人为傅光明、傅长玉夫妇及其长女傅芬芳，三人合计持有公司约48%的股份。核心子公司职能划分有序，共同服务于公司白鸡产业链。圣农（浦城）和圣农（政和）均为拥有饲料生产、父母代种鸡繁育、肉鸡饲养、鸡肉产品初加工和销售的一体化企业；福建圣农食品负责食品深加工业务；福安物流负责产品仓储及物流服务；圣泽生物公司负责肉鸡育种及种鸡销售。 图2.公司股权结构稳定 资料来源：wind，国投证券研究中心 核心管理层经验充足。傅芬芳女士于2003年进入圣农集团工作，2007年担任圣农食品董事长，2018年开始担任公司总经理，并出任集团副董事长。任职期间，积极拓展公司的战略布局，开拓物流、酒店、能源等多项业务，并前瞻性地深入发展食品深加工业务，拓宽C端渠道，奠定了公司目前“养殖+食品”双轮驱动的经营模式。 表1：公司核心高管背景 姓名 职位 学历背景 傅光明 董事长 --1953年出生，中国国籍，无境外永久居留权。傅光明是公司创始人， 曾任中国人民政治协商会议第八届福建省委员会委员。 丁晓 董事 硕士1986年出生，中国香港籍，工商管理硕士学位。丁晓先生于2019年 加入百胜中国，现任